关于卷尾、猫鼬和债务市场的故事

在非洲平原上，你会发现两种通常互相敌对的动物——卷尾鸟和猫鼬之间竟然存在着一种令人惊讶的合作。这种关系之所以特别令人恼火，是因为它们都觊觎同样的食物。但它们并不是凶猛的对手，而是保持着共生关系。当猫鼬的捕食者在附近时，卷尾鸟会发出警告声，提醒这种活泼的哺乳动物有危险。猫鼬迅速跑回洞穴，匆忙中经常会掉落一些食物。卷尾鸟俯冲下来抢走这顿免费大餐，而猫鼬则蜷缩在洞里躲避捕食者。双赢。

同样地（尽管在非洲平原通常不会出现这种情况），广泛银团贷款 (BSL) 和直接贷款 (DL) 之间的关系也可以被视为共生关系而非对抗关系。虽然近几个月来媒​​体将其描述为非此即彼的局面，标题为“私人信贷的黄金时代可能在 BSL 市场复苏的情况下面临压力”，但^情况并不一定是非此即彼的。在许多情况下，借款人可以同时拥有 BSL 和 DL。

交易量增加——信贷投资者的胜利

由于宏观经济强劲，银行的风险偏好在近几个月有所提升，它们将开始以 BSL 承诺的形式向市场投入更多资本。银行的这一行动在某种程度上充当了并购 (M&A) 机器的润滑剂。动物精神回归，蛋糕变大。虽然 DL 可能会因此失去一些市场份额给 BSL，但根据我的经验，有足够多的交易和足够的利差让大鱼和小鱼都满意（图 1）。

BSL 和 DL 之间的任何竞争，如果发生，往往发生在中高端市场——EBITDA ² >1 亿美元的公司。该部分市场的直接贷款人可能会失去一些市场份额，利差也会被压缩。然而，核心中端市场——EBITDA 在 2500 万美元至 1 亿美元之间的公司——仍将受益于交易流量的增加，因为金融赞助商（这一细分市场的命脉）在一段时间的沉寂之后会更愿意做交易。这仍然是双赢的。彭博等商业媒体往往会低报这些中端市场交易，因为它们缺乏 10 亿美元以上头条新闻的轰动价值。这些低调的交易是可以捕捉到 Alpha 的地方。例如，核心中端市场仍然拥有健康的非流动性溢价，尽管有所减少。相比之下，中高端市场相对于银团交易的非流动性溢价已经大幅缩水。

最重要的是，对于配置者来说，不必在 BSL 或 DL 债务之间进行二元选择——两者都有机会。我们在图表 2 中看到，私人信贷交易数量在 2024 年第一季度继续增长。

图 2：直接贷款不会消失

Ardonaugh Group Ltd. — 共生演示

在某些情况下，BSL 和 DL 之间的共生关系甚至更加直接。最近，我们看到了同时具有 BSL 和 DL 结构的交易。例如，今年 2 月，Ardonaugh Group Ltd. ³在其融资中同时采用了 DL 和 BSL 部分来对其业务进行资本重组。

这种做法并不反常。多年来，典型的杠杆收购会有一个由担保贷款凭证 (CLO) 提供的优先留置权 BSL 部分，以及由直接贷款公司提供的次级第二留置权部分。最终，界限变得模糊，这些结构变成了混合的单一担保交易，每个人都在争夺同一块蛋糕。今天，我们看到了第二留置权交易的回归，例如为支持 Truist Financial Corp. 保险业务的杠杆收购而提供的融资。4^在我看来，这种做法是分割蛋糕的更好方法——风险得到了适当的分配。那些想要降低风险的人（BSL 贷款人）获得风险较低的优先债务（第一留置权），而那些寻求更高利差的人获得第二留置权次级债务。

并非总是双赢：契约之光增长可能是警告信号

虽然 BSL 和 DL 可以共存于同一市场，但两种债务结构之间的竞争加剧也可能带来负面影响。当中高端市场竞争加剧时，我们通常会开始看到更多的冒险行为。泡沫的症状，例如文件中缺乏财务维护契约 (cov-lite)，在 DL 结构中可能会变得更加常见。这应该是例外，而不是常态。这种加剧的风险也可能蔓延到核心中端市场，尽管该市场更不受竞争影响，但并不能完全免受这些趋势的影响。

总之，BSL 领域的活动增加对 DL 来说不一定是坏事，反之亦然。它们可以共存，甚至相互补充，为不同的风险偏好提供各种融资选择。这不是非此即彼的情况，而是两者兼而有之。有时，鸟和猫也能相处融洽。

定义

广泛银团贷款 (BSL)是一种融资形式，由多个贷款集团共同向单个借款人提供大额贷款。

直接银团贷款 (DSL)是一种银团贷款，其中贷款人银团无需通过中介或安排人直接向借款人提供资金。

第一留置权是指借款人违约时，债权人作为借款人资产的第一索偿人的合法权利。这意味着，在发生违约时，第一留置权持有人有优先扣押和出售借款人资产以收回所欠金额的优先权。

第二留置权是一种从属于第一留置权的债务，这意味着在借款人违约或资产清算的情况下，第二留置权的偿还优先权较低。如果借款人违约，任何第二留置权债务只有在第一留置权人或原始第一留置权人得到偿付后才能得到偿付。

混合型单一贷款是指将优先债务和次级债务合并为单一贷款结构并采用混合利率的一种债务融资方式。这种混合贷款结构通过为整个债务金额提供一套单一条款，而不是为每部分债务制定单独的协议，简化了借款流程。

担保贷款债务（CLO）是由债务池支持的证券，通常是低评级的公司贷款。

杠杆收购 (LBO)是指一家公司的管理层从其外部股东手中收购该公司，通过该公司发行大量债务来支付收购成本。

流动性是指资产或证券在市场上被买入或卖出而不影响资产价格的程度。

银团贷款是由一组贷款人（称为银团）共同向单个借款人提供资金的贷款。

1.来源：“穆迪称私人信贷回报将受到银行的压力。”彭博社。2024 年 3 月 5 日。

2. EBITDA = 息税折旧摊销前利润。

3.资料来源：“银行以 20 亿美元债券破坏私人信贷创纪录的 Ardonagh 交易。”彭博社。2024 年 2 月 4 日。

4.来源：“市场转变：Truist Insurance LBO 的 19 亿美元二级留置权贷款预示着复苏。”Supernews。2024 年 3 月 1 日。