投资咨询核心的不言而喻的利益冲突

马克·J·希金斯 (Mark J. Higgins),CFA、CFP,是Greenleaf Book Group Press出版的《投资美国金融史:了解过去以预测未来》一书的作者


二战后,美国机构投资计划的投资组合开始迅速增长。截至2021年,仅美国公共和私人养老金持有的总资产就超过30万亿美元。与 20 世纪 00 年代中期的前任非常相似,负责监督这些资产的受托人时间有限,专业知识水平参差不齐。这迫使他们依赖员工和非全权投资顾问的建议。

我在这里的目的是揭露投资顾问的一种特别有害的偏见。这一启示很重要,因为它经常被错误的说法所掩盖,即他们的建议是无冲突的。

问题在于,虽然投资顾问可能声称他们的建议没有冲突——而且他们的客户也可能相信他们——但实际上,投资顾问的自身利益往往会严重偏见。

冲突的根源

投资咨询行业“无利益冲突”主张的基本前提是他们的建议是公正的,因为他们对所推荐的基金没有经济利益。这种说法在 20 世纪 70 年代和 1980 年代这个行业的形成时期可能是有效的,当时投资咨询公司将其服务仅限于业绩报告。但到了 20 世纪 90 年代,竞争加剧,大多数公司都增加了专有资产配置和资产经理推荐,作为区别于竞争对手的一种方式。

受到值得信赖的顾问声誉的鼓舞,他们开始在传统资产类别中推动积极管理的基金,尽管越来越多的证据表明此类投资不太可能增加价值。更糟糕的是,他们试图效仿耶鲁大学捐赠基金在 21 世纪初的成功,并推动构建日益复杂的投资组合,并将其分配给另类资产类别的私人投资。尽管业务模式发生了转变,咨询公司仍然继续提供绩效报告服务,并且他们的报告越来越类似于对自己建议的评估。

如今,投资咨询公司的竞争仍然主要在于其在资产配置、主动管理人选择和另类资产类别等领域的资源深度。许多人坚持认为他们的建议值得信赖,因为他们的商业模式仍然“不冲突”。然而问题在于,这种说法隐含地假设投资于复杂的投资组合配置、主动型基金经理和另类资产类别总体上将使客户受益。如果事实相反怎么办?如果这些策略实际上破坏了价值怎么办?投资顾问会告诉他们的客户吗?

仅仅问这些问题就带来了生存困境。如果大多数客户最好简化他们的投资组合,用低成本指数基金取代主动型基金经理,并避免选择另类资产类别,那么当前的投资咨询业务模式就已经过时了。

这是一个难以接受的事实,这是可以理解的,而且出于显而易见的原因,投资咨询公司很少讨论这些问题。利益冲突损害了他们的判断力。这就是为什么大多数公司继续根据其(基本上没有根据的)资产配置和经理选择能力进行竞争。

受托人也很难质疑顾问的主张。为什么?因为投资顾问几乎总是选择评估计划绩效(进而评估绩效)的基准。将标准定得太高并不符合他们的利益。事实上,Niklas Augustin、Matteo Binfarè和 Elyas Fermand发现,私募股权基准已经朝着越来越低的表现门槛迈进。无论以任何标准衡量,这都是一种严重冲突的做法,但广泛接受的“顾问不存在冲突”的说法使其更具破坏性。

那么,这场冲突如何展开呢?一个例子是,投资咨询公司推荐主动管理型基金,但对结果几乎不承担任何责任。这似乎令人难以置信,但请投资咨询公司提供对其基金经理聘用和解雇建议的第三方评估。很少有公司自愿提供这些信息,因为 (a) 他们从未想过要进行分析; (b) 他们不想进行分析,因为分析可能会揭示什么; (c) 他们已经完成了分析,但由于分析揭示的内容而不会分享。

这些解释都没有激发人们的信心。但投资顾问因其非全权地位而很少受到挑战。由于受托人是最终决策者,顾问没有责任证明他们的建议是否具有任何价值。具有讽刺意味的是,“非自由裁量的隐形斗篷”使顾问无法提供最初促使该行业形成的透明度。

已故的查理·芒格曾经描述过类似的问题。当被问及为什么非理性行为在投资管理行业如此普遍时,他讲述了在明尼苏达州购买鱼饵的轶事。他无法理解鱼饵闪闪发光的彩色光泽如何吸引鱼。于是,他询问店主这是否真的有效。店主坦白了他的矛盾心理:“先生,我不卖鱼。”

机构投资计划的受托人发现自己处于类似的境地。他们设计复杂的配置并购买昂贵的另类资产类别和主动管理的基金,尽管相应的费用不太可能产生有吸引力的结果的可能性越来越大。

那么,解决方案是什么?

幸运的是,一个由学者和投资专业人士组成的小型但不断增长的社区正在提出这些难题,并谦虚地接受答案。几十年来,CFA 的 Charles D. Ellis和CFA 的 Richard M. Ennis等人一直在跟踪证据并提出前进的方向。

对于受托人来说,第一步是认识到他们所依赖的投资建议公司绝非无冲突的。一旦他们认识到这一点,他们就可以敞开心扉接受证据,证明不太复杂、成本更低的策略可能会带来好处。

对于投资顾问来说,第一步是放弃对投资组合复杂性的痴迷和对智取无情高效市场的不切实际的追求。那些接受这一现实的人会发现客户仍然需要他们的服务。事实上,通过花更少的时间在不必要的复杂投资组合、雇用和解雇经理以及对深奥的资产类别进行昂贵的尝试,顾问可以专注于长期被忽视的问题并重新树立他们作为值得信赖的顾问的声誉。

经验表明,这些改变既有价值又可以实现。或许 2024 年将标志着投资咨询新时代的到来?

有关 CFA、CFP 马克·J·希金斯 (Mark J. Higgins) 的更多信息,请参阅Greenleaf Book Group Press的《投资美国金融史:了解过去以预测未来》

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