在 2023 年令人失望的收官之后，大宗商品市场在年初迎来了强劲反弹。彭博商品指数是该资产类别的公认指标，截至 5 月底，该指数上涨了近 7%，受除谷物以外几乎所有板块走强的推动。
随着我们进入 2024 年下半年，让我们来看看大宗商品投资中经常被误解的一个熟悉的市场动态：当前的库存水平可能比期货曲线所显示的要紧张得多。从历史上看，库存紧张往往与资产类别的更好表现有关，但也会带来更大的波动性。
过剩定价幻觉
早在 2022 年夏天，我们就观察到疫情和俄罗斯入侵乌克兰带来的供应侧限制，导致原材料价格创下新高。与此同时，这种环境使商品期货市场大幅陷入现货溢价——现货价格大幅高于期货价格的现象。相反的状态被称为正价差，即现货价格低于期货价格。1
如今，这些影响似乎已经消散。大宗商品市场整体似乎呈现轻微正价差交易。截至 5 月 31 日，平均正价差约为 -0.4%。
正价差市场表明，商品的短期供应足以满足当前需求。正价差通常出现在实物原材料库存过剩的时期，并且往往不公平地带有与资产类别的投资前景相关的负面含义。
利率在期货定价中的作用
我们认为，值得记住的是，利率在确定期货价格方面发挥着重要作用。在正常的市场条件下，期货价格高于现货价格，因为它们包含了卖方购买和融资商品所产生的成本。换句话说，利率增加了期货曲线的陡峭程度。随着利率上升，期货价格相对于现货价格似乎更昂贵——期货曲线变陡。这意味着商品期货的正价差程度随着利率的上升而增加，这可能会掩盖实物市场的情况。
毫无疑问，美联储为应对近期通胀而采取的激进加息举措有助于解释为何大宗商品市场在过去两年中从现货溢价转为正价差。就在 2021 年底，12 个月期美国国库券的收益率实际上为零。如今，这一收益率已远超 5%。
为了消除收益率上升的影响并更好地了解基础库存状况，我们可以通过添加等价的美国国债收益率来调整期货曲线。经过这一调整后，我们发现，现货溢价的平均水平实际上约为 5%。从历史角度来看，这一水平异常高 – 与本轮通胀周期早期的情况相当。实际上，当前调整后的现货溢价水平意味着许多商品的库存仍然相对紧张。
2019 年 1 月至 2024 年 5 月平均正价差（-）或逆价差（+）
资料来源：彭博社，Parametric，2024 年 5 月 31 日。展期收益率是期货合约的盈利或亏损与合约标的资产现货价格变动之间的差额。仅供说明之用。不构成买卖任何证券的建议。过往表现并不代表未来结果。所有投资均有风险，包括亏损风险。
库存对投资者的影响
对于大宗商品投资者来说，库存水平会对价格产生重大影响。供应不足的市场往往更容易受到需求冲击，从而可能推高价格。
我们最近在铜上看到了这种情况。截至 4 月 30 日，美国主要铜期货市场 COMEX 交易所跟踪的库存总计 24,400 吨。相比之下，美国每年的铜需求量接近 200 万吨。强劲的需求和巴拿马运河和苏伊士运河的航运问题限制了在全球范围内运输剩余铜库存的能力，导致市场供应紧张。因此，根据 CRU 集团的数据，美国铜进口量同比下降 15%，而铜价上涨了约 20%。
库存相对较低带来的另一个潜在后果是大宗商品市场的波动性增加。在这种环境下，供需平衡的微小变化往往会对大宗商品的价格产生巨大影响。
以可可为例。作物病害和不稳定的天气模式使加纳和科特迪瓦的可可豆产量陷入瘫痪，这两个国家的可可豆产量约占全球产量的三分之二。国际可可组织预计，2023-2024 年可可豆供应量将下降 11% 至 450 万公吨，这可能导致可可豆出现灾难性的短缺。因此，我们目睹了可可市场的极端波动，价格在某些日子里涨跌幅度超过 15%。
随着时间的推移，低库存带来的价格上涨可以激励大宗商品生产商投资将新的供应推向市场。但这个过程可能需要数月甚至数年的时间，而且往往受到内部和外部因素的复杂影响。
总结
现货溢价和期货溢价是商品期货市场的阴阳。虽然疫情后商品市场的现货溢价似乎已让位于适度的期货溢价，但利率上升是导致这一结果的关键因素。潜在的供需状况仍远未达到平衡。
我们认为这一趋势值得大宗商品投资者关注，因为从历史上看，实物市场稀缺时期的平均表现较好。此外，价格波动加剧可能会继续影响大宗商品市场。我们认为，可以通过广泛分散资产类别和有纪律的再平衡来应对这一风险。
1衡量现货溢价或正价差的程度通常通过计算最接近到期日的期货合约与一年内到期的期货合约之间的百分比差来计算。使用此方法，正百分比表示现货溢价，而负百分比表示正价差。
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