低利差仍能带来超额回报吗?

较小的利差还能带来超额回报吗?

过去 18 个月,由于基本面稳健和经济强劲,投资级 (IG) 企业信用利差大幅收窄。鉴于利差水平较低,投资者是否应该重新考虑持有企业债券的吸引力,转而购买美国国债?尽管企业债券似乎估值充分,但 ICE 美国银行 1-10 年期美国企业债券指数的有效收益率为 5.5%,因此我们认为机会仍然存在。

为了弄清原因,让我们讨论一下决定信用利差和公司债券相对于国库券的回报潜力的因素。然后,我们可以回顾一下为什么现在利差如此之窄,并研究一个信用利差扩大的极端例子,以支持投资公司债券的理由。

如何衡量利差和相对表现?

虽然美国国债被视为无风险投资,但公司债券却存在违约和降级风险。作为对这种风险的补偿,公司债券的投资者获得的收益率高于类似期限的美国国债的收益率。这种额外的收益率被称为信用利差

利差会根据市场对这些风险的认知而波动——通常在经济衰退期间利差扩大,此时降级和违约风险增加;而在经济繁荣时期利差缩小,此时收益改善,降级可能性降低。重要的是,收益率利差高于美国国债不仅可以补偿投资者的额外风险,还可以在利率上升时充当减震器,抑制波动。信用利差越大,保护性越强,利差越窄,保护性越弱。

超额收益是指投资于某证券所实现的相对于基准收益的相对收益。尽管名称如此,超额收益可以是正数,也可以是负数。

投资级公司债券通常以期限相当的国债为基准。在其他条件相同的情况下,公司债券通常会产生比基准国债更高的超额收益,该收益大致等于期限开始时的信用利差。

国债基准利率的变化会同时推动企业债券和国债价格的上涨和下跌。但信用利差的变化将推动企业债券价格相对于国债价格上涨或下跌。债券的起始利差及其在一段时期内的利差变化决定了其超额收益。

为何利差接近历史低点?

企业利用疫情后的超低利率时期改善其信用状况。它们发行新债,在资产负债表上积累现金,并以更高的票面利率为旧债券再融资。这些活动增强了资产负债表并提高了信用价值。再加上经济增长、强劲的盈利和强劲的投资者需求,信用价值的提高已转化为利差处于历史低位。截至 5 月 23 日,中期 IG 公司债券的信用利差相对于美国国债而言,处于 25 年低点的 15 个基点 (bps) 以内。

不仅企业债券与美国国债的利差收窄,评级较高和较低企业债券之间的利差也收窄。由于企业资产负债表走强,投资者可能感觉到风险降低,并要求降低信用利差作为补偿——我们认为这是正确的。

即使在这些压缩的利差水平下,我们仍然发现公司债具有重大价值。将接近 20 年高点的美国国债基准利率与较窄的公司信贷利差相结合,仍可产生自 2009 年以来最高的有效 IG 公司收益率。例如,ICE BofA 1-10 年期美国公司指数在 2024 年 4 月提供 5.4% 的有效收益率,比期限匹配的美国国债高出 80 个基点。如果利率上升,80 个基点的利差可以提供比美国国债更高的现金流,以及显著的对冲。

我们认为,经济基本面继续支撑企业估值。彭博社最近的一项调查显示,市场普遍预期 2024 年 GDP 增长率为 2.4%。投资级公司第一季度的盈利增长保持稳定,为 7.5%。经济和盈利增长(尤其是与基本面稳健的资产负债表相结合)支持信贷利差收窄。

如果利差扩大会怎样?

让我们来看看最近一段时间的利差扩大,这说明了公司债券相对于国债的超额回报是如何波动的。IG 利差在 2021 年 6 月跌至 25 年来的最低点 65 个基点,随后在 2022 年 10 月扩大至 159 个基点,因为美联储开始加息——导致投资者撤出固定收益证券。极端的利差扩大导致公司指数的表现比同类国债低 2.1%。

ICE 美国银行 1-10 年期美国公司指数的期权调整价差历史

ICE 美国银行 1-10 年期美国公司指数的期权调整价差历史

资料来源:彭博社,截至 2024 年 3 月 31 日的数据。仅供说明之用。不建议购买或出售任何证券。过往表现并不代表未来结果。所有投资均有风险,包括亏损风险。无法直接投资指数。指数不受管理,不反映费用或开支的扣除。

然而,美联储的立场发生了变化,利差从 159 个基点恢复至 80 个基点,导致 ICE 美国银行 1-10 年期美国公司指数在 2021 年 6 月至 2024 年 4 月期间的表现优于美国国债 1.06%。与公司阶梯的再投资机制类似,该指数往往会受益于在更广泛的利差水平上进行再平衡。

这种优异表现并不令人意外。由于收益率较高,投资级公司债券在大多数时期的表现往往优于国债。自 1996 年 12 月该指数开始提供超额回报数据以来,ICE 美国银行 1-10 年期美国公司债券指数的年度表现比类似期限的国债高出 0.9%。

为什么要等到利差更大时才进行投资?

公司债券市场的全面估值是否意味着投资者应该购买国债并等待投资公司债券?我们不这么认为。实施和时机总是困难的。经济衰退通常发生在国债曲线倒挂之后,但时间滞后是可变的。

这次,在疫情相关的刺激措施出台后,滞后时间可能会更长。我们知道,企业债券的表现历来优于国债,因此选择合适的时机从国债转回企业债券可能会很棘手。

总结

高总收益率、高起始有效收益率提供的诱人回报缓冲、健康的经济环境以及公司债券相对于国债的持续优异历史表现——所有这些条件都可能支持将资金从货币市场转移到公司债券阶梯。即使在当前利差水平较低的情况下,我们仍然认为,在大多数经济环境中,投资公司债券阶梯可能会带来长期总回报优势。

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