投资者认为美国政府债务没有风险。为什么他们不应该呢？每一本经济和金融教科书、媒体和债券大师都这么说。
地球是平的，“健康雪茄”是一回事，这曾经是一个公认的事实吗？显然，这些事实和神话已经被证明是错误的，就像许多其他今天看来同样荒谬的事实和神话一样。
即使我们不能 100% 确信某件事是事实，“事实”也会在一个混乱的世界中提供稳定性。我们对稳定性的需求使得未经证实的事实得以延续。
在本文中，我对作为所有金融资产定价基础的“事实”提出质疑。但我对政府债务无风险状态的担忧可能与您认为我对本文的看法有很大不同。
惠誉下调美国政府债务评级
2023年8月1日，惠誉将美国政府债务评级从AAA下调至AA+。该事件发生在标准普尔采取同样行动的近 12 年前。最近的降级是荒谬的，原因有两个。
为什么美国政府有债务评级？财政部和/或美联储可以印钞以确保其债务永不违约。
如果你将传统的信用指标应用于联邦政府，其评级应该远低于降级前的 AAA 评级。
将政府视为一家公司，我们发现在过去 40 年中，除了四年之外，政府都处于亏损状态。很难想象一家公司能够持续亏损这么多钱，还能继续经营，并获得 AA+ 评级。
用传统措施对政府进行评级
当惠誉计算一家公司的信用评级时，它会使用偿债覆盖率（DSCR）以及债务、资产和流动性的其他基本指标。DSCR 衡量企业现金流与债务的比较。基本上，它是对公司偿还债务能力的粗略计算。
政府的 DSCR 略低于 10。截至 2022 年，其未偿债务为 308 亿美元，税收收入为 31 亿美元。税收收入就像公司的销售额，而不是净利润。政府将花费 31 亿美元的税收，再加上数十亿美元来维持运转。仅债务利息成本就占用了三分之一的税收收入。
下图显示了过去 50 年政府 DSCR 从 3.0 增长到 10.0。水平线是纽约大学斯特恩商学院根据 DSCR 对非金融公司适当信用评级的估计。如图所示，政府的 DSCR 将使其牢牢落在 B 和 CCC 评级之间的垃圾债券领域。
另一种违约风险
如果政府的债务评级类似于 CCC 级债券，为什么它是无风险的？简单的答案是政府和美联储拥有印钞机。如果需要的话，他们将印钞票来为其债务融资。
因此，政府债券投资者无法全额支付利息和本金的可能性为零。但当政府和美联储忽视其财政和货币责任时，国内债券持有人和美国人民将面临巨大风险。
政府债务大幅上升，但政府利率支出的增幅却要小得多，如下所示。
为了实现这一壮举，美联储实施了接近于零的利率，并且自 2008 年以来购买了近 9 万亿美元，约占未偿公共债务总额的四分之一。从历史上看，自 2000 年以来，低利率使得财政部的未偿债务增加了六倍，而同期利息支出略增加了一倍多。
持续赤字的成本或风险是经济增长疲软。虽然我们的繁荣程度不如其他情况，但经济增长疲软会导致利率下降。
政府债务的乘数为负。从长远来看，政府发行的每一美元债务都会导致经济负增长和通胀疲软。政府支出最初会促进经济活动。但随着时间的推移，以利息支出计算的债务总成本超过了收益。此外，政府使用的资本可能会被私营部门投资于更具生产性的用途。
霍辛顿投资管理公司的负乘数
有关该主题的更多信息，我们参考 Hoisington Investment Management 的最新季度更新：
对高负债工业化经济体的计量经济学研究估计表明，政府支出乘数在初始赤字融资后的前四到六个季度为正，然后在三年后转为负。这意味着，一美元的债务资助的联邦支出“最终”将减少私人GDP。
关于近期赤字激增将如何影响经济增长，他们是这样说的：
在考虑到赤字支出的好处、滞后的负面乘数效应以及债务融资方式后，即将到来的赤字对今明两年的经济增长的影响即使不是收缩性的，也可能微乎其微。
简而言之，更多的赤字支出会降低经济增长和通胀，从而压低债券收益率。政府并没有惩罚财政滥用行为，而是得到了较低的收益率，尽管其代价是经济活动减少，从而导致税收收入减少。
这就是美联储产生的极低利率和政府不负责任的财政的魔力。
维克塞尔警告我们
正如我所说，持有国债的风险不是技术性违约。风险在于，操纵利率市场以帮助保持债务负担能力的方法会损害国家的繁荣。
几年前，我写了Wicksell 的优雅模型。文章总结了克努特·威克塞尔关于利率水平与自然经济增长率的理论。
文章中的以下引述有助于我们理解他的概念，以及为什么降低利率的必要性会给民众带来重大风险：
另一方面，如果市场利率异常低于自然利率，那么资本配置决策就不是根据边际效率做出的，而是根据投资资本的平均回报率做出的。这就解释了为什么在那些时期，股票和房地产等投机性资产更加繁荣。
但当短期市场利率低于自然利率时，聪明的投资者会做出适当的反应。他们以低利率大量借贷，并购买回报可预测且期限较短的现有资产。金融资产价值飙升，而前景风险较高、由现金流驱动的长期投资却萎靡不振。底线是：现有资产价值上升，但资本存量中新增资产却很少，这显然不利于生产率和经济结构性增长。
总结
无风险国债将始终全额支付给投资者。但支付这些费用的手段和计划将损害经济活动，并最终损害国家公民的繁荣。这是一个相当大的风险，而且被严重低估了！
Michael Lebowitz 是RIA Advisors的投资组合经理，也是《Real Investment Advice》一书的作者。
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