收入驱动型投资：管理利率风险的严格方法

作为投资者，为什么我们容易出现非理性行为？为什么我们经常在该买的时候卖，在该卖的时候买？市场历史充满了这种行为动态的例子。

2020 年 3 月，随着 COVID-19 大流行的爆发，10 年期国债收益率跌至 0.5%。由于利率暴跌，固定收益基金的追踪回报强劲。 “长期走低”是一种普遍的前景，因为全球数万亿美元的主权债务的收益率为负。投资者认为“任何收益率”都比没有收益率好，固定收益基金出现了大量资金流入——2020 年流入近 4,500 亿美元，随后在 2021 年流入创纪录的 5,930 亿美元。超过一半的资金流入期限约为六年的基金，但在 2022 年利率大幅上涨时，这些基金遭受了巨大损失。

相比之下，想想 1981 年 9 月，当时发生的情况几乎相反。经过多年的利率异常波动和通胀上升，10 年期国债收益率升至历史新高 15.8%。债券持有人已经厌倦了持续下跌的价格，风险承受能力也很低。许多人完全避免购买债券，转而选择收益更高的货币市场基金和银行存款证，以寻求保存资本。然而，那些当时勇敢投资债券（最好是期限较长的债券）的人获得了丰厚的回报。不仅年收入丰厚，而且当收益率下降时，总回报也创历史新高。

行为模式会降低回报

行为研究表明，损失金钱的感觉是获得相同金额的两倍。我们知道，损失厌恶是真实存在的，并且在上面 20 世纪 80 年代初的例子中发挥了作用。在 2020-2021 年的例子中，新近度偏差，即我们在估计可能增加资金流量的未来结果时过分强调近期回报。为了估计这些行为模式对固定收益回报的影响程度，我们分析了彭博巴克莱综合指数(AGG)在应税共同基金数月流入和流出后的一年回报（使用 2013 年至 2023 年 ICI 基金流量）。不幸的是，结果证实了我的怀疑。流出月份后的平均一年回报率是流入月份后的两倍（+2.34%），+1.17%。如果投资者反其道而行之，他们的 12 个月回报率就会翻倍。如果仅审查前 25 个月的流入和流出情况，绩效差距甚至更大。资金流出最严重的月份后的一年回报率为+2.43%，资金流入最严重的月份后的一年回报率为-1.19%，相差362个基点！在审查市政资金流动时也发现了类似的模式。

为什么个人投资者应该考虑 IDI

投资者改善买卖决策、实施更严格的方法并提高长期回报的一种方法是遵循收入驱动投资 (IDI)策略。 IDI 使用可用的市场收入（收益率）水平来决定何时提高或降低核心固定收益投资组合的利率风险。如果遵循，IDI 提供了一种简单、合乎逻辑的方法，可以在强势时卖出，在弱势时买入。 IDI 寻求将固定收益投资组合的久期（衡量给定利率变动的价格波动性的指标）与市场上可用的收益率/收入水平保持一致。 IDI 寻求在收益率高时增加久期风险，在收益率低时减少久期风险。这种方法将导致 2020 年和 2021 年收益率接近历史低点时采取谨慎的久期姿态，并引导投资者在 1980 年代初利率处于创纪录高位时延长久期 — — 而且重要的是，这两种举措都不依赖于预测通货膨胀、经济增长或利率。

用短期价格风险换取长期收入回报

任何核心固定收益投资组合的总回报仅由两个因素组成：收入和价格变化。虽然价格变化通常会在短期内推动回报，但在较长时期内，收入发挥着更主导的作用。 2022 年是美国债券市场回报率有史以来最差的一年，投资者的收入太少，无法抵消通胀飙升和美联储激进应对措施带来的利率上升。只有最短存续期的策略才能保留资本，而全市场策略（例如起始期限为6.8年的AGG指数）的总回报率为-13.01%。价格下跌超出了短期内可获得的最低收入。

但随着时间的推移，收入在债券回报中的主导地位变得越来越明显。据彭博社报道，从 1982 年 12 月到 2023 年 12 月，这段时期涵盖了整个 40 年债券长期牛市，当收益率下降、价格上涨时，收入仍然提供了 AGG 指数年化总回报的 90% 以上。即使在牛市中，收入也明显高于价格。

收入的重要性在中期时间范围内也很明显。下图中的每个点代表六年时间范围内 AGG 指数相对于期初指数收益率的总回报。当起始利率和收入水平较高时，总回报也同样较高。相反，在较低的初始收益率水平下，AGG 产生的总回报较低或为负（2018 年至 2023 年的回报尚未反映）。因此，寻求收益与价格波动之间的平衡是通过IDI方法建立目标久期水平的关键。

六年持有期内彭博综合指数回报率与初始收益率

为了估计任何日历年可能发生的价格波动幅度，我回顾了 1962 年至 2023 年 60 多年期间 10 年期国债收益率（从峰到谷）的年度变化。我发现平均年收益率波动为 161 个基点，年内收益率变化中位数为 143 个基点。在 75% 的时期内，利率年内上涨或下跌至少 100 个基点； 25% 的情况下，利率变化至少为 200 个基点。投资者需要明白，年利率波动 100 – 150 个基点是“正常”的，在考虑适当的久期目标时应该预料到。 2023年，10年期国债收益率区间为168个基点（3.31%至4.99%）。

10年期国债利率波动

考虑到这种程度的波动性，一个直接的结论就是试图以任何一致性来预测利率的方向是多么徒劳。 IDI 方法并未尝试这样做。同样重要的是要认识到，至少对于大多数个人投资者来说，固定收益分配最终是一种降低风险的决策。在寻求收入的同时，投资者还希望通过债券来降低其总投资组合的整体风险（这是传统 60/40 分配背后的理论基础）。如果久期风险太高，那么正常利率波动水平下的价格变化将压倒收入（如2022年）；如果期限太短（1981 年对许多人来说就是这样），那么就会错过收入和回报的机会。

IDI 的目标是以平稳、风险可控的方式随着时间的推移提高总回报。 IDI 方法提供了通过在利率周期中的每个点更紧密地调整收益率和久期来找到最佳风险/回报状况。通过在收益率低且价格风险高时缩短久期，IDI 引导投资者主要关注资本保值。相反，随着收入水平和回报机会的上升，IDI 也会引导投资者主动进攻并延长投资期限。

实施 IDI – 建立收入水平和期限目标

应税债券市场收入水平的适当参考是 AGG 指数的最差收益率 (YTW)。 AGG 是一个广泛的市场指数，涉及所有主要应税部门，包括国债、企业和抵押贷款支持证券。截至12月31日，AGG的YTW为4.5%。如果我们认为 4.5% 的收入水平是可以实现的，并且我们的目标是使期限与收入保持一致，那么 IDI 方法下的目标期限也将为 4.5 年。这意味着，如果利率变动 100 个基点，12 个月期间的预计回报率预期范围将为 0% 至 +9.0%（不考虑信用利差变化和曲线下滑收益）。对于利率变化 150 个基点，估计回报范围扩大至 -2.25% 至 +11.25%。更多规避风险的投资者寻求避免在 150 个基点的利率波动下可能出现的负回报，那么久期目标就应该降低。但如果利率下降，这也会减少回报范围的上行空间。

为了在应税市场上实现 IDI 久期目标，投资者可以使用针对广泛市场指数进行管理的基金组合，其中许多指数的收益率接近各自的基准。例如，到年底，使用彭博中间政府/信用指数（3.7 年期限）和 AGG（6.2 年期限）的 70/30 混合，可以实现 4.5 年期限。该指数组合提供了 4.5% 的混合收益率，按照 IDI 的建议调整了收入和久期。

市政收入驱动型投资 (MIDI) – 调整免税收益率

IDI 方法可以通过一些适度的调整来指导投资者进行市政分配。需要考虑免税债券的优惠税收待遇以及市政债券相对于国债较低的历史波动性。为了确定适当的免税收益率目标，收入的广泛市场参考是彭博市政指数的 YTW。自1980年1月以来，免税市政指数与应税AGG指数之间的收益率中位数为82%，因此20%的有效联邦税率是在税收等值基础上对免税收益率进行的适当调整。这意味着 20% 的跨市场波动率调整也是合理的。

截至 2023 年 12 月底，彭博市政指数的 YTW 为 3.2%，这导致 20% 税率下的税收等值收益率为 4.0%（3.2%/（1 – 0.20%））。 4.0 年的持续时间就成为我们的 MIDI 目标持续时间。将假设的市政利率波动率降低 20% 也会将年内波动率范围缩小至 80-120 个基点。通过这些调整，AAA 免税收益率上调 80 个基点的预计回报范围将为 0% 至 6.4%。对于 120 个基点的变动，回报范围扩大至估计的 -1.6% 至 +8.0%。重要的是，估计回报并不反映投资者的免税收入利益。

为了实现 MIDI 久期目标，投资者可以使用根据广泛的市政市场指数进行管理的免税基金组合，其中许多指数的收益率接近各自的基准。例如，使用彭博市政 1 – 15 年指数（4.5 年期限）和彭博短期 1 – 5 年指数（2.3 年期限）的 80/20 混合，可在年底获得 4.0 年期限持续时间）分别。该配置提供了 3.6% 的混合免税收益率，仅略低于我们的统一目标。

再平衡

每个投资者都可以决定使用 IDI 方法的“活跃程度”。有些人可能希望在特定利率变动（可能是 100 个基点）后重新平衡，而另一些人则可能每年审查调整情况。无论节奏如何，除非向投资组合添加新资金以达到所需的期限，否则随着利率上升和下降，再平衡将导致损失和收益。幸运的是，美国国税局允许使用已实现的损失来抵消当年捕获的收益或无限期结转的收益。更困难的决定可能是决定如果利率下降，何时应该获利。虽然当这种情况发生时，投资者会倾向于维持较高的收入和久期水平，但当前的收入水平应该会推动久期。自满可能会付出高昂的代价，特别是在极端的产量水平下。

大多数个人投资者持有债券是希望能够抵消其他投资资产类别的风险。收入显然在这种动态中发挥着重要作用。为了实现这一目标，投资者应该采取防御措施，通过在利率下降时缩短久期，为自己提供安全边际，以抵消正常水平的利率波动。但由于收入长期主导价格，因此要想获胜还需要进攻性思维。随着利率上升，投资者应该投机取巧并相应延长久期。摆脱静态、一劳永逸的持续时间方法对许多人来说可能是一个新概念，但随着时间的推移调整收入和持续时间可能会有所回报，并且 IDI（和 MIDI）方法是一种简单、合乎逻辑且易于使用的方法。有纪律的方式来做到这一点。

杜安·麦卡利斯特 (Duane McAllister) 是贝尔德基金 (Baird Funds) 的高级投资组合经理。