在利率下降的环境下，AAA CLO 是否仍然有意义？

关键要点：

• 随着经济和通胀降温以及即将出现降息的前景，一些投资者可能会质疑是否要在多行业配置中保持对短期固定收益的配置。
• 我们认为，投资者在整个利率周期内应保持固定收益投资组合的多元化，其中短期债券是全面投资组合的关键组成部分。
• 优化整个投资组合的总回报对于提高长期风险调整后的回报至关重要。因此，我们认为对 AAA CLO 的战略性配置仍然是战略性固定收益配置的关键要素。

在近期经济增长放缓、失业率上升和通胀放缓的背景下，美联储（Fed）似乎将在 9 月份会议上开始降息周期。

期货市场预计未来 12 个月内利率将下调 200 多个基点，联邦基金利率下限将从目前的 5.25% 降至 3.25% 以下。预计央行基准利率将在 2026 年至 2027 年稳定在 3.00% 左右。

随着利率下降的前景，投资者可能会问以下问题：

我是否应该将短期债券换成长期债券？如果我维持对短期债券的配置，哪些行业可能最适合我的投资目标？在我的固定收益投资组合中，优质浮动利率债券是否仍应占据战略性配置？

为什么要在降息周期中维持短期资产配置？

从历史上看，长期收益率的下降大多发生在美联储开始降息之前，而不是之后（即长期收益率通常会在降息预期下波动）。当前周期也不例外，10 年期美国国债收益率从 2023 年 10 月的 4.99% 上涨至 2024 年 8 月的 3.87% 左右。

虽然长期收益率可能进一步上涨，但市场预计，除非我们进入衰退，否则它们不会上涨。如图 1 所示，预计短期收益率将在未来两年内下降，而 10 年期和 30 年期美国国债收益率几乎不会发生变化。

这对投资者意味着什么？

1. 我们认为，投资者不应仅仅因为降息迫在眉睫就不加区别地将短期债券转向长期债券。如果长期收益率没有像他们希望的那样下降，那么这样做的投资者可能会感到失望。保持对短期债券的配置可以增加分散化，同时也可以在利率没有像市场预期的那样快速下降的情况下提供缓冲。

2. 我们认为投资者应继续关注收益率曲线前端的诱人收益率。如图 1 所示，由于短期收益率目前远高于长期收益率，即使在预期降息之后，收益率曲线预计仍将趋于平稳（即短期收益率与长期收益率处于相似水平）。

3. 担心经济衰退的投资者可能会用几乎没有信用风险的长期资产（如机构抵押贷款支持证券（MBS））来补充他们的短期资产，以提供一些投资组合防御。

投资者有哪些选择来填补他们的短期投资空缺？

近年来，随着利率不断走高，投资者纷纷涌向短期公司债券或现金/货币市场基金，以填补他们的短期投资缺口。尽管收益率诱人，但我们认为这些行业可能不是寻求更高风险调整后回报的长期投资者的最佳选择。

根据我们的分析，投资者配置 AAA 级担保贷款凭证 (CLO) 可能会更有利，原因如下。

1. 利差回报很重要，尤其是在利率较低的情况下

从历史上看，AAA 级 CLO 支付的信用利差（即高于无风险利率的额外收入）高于短期投资级 (IG) 公司债券和现金。平均而言，在 2014 年 8 月至 2024 年 8 月期间，AAA 级 CLO 支付的无风险利率比短期投资级 (IG) 公司债券高出 70 个基点，现金/货币市场基金为 0 个基点。

如图 2 所示，当利率徘徊在数十年来的高点附近时，这些利差差异可能看起来不那么显著。然而，当利率开始下降时，AAA CLO 支付的额外收入将在总收益率中占更大比例，并将帮助投资者继续获得收入流，即使利率假设降至零。

相比之下，当利率降至零时，现金和货币市场基金不支付任何费用，导致投资者无法从短期持有中获得收入来源。

如图 3 所示，AAA 级 CLO 支付的额外信用利差已转化为相对于短期 IG 公司债和现金的更高累计总回报。

2. 更高的收益率不一定以降低信贷质量为代价

从指数层面来看，AAA 级 CLO 的信用质量高于短期 IG 公司债券。投资者可以通过配置 AAA 级 CLO 来提高收益率，同时改善其投资组合的整体信用质量。

3. 2019 年降息周期的先例

我们认为，对于那些在利率下降的环境下仍然担心短期久期的投资者来说，将今天的环境与 2019 年下半年（最近的降息环境）进行比较可能会有所帮助。

美联储在 2019 年下半年三次降息，每次 25 个基点，到年底时基准利率从 2.5% 降至 1.75%。（美联储随后在 2020 年 3 月随着新冠疫情的爆发将利率降至零）。

当时，收益率曲线略有倒挂（3 个月期收益率与 10 年期收益率倒挂的峰值为 -51 个基点），美联储降息导致收益率曲线趋于平缓。今天，我们也预计收益率曲线将趋于平缓，但倒挂程度更严重，为 -128 个基点（3 个月期收益率比 10 年期收益率高 128 个基点），我们认为，这使得浮动利率比 2019 年更具吸引力。

如图 5 所示，在这些降息期间，AAA CLO 继续产生持续的正收益。尽管利率呈下降趋势，但 AAA CLO 内的信用利差再次支撑了持续的收入回报。

虽然短期 IG 公司债券在此期间的表现略优于 AAA CLO，但其波动性却高得多。

4. 相关性波动性降低，风险调整后回报率提高

一些投资者不想将短期现金储备置于风险之中，他们可能会对短期资产组合中的任何波动感到不安。（如图 6 中的平均滚动 1 年标准差所示，AAA CLO 和短期 IG 公司债券确实表现出一定的波动性，而现金本质上是一种零波动性资产。）

然而，根据我们的分析，我们认为许多投资者在这方面过于谨慎，他们愿意承受短期资产组合的更多波动，以换取更高的潜在回报。从历史上看，尽管偶尔会出现亏损，但 AAA CLO 在长期内仍然远远领先于现金。

此外，虽然 AAA 级 CLO 确实会出现回撤，但与其他风险资产相比，回撤幅度相对较小，历史上并不常见，而且该资产类别通常会在一两个季度内恢复。我们认为，除了保持适度的现金配置以满足短期需求（0-3 个月）外，我们认为，从长远来看，投资者最好承担少量波动，以提高其投资组合的盈利潜力。

如图 7 所示，将 CLO 添加到彭博美国综合债券指数 (US Agg) 中可能会提高长期风险调整后的回报，因为这样可以提高总回报并降低标准差。

结论

我们认为，投资者应在整个利率周期内保持固定收益投资组合的多元化。因此，我们认为，在当前环境下，配置短期债券仍十分重要，尤其是考虑到短期收益率的吸引力。

此外，优化整个投资组合的总回报对于提高长期风险调整后的回报至关重要。因此，我们认为，战略性地配置 AAA 级 CLO 仍然是战略性固定收益配置的关键组成部分，因为 AAA 级 CLO 具有诱人的浮动利率收益率、高信用质量以及与其他固定收益部门的低相关性。

重要信息

与其他投资相比，衍生品的波动性更大，对经济或市场变化的敏感度也更高，这可能导致损失超过原始投资，并因杠杆而扩大。

固定收益证券受利率、通胀、信贷和违约风险影响。债券市场波动性很大。利率上升时，债券价格通常会下跌，反之亦然。本金的返还并非有保证的，如果发行人未能及时付款或其信用实力减弱，价格可能会下跌。

担保贷款债券 (CLO)是分不同等级发行的债务证券，风险程度各异，由主要由低于投资级别的公司贷款组成的基础投资组合支持。本金的返还没有保证，如果未能及时还款或信用实力减弱，价格可能会下跌。CLO 面临流动性风险、利率风险、信用风险、赎回风险和基础资产违约风险。

多样化既不能保证盈利，也不能消除投资亏损的风险。

定义

10年期国债收益率是指从购买之日起10年到期的美国国债的利率。

彭博美国国债指数衡量美国财政部发行的以美元计价的固定利率名义债务。不包括国库券。

彭博美国 1-3 年期公司债券指数衡量期限在 1-3 年之间的投资级、以美元计价、固定利率、应税公司债券市场。

彭博美国综合债券指数是衡量投资级、以美元计价、固定利率应税债券市场的广泛指标。

相关性衡量两个变量相互之间变动的程度。1.0 表示平行变动，-1.0 表示反向变动，0.0 表示无关系。

信用利差是指期限相似但信用质量不同的证券之间的收益率差异。利差扩大通常表明企业借款人的信用状况恶化，而利差缩小则表明信用状况改善。

久期衡量债券价格对利率变动的敏感度。债券久期越长，其对利率变动的敏感度越高，反之亦然。

摩根大通 CLO AAA 指数旨在追踪以美元计价、广泛联合的 CLO 市场中 AAA 级成分股。

抵押贷款支持证券 (MBS)可能对利率变化更为敏感。它们面临延期风险，即借款人随着利率上升而延长抵押贷款期限；以及提前还款风险，即借款人随着利率下降而提前还清抵押贷款。这些风险可能会降低回报。

收益率曲线描绘的是信用质量相同但到期日不同的债券的收益率（利率）。通常，期限较长的债券收益率较高。

当短期收益率高于长期收益率时，就会出现收益率曲线倒挂。

波动性使用给定投资的收益分散来衡量风险。