指数投资是一种主动决策：对股票投资者的影响

被动指数基金通过提供具有成本效益的市场敞口和在许多热门市场领域（尤其是美国大盘股）的强劲相对表现，继续相对于主动型基金经理积累市场份额。事实上，这一市场份额呈指数级增长。根据晨星数据和 Cerulli Associates 的数据，到 2023 年底，美国投资者持有的被动基金超过 13.5 万亿美元，比主动型基金持有的金额高出约 80 亿美元。1采用这种基金的^一个催化剂是投资者认为被动指数基金简单高效，但将被动指数基金视为简单直接则忽略了其他关键特征。

近年来，被动投资格局发生了重大变化，指数投资选项显著增多。如今的被动投资需要主动选择，因为指数基金的定制化和创新带来了需要考虑的更多变量，同时也提供了对投资进行更大控制的潜力。

为了更好地了解被动投资和指数基金的发展和影响，股票指数全球主管 Jake Weaver（特许金融分析师、注册会计师）、指数高级客户投资组合经理 Austin Guy（特许金融分析师）和股票 ETF 及实物资产高级客户投资组合经理 Christopher Huemmer（特许金融分析师）就指数投资策略的潜在好处、未来挑战以及最有希望的机会可能在哪里提供了见解。

被动投资是如何演变的？在扩大被动覆盖方面有哪些权衡？

杰克·韦弗：被动投资者是使用基于规则的指数来投资特定市场领域的投资者。通常，被动投资者不会对他们买卖的特定证券做出主动决策，他们往往关注透明度和成本管理。被动投资的最大发展之一是指数期权的扩展。新的提供商已经出现，现在的指数敞口比十年前更加细致入微。这一发展实际上已经超越了市值加权基准，转向了各种各样的指数构建选项，例如基于因子的指数、ESG 指数和主题指数。人们可能没有意识到的一个挑战是，随着期权的增加，投资者在为被动投资选择指数时必须做出主动决策。这是资产管理者可以为机构投资者增加价值的领域。例如，我们经常与客户和指数提供商密切合作，共同开发指数和策略。归根结底，我们的目标是满足客户对绩效、透明度、跟踪误差和总体成本的需求。

Christopher Huemmer：正如 Jake 所提到的，机构投资者在面临更多选择时面临的最大挑战不仅仅是方法论，而是要了解回报和风险从何而来，以及从何处获得这些投资机会。我认为投资者需要注意的关键是不要只看标签和命名惯例的表面意义，而是要了解其中的细微差别。我想到的一个例子是上市基础设施。在过去 15 年里，这一资产类别的主题已经从本质上只是“美化”的公用事业发展到包括所有类型的基础设施。关键的发展在于指数提供商如何对基础设施公司进行分类。15 到 20 年前，主动管理者拥有信息优势，使他们能够接触到被动指数无法捕捉到的基础设施综合体。今天，你会看到指数提供商想出了更细致入微、更复杂的方法来开发这些分类系统，以提供一些投资者正在寻找的投资机会。

近期，哪些因素推动了被动索引的采用增长？

Austin Guy：从市场细分中的资金流动来看，被动市场份额主要在美国大盘股中增长，几乎直接以牺牲美国主动大盘股为代价（见图表 1）。我们仍然看到主动管理在通常被认为效率较低的市场细分中，例如小盘股、新兴市场和其他更具主题性的细分市场（如上市基础设施），正如 Chris 所提到的，尽管这种情况仍在继续变化。我们认为投资组合中两种风格都适合。另一个更具前瞻性的观点是，鉴于市场波动加剧是一个因素，实现回报目标仍然需要传统 60/40 投资组合以外的其他资产类别，这增加了复杂性，而且通常也增加了费用，形式是投资组合的费用增加。看待指数化的一种方法是使用被动指数基金作为公共股票或固定收益投资组合中的工具，以降低成本并优化流动性。由于许多人增加了对流动性较差的细分市场的分配，例如替代品，使用被动指数来降低跟踪误差和费用是一种利用被动基金的方式，并支持进一步使用指数化。

图 1：被动管理势头持续

被动市场份额主要在美国大盘股中增长，几乎直接以牺牲美国主动大盘股为代价。

_{资料来源：晨星。数据从 2013 年 12 月 31 日至 2023 年 12 月 31 日。仅供说明之用。数据包括美国开放式共同基金和 ETF（不包括货币市场基金、基金中的基金和联接基金），以美元计。大盘股、中盘股和小盘股主动和被动价值汇总了混合、增长和价值类别中的流量。历史趋势不能预测未来结果。}

性能差异如何暴露索引设计的细微差别？

杰克·韦弗：基于奥斯汀的主题，投资者做出的决策越来越多，不仅限于战略或战术配置层面，还扩展到选择被动指数基金的基准。投资者应该明白，即使是名称或资产类别目标相似的指数，在方法和风险敞口方面也会有显著差异。如果我们回到 2020 年新冠疫情最严重的时候，美国最广泛使用的两大股指罗素 1000 指数和标准普尔 500 指数的回报差异显著，罗素 1000 指数上涨约 21%，标准普尔 500 指数上涨约 18.4%。罗素 1000 指数中包含的少数科技股（但不包括标准普尔 500 指数）导致了这些差异。另一个例子发生在 2021 年的美国小盘股领域。标普 600 小型股指数回报率为 26.7%，而罗素 2000 小型股指数回报率仅为 14.8%——与上一年相比，差距巨大，部分逆转。这些差异归因于方法论的差异，这些方法论影响了哪些股票和行业在不同指数中的权重更高。

Christopher Huemmer：另一个简单的例子是不同的指数提供商如何定义“世界”一词。对于一些提供商来说，这只意味着发达市场，而对于其他提供商来说，它还包括新兴市场。所以，你谈论的是不同的回报和风险状况。此外，价值和增长或大盘股和小盘股定义之间的命名惯例和细微差别也发挥了作用。例如，罗素和标准普尔使用不同的指标来定义价值和增长，这可能导致截然不同的结果。2023 年，罗素 1000 增长指数的表现优于标准普尔 500 增长指数 12.6%，考虑到可能的预期，这是一个巨大的数字。我们认为投资者了解造成这些差异的原因很重要。

自然资源是另一个例子，投资者必须了解方法论的差异。自然资源指数通常寻求能源、金属和农业方面的投资，但不同的指数使用不同的方法。一个指数可能提供农业方面的投资，其中大部分权重（可能为 60%）将用于传统上不被视为农业的下游业务。例如，它可能包括传统商品指数中找不到的纸板和包装公司。因此，了解指数方法背后的细微差别和差异是关键。我认为 Northern Trust Asset Management 在识别和传达这些差异方面做得很好，可以帮助我们的客户了解其影响并浏览它们以选择他们投资组合中使用的指数。

过去十年，指数集中度显著提高。这对指数投资者来说是好事还是坏事？还有什么因素导致了集中度风险的增加？

Austin Guy：虽然被动指数化的好处是有效地让赢家跑赢大盘，并减少对表现不佳的公司的投资，但集中风险往往是市值加权的结果。最近的集中风险很大程度上来自于“七巨头”（一组表现优异的科技股，包括 Facebook、苹果、谷歌等）的表现，但尽管它受到媒体的广泛关注，但这并不是一个新现象。

我们曾看到美国股市出现过其他时期的市场集中度，目前美国以外的市场也同样如此。使用几个 MSCI 国家指数进行比较，MSCI 美国指数中最大的十家公司占该指数的近 30%，但如果你看看 MSCI 日本指数，十家最大的公司也占了类似的 27%，甚至更集中的是 MSCI 德国指数，其中十家最大的股票占近 60%。美国之所以在这次集中度讨论中占据重要地位，部分原因是它占全球和发达国际指数的 60-70%，进而占被动股票投资组合的 60-70%。

我们看到人们对定制化非常感兴趣，无论是指数基金还是模型投资组合。每个人都对定制化感兴趣，那么这对主动管理意味着什么？

Austin Guy：这可能意味着主动管理需要通过承担更多主动风险或创建更多利基和定制策略来进一步实现差异化，因为可以定制以承担更多主动风险的具有成本效益的指数解决方案不仅会变得流行，而且在调整费用和风险调整回报后，在长期内可能难以超越。指数基金现在正在侵占曾经主要只能通过主动管理者获得的机会。当然，另一方面是被动管理的基金将继续以规则为基础，因此投资者共同签署方法论，正如我们之前所讨论的，这不一定是一个简单的评估。因此，投资者仍然需要像评估主动管理者一样评估指数基金。

Christopher Huemmer：从资产配置的角度来看，我看到越来越多的主动决策围绕风险和回报敞口在投资组合层面实现，然后使用被动指数化来实现所需的敞口。从产品设计的角度来看，我们正在制定反映这种方法的战略。我们与指数提供商合作。当我们为客户设计新工具时，我们会提供见解和专业知识，以帮助我们找到合适的指数合作伙伴，该合作伙伴应与他们的技能完美匹配，以实现他们的目标。我们寻求与合适的合作伙伴合作，利用他们独特的能力来设计更有效的指数，以反映客户的需求。

¹ https://www.cerulli.com/press-releases/passive-overtakes-active-in-mutual-fund-and-etf-assets