嘉信市场视角：市场与经济

美国股市对近期强劲的经济数据反应平淡——这些数据曾推动国债收益率飙升——投资者正在考虑未来的增长前景，并重新评估美联储降息的可能性。与此同时，市场参与者对日本银行一月份可能加息持怀疑态度，这使得一些投资者开始怀疑是否会出现日元套利交易的逆转，去年夏天这一事件曾导致全球市场波动。

美国股市和经济：股市与经济

美国劳动力市场在 2024 年以强劲势头结束，12 月净新增 256,000 个就业岗位，失业率有所下降（从 4.2%降至 4.1%），劳动参与率中的主要年龄组就业率上升（25 至 54 岁就业人口占总劳动年龄人口的百分比上升）。招聘广度——净新增就业岗位的行业比例——保持健康，工资增长稳固，表明总体来看，劳动力市场在年底并未发出经济衰退的信号。

然而，如我们在 2024 年全年指出的，劳动力下面出现了几个裂缝，开始显示出越来越令人担忧的迹象。其中一个就是全职就业的增长，在年初时（同比）进入了负增长，从而发出了经典的衰退警告。然而，如下面图表所示，这一趋势在 12 月转为了正值。

回到全职工作

这是许多动态之一——包括一个异常稳定的失业率——这些动态使这一周期独具特色。在典型的周期中，全职就业的下降与广泛的经济衰退是一致的；到目前为止，情况并非如此。

虽然这是一个值得庆祝的原因，但股市并没有以一种友好的方式作出反应。强劲的就业报告帮助推动了国债收益率上升，这与股市的弱响应不谋而合。如下图所示，10 年期国债收益率与标普 500 指数 ^® 之间的 30 天滚动相关性又回到了负值区域。在其他条件相同的情况下，这意味着收益率的上升是出于“错误”的原因（即通货膨胀担忧），这已经对股市产生了下行压力。

股票和债券不搭调

尽管标普 500 指数的回调迄今为止在百分比变化方面较为温和，但广度受到的打击要强烈得多。如下面的图表所示，过去一个月标普 500 指数成分股中交易价格高于 50 日移动平均线的比例急剧下降，创下一年来的新低。

2025 年开局量能不佳

目前，市场的长期广度——交易价高于 200 日移动平均线的成员占比——还没有受到太大打击。市场可能还会有一些下跌空间，这并不一定意味着牛市结束，如果进一步的疲弱确实出现，我们仍会密切关注广度的恢复情况。如果市场重新向新的历史 highs 进发，而基本面的改善幅度不够相应，那么长时间的回调风险将会增加。

固定收益：随着美联储预期变化，国债收益率飙升

国债收益率继续飙升，强劲的经济增长、停滞的通胀以及对未来财政政策不确定性的担忧，已经改变了市场对美联储还将进行多少次降息的预期（记住收益率与价格呈反向变动）。在过去六个月中，市场从预期今年联邦基金利率将有四到五次降息（或 100 到 125 个基点）转变为预期仅有一次降息。

市场定价只有一次降息

国债收益率在四个月内上升了超过 100 个基点，或 1%，10 年期收益率接近 5%，这一水平自 2007 年以来仅达到过一次。我们预计在经济前景稳固且未来存在政策不确定性的情况下，收益率短期内将继续上升。

国债收益率接近 5%

在积极的一面，市场已经很大程度上消化了未来的不确定性。调整通胀后的实际利率达到了 15 年来的最高水平，并且与经济持续强劲一致。

实际利率达到了 15 年来的最高水平

此外，期限溢价——投资者要求持有的长期债券比短期债券再投资多出的收益率——在过去几个月里大幅上升。在长期处于负值区域后，期限溢价大幅上升。目前，对于 10 年期国债而言，期限溢价已经转正，幅度超过 60 个基点。尽管基于历史情况它仍有可能进一步上升，但其快速上升表明，有关美联储政策前景的大部分不确定性已经被市场消化。

由于美国经济相对其他主要发达国家的较强劲以及利率差异，美元的价值大幅上升。从广泛贸易加权的角度来看，以名义值计算处于新高，以实际值计算几乎达到新高。

我们预计美元将继续保持强劲并可能升值。投资者继续偏好持有以美元计价的证券，因为与其他主要国家的利率差较大，并且美国经济有可能带来投资收益。

美国利率与其他国家相比较高

美元的强势有助于抵消经济中的一些通胀压力和关税带来的影响。同时，这也使得美国国债成为持有对象，有助于缓解收益率上升的压力。

总体来看，未来几个月收益率可能维持在较高水平或进一步上升。从长远来看，随着政策前景的明朗，收益率有望在 2025 年下半年稳定并可能下降。然而目前，我们对利率风险持谨慎态度。

全球股市和经济：又一次日元 carry trade 平仓？

特朗普挑选的财政部长人选、对冲基金经理斯科特·贝森特提出了一个名为“3-3-3”的经济计划，该计划类似于日本在 2012 年底推出的“三支箭”计划，属于“安倍经济学”政策的一部分。尽管计划的细节有所不同，但贝森特对日本经济计划的热情在他的 2022 年的一篇文章中得到了体现，文章中提到：“我不确定这是否会奏效，但这将是市场的一生一次的旅程。”下面的图表表明，他并没有错。

日本股市在 2024 年重新收复了之前的峰值

日本接下来会怎样？2012 年的“三支箭”之一是通过宽松货币政策来推动通胀。这一时代终于在去年结束，因为通胀变得可持续，日本银行（BOJ）将利率从负利率区域提升。现在，在 1 月 24 日的下一次会议上，BOJ 宣布再次加息的可能性也存在。上一次 BOJ 加息是在 2024 年 7 月，当时引发了为期三天的抛售，MSCI 日本指数下跌了 20%，标普 500 指数下跌了 6%，因为日元套利交易解体。那些已经对日元升值持反对立场的人不得不迅速抛售资产以平仓其日元空头头寸。

市场对 1 月会议是否再次加息的前景存在分歧。一些市场参与者认为，在特朗普政府时期美国贸易政策对日本的不确定性背景下，日本银行可能暂时按兵不动。然而，由于日本公司是美国最大的外国直接投资来源，也是美国第二大外国雇主，日本可能比大多数美国贸易伙伴更能承受美国政策的变化。

2024 年 12 月 BOJ 会议纪要摘要显示，一些董事会成员认为应尽早而不是稍后提高借贷成本。而 BOJ 行长 Kazuo Ueda 在 1 月 6 日再次提醒，如果今年经济继续改善，他计划提高利率。然而，他保留了下次加息的时间选项，表示这将取决于经济、通胀、工资增长前景以及金融条件。

那种不确定性使日元迄今为止保持在相对弱势的水平。如果日本央行加息，日元可能会大幅升值。如果是这样，我们可能会看到股市出现另一轮急剧抛售吗？这似乎不太可能。当前市场对日元逆转的脆弱性与 2024 年 7 月不同。投机者对日元的仓位接近中性，不像去年 7 月日本央行加息前的创纪录空头仓位，如图表所示。

日元投机者当前头寸接近中性

尽管如此，长期逆转的风险依然存在。在贝森特 2022 年的文章中，他警告说，日元套利交易逆转可能导致全球金融危机，并非关注短期投机者，而是关注已经用于在日本国内外进行其他长期投资的日本资本，这些投资可能需要被变现以偿还债务，随着成本上升。