股票展望：机遇不断扩大

关键要点：

• 2024 年上半年，美国大型科技公司继续引领全球股票市场，但其他市场领域也显示出受益于创新、政策改革和相对有吸引力的估值的迹象。
• 我们认为，这一趋势表明 2024 年剩余时间内的股票投资机会将会扩大。
• 我们认为投资者应该寻找基本面和估值的结合，特别是在利率上升和经济增长面临其他风险的情况下。

去年年底，市场预计到 2024 年中期，由于预期通胀降温、就业市场放缓，利率将多次下调。我们对此持怀疑态度。我们还表示，“硬着陆”或衰退并非经济的基本情况，美国消费者和盈利增长强劲可能有助于支撑股市。

事实证明，市场不仅满足了我们的预期，而且超出了预期——以至于现在很多人都在想股市接下来会走向何方。我们同意，有些趋势远远超出了它们的典型范围。我们还认识到，利率上升和国债收益率曲线倒挂——历史上可靠的美国经济衰退指标——持续存在，使经济放缓的可能性仍然存在。然而，总体而言，我们对 2024 年股市的展望并没有发生重大变化。尽管经济增长可能放缓，但我们对看到的许多长期趋势感到鼓舞，如果有的话，我们相信专注于基本面的股票投资者的机会可能会增加。

人工智能将得到传播和加强

与 2023 年一样，人工智能 (AI) 已成为 2024 年最大的市场话题之一。然而，今年，交易开始发生变化。去年飙升至平流层的“七大”超级科技公司中，只有五家在 2024 年继续上涨。与此同时，其他股票开始抓住看似人工智能顺风的机会。

例如，自 2023 年 10 月以来，公用事业股大幅上涨，标普 500® 公用事业板块上涨 29.5%，跑赢大盘标普 500® 指数。1 复苏交易和利率下降前景可能是部分涨幅的原因。（2023 年，公用事业股落后于大盘，幅度为几十年来最大。2）

但另一个原因可能是人们越来越意识到人工智能带来的能源需求。到 2030 年，训练和托管生成式人工智能程序的数据中心预计将占美国电力使用量的 8%，高于 2022 年的 3%。3 这反过来又会推动对能源基础设施的大规模投资，从而提升公用事业的长期盈利增长潜力。

我们看到类似的故事开始在经济的其他领域上演，这表明人工智能仍处于其发展的早期阶段。因此，我们相信继续在人工智能领域投资和创新的大型科技公司将获得更多的收入和自由现金流增长。

Mag 7 中的五位领导者正在迅速扩大已经很宽的竞争护城河：在 2024 年的前几个月，这些公司的同比收入增长率从 13% 到 262% 不等，管理团队宣布全年的 AI 资本支出总额约为 2000 亿美元。4 再加上潜在的降息（这将降低未来收益的折现率），可能会为这些股票带来更多的上涨空间。

与此同时，我们认为人工智能二级衍生企业的价值将开始上升。这包括整个半导体生态系统（从先进芯片制造商到半导体设备制造商）、为数据中心提供可持续水管理系统的公司、能源和电气元件供应商……名单还在继续。虽然这些公司可能不会像大型科技公司那样引起关注，但人工智能对其收益流的影响可能同样重要。

估值差距成为焦点

美国科技股持续表现优异，加剧了全球股票估值差距。事实上，在过去 16 年的大部分时间里，美国股市一直领先于发达市场股市，这是几十年来持续时间最长的一次。5 因此，尽管美国股市的市盈率通常高于其他发达市场，但现在的溢价超过了平均水平（图表 2）。

利差已经扩大到任何利好消息都可能导致低迷的市场大幅反弹。例如，香港恒生指数是 2023 年表现最差的指数之一（下跌 -10.5%），也是 2024 年第一季度表现最差的指数之一（下跌 -2.5%）。然后，在 4 月中旬，由于政府刺激措施的消息加上估值触底，该基准指数在一个月内飙升了 20% 以上。6

但中国也面临一些严峻挑战，包括房地产市场低迷、消费需求低迷以及贸易紧张局势加剧，这些因素有可能抑制中国出口——而出口是近期经济活动的主要推动力。因此，尽管一些中国企业有着令人兴奋的增长故事，但仅基于估值的投资策略可能会面临短期波动。

非美国市场表现亮眼

但令人鼓舞的是，我们看到其他市场的基本面正在变得更加积极。在估值和基本面相结合的领域，我们认为股票存在持续上涨的潜力。

例如，在欧洲，英国和欧盟 2024 年第一季度的国内生产总值增长快于预期。7 通胀指标也下降，导致瑞士在 3 月开始降息，瑞典在 5 月开始降息。盈利增长有所改善，有更多公司超出分析师预期。8

因此，今年迄今为止，欧洲指数的走势与美国基本一致（图 3），而且有理由相信这种积极势头可以持续下去：制造业大约 18 个月的库存去化正在结束，9 英国央行和欧洲央行都暗示 2024 年至少可能降息一次。欧洲还在医疗保健、半导体和零售等行业培育了自己的大型股领头羊群体。与十年前相比，军费开支增长了 62%10，欧洲国防承包商的订单量正在激增。

与此同时，在日本，十年来的股东友好型改革开始取得成果。2023 年，东京证券交易所最终确定了一项市场结构计划，要求公司专注于提高公司价值和盈利能力，否则将面临退市的风险。自那时起，公司一直努力提高资本效率并改善公司治理。结果表明：今年，股息和股票回购以创纪录的速度增长，普通股所有权不断扩大。

与此同时，日本通胀终于重新燃起，日本企业得以数十年来首次提高价格和工资。这些趋势加上许多日本股票的估值仍然较低，推动日本股市重新加速上涨，并具有更大的潜在上涨空间。

在新兴市场，印度正在采取措施成为全球贸易的替代制造中心。例如，2019 年国家电子政策引入了新的激励措施，以鼓励生产核心电子元件（包括芯片组、光纤和清洁能源元件）。随后，印度又在 2020 年推出了与生产挂钩的激励计划，为扩大汽车、制药和医疗设备、太阳能和电子产品等多个行业的制造能力提供补贴。这两个计划，加上印度低廉的劳动力成本、基础设施投资和亲商环境，导致印度的国内外投资增加，我们认为这才刚刚开始。

Mag 7 之外的机会

在美国，人们对估值过高的担忧仍在继续，但我们认为有理由保持乐观。虽然市值加权标准普尔 500 指数的预期市盈率为 21，但该指数的等权重版本的预期市盈率为 16，更为合理，尤其是考虑到当前的利率水平。11 这一差异反映了大型科技股在基准指数中的巨大权重。

标准普尔 500 指数中的其他成分股在第一季度的平均盈利增长有所下降，这有助于限制估值。即便如此，市场普遍预测今年剩余时间利润将再次加速增长，从而导致 2024 日历年整体盈利增长为正。我们持类似观点，但也注意到消费者支出、潜在降息时间和次数以及地缘政治紧张局势存在不确定性。因此，我们仍然认为投资者应该关注那些增长不依赖于经济周期、能够产生强劲自由现金流且债务水平合理的优质公司。

如今，我们认为医疗保健行业具备上述许多属性。在经历了多年的熊市之后，许多生物科技股的交易价格仍低于其资产负债表上的现金价值（图表 4）。与此同时，由于新冠疫情相关产品销售急剧放缓，更广泛的医疗保健行业在 2023 年的总回报率落后于标准普尔 500 指数 20 个百分点以上。13

然而，医疗保健行业充满了创新。去年，美国食品和药物管理局 (FDA) 创纪录地批准了 73 种新药。14 这些药物现在可能开始一个为期 10 年的收入周期，包括具有数十亿美元销售潜力的新终端市场。例如，最近批准的用于治疗糖尿病和减肥的 GLP-1 药物的年收入已经超过 300 亿美元，预计到本世纪末销售额将达到约 1000 亿美元。15

基本面投资的好时机

简而言之，尽管 2024 年上半年在许多方面都令人惊讶，但我们认为它有助于凸显估值和基本面方面的机会。随着投资者考虑持续的通胀措施、央行政策举措、地缘政治紧张局势以及美国大选的不确定性，这两方面在未来六个月内可能会受到更加关注。

然而，正如我们一开始所说的，我们对股市的前景仍然感到鼓舞。我们认为，股东价值的潜力在全球市场的许多领域都变得更加引人注目。

脚注和定义

¹彭博社，数据来自 2023 年 10 月 6 日至 2024 年 5 月 31 日。标准普尔 500 指数回报率为 23.7%。

² Anderson, Rob。“我们能相信公用事业行业的复苏吗？”（Ned Davis Research，2024 年 5 月 9 日）

³ “人工智能、数据中心和即将到来的美国电力需求激增”（高盛，2024 年 4 月 28 日）

⁴公司文件（亚马逊、Alphabet、Meta、微软和 Nvidia）。数据为截至 2024 年 3 月 31 日的三个月数据，但 Nvidia 除外，其季度数据截至 2024 年 4 月 28 日。

⁵ “2024 年美国第二季度市场指南”，摩根大通资产管理公司，截至 2024 年 3 月 31 日。数据反映了 MSCI USA 连续 12 个月的优异表现，优于 MSCI EAFE。MSCI USA 指数旨在衡量美国市场大盘股和中盘股的表现。该指数包含 612 只成分股，覆盖美国约 85% 的自由流通股调整后市值 MSCI EAFE 指数旨在代表 21 个发达市场（包括欧洲、澳大利亚和远东国家，但不包括美国和加拿大）大盘股和中盘股的表现。

⁶彭博社，数据来自 2024 年 4 月 19 日至 2024 年 5 月 20 日。恒生指数是香港交易所最大公司的自由流通市值加权指数。

⁷欧盟委员会，“2024 年春季经济预测：地缘政治风险高企下逐步扩张”，2024 年 5 月 15 日。

⁸伦敦证券交易所集团。基于截至 2024 年 5 月 14 日已公布 2024 年第一季度收益的 STOXX 600 公司。

⁹ “安赛乐米塔尔称欧洲钢铁去库存结束但客户仍持谨慎态度”(EUROMETAL 2024 年 5 月 3 日)；“欧洲化学品：去库存结束，接下来该怎么做？”(路透社 2024 年 4 月 4 日)

¹⁰ Tian, Nan；Diego Lopes 等。“2023 年世界军费开支趋势”（SIPRI 2024 年 4 月）。数据反映了 2014 年至 2023 年的支出变化。

¹¹彭博社，截至 2024 年 5 月 31 日。

¹² Butters, John，“七巨头是标普 500 指数第一季度盈利增长的最大贡献者吗？”（FactSet，2024 年 4 月 22 日）

¹³彭博社。数据为标普 500 医疗保健板块和标普 500 指数，时间跨度为 2022 年 12 月 30 日至 2023 年 12 月 29 日。标普 500 医疗保健板块包括标普 500 指数中被归类为 GICS® 医疗保健板块成员的公司。

¹⁴食品和药物管理局，截至 2023 年 12 月 31 日。

¹⁵ Janus Henderson Investors，截至 2023 年 12 月 31 日。

10年期国债收益率是指自购买之日起10年到期的美国国债的利率。

自由现金流（FCF）收益率是一种财务比率，它通过将每股自由现金流与每股市场价格进行比较来衡量公司在清算或承担其他义务时拥有多少现金流，并表明公司相对于其股票市场价值将获得的现金流水平。

当短期收益率高于长期收益率时，就会出现收益率曲线倒挂。

货币政策是指中央银行旨在影响经济的通货膨胀率和增长水平的政策。它包括控制利率和货币供应量。

溢价/折价表明证券当前的交易价格是高于（溢价）还是低于（折价）其净资产价值。

市盈率 (P/E) 衡量的是投资组合中一只或多只股票的股价与每股收益之比。

标准普尔 500® 指数反映美国大盘股的表现，代表广泛的美国股票市场表现。

波动性使用给定投资的收益分散来衡量风险。