年中市场展望

2024 年迄今为止，尽管面临通货膨胀、利率和不稳定的地缘政治局势等诸多不利因素，投资环境仍表现出显著的韧性。幸运的是，就业形势依然稳健，企业利润增长持续改善。人们对人工智能的潜在好处充满乐观，而流动性阀门仍然敞开，为消费者、企业和风险资产提供支持。

在本报告中，我们回顾了与政策、经济、利率和企业盈利能力相关的影响因素，以及它们对经济和市场增长的影响。

执行摘要

• 政策——货币政策制定者一直保持观望态度，而财政部提供了充足的流动性，以帮助抵消选举年量化紧缩政策的影响。
• 经济——经济正在出现放缓的迹象，但我们仍预计今年实际 GDP 增长率约为 2.0%，通胀率将在 3.0% 左右徘徊。
• 固定收益 – 美国国债收益率曲线继续指向衰退，尽管没有其他数据点支持这一结论。因此，债券投资者面临波动，因为基准 10 年期美国国债可能会出现任何变化，这取决于对通胀/赤字支出的担忧，还是地缘政治/经济放缓。幸运的是，企业信贷利差支持软着陆情景。
• 股票 – 市场技术面表明，标普 500® 指数在未来几个月内可能攀升至 5,550 点区间。然而，对股市基本面的回顾表明，如果没有利率和企业盈利的改善支持，该指数可能难以维持上行技术目标。请记住，在考虑估值时，“E”必须证实“P”。

我们认为，在周期的这个阶段采取平衡的方法将有助于保护投资者免受与利率、地缘政治和扩张程度相关的市场风险。

我们将在第二季度财报季结束后重新评估我们的预测，并将在今年夏天晚些时候的政党大会之后发表对总统大选的进一步想法。

政策

财政部和美联储传递的信息不一

在我们的 2024 年市场展望中，我们强调“美联储可能已经完蛋了，但财政部还没有完蛋！”

可以肯定的是，自去年夏天以来，货币政策制定者一直保持观望态度，财政立法者已经颁布了与半导体生产和基础设施支出相关的立法，现在专注于11月的选举。然而，美国财政部发挥了积极作用，为消费者、企业和投资者提供了流动性。

当然，美国的财政状况对经济和市场有着重大影响。今年联邦预算赤字徘徊在 1.6 万亿美元左右，尽管经济基本保持“充分就业”，失业率低于 4.0%。美国政府总债务接近

35 万亿美元，而最近拍卖的美国国债需求低迷。联邦利息成本已飙升至美国税收的约 17%，这一水平此前与债券市场“义警”要求通过提高市场利率来采取紧缩措施有关。见图表：净利息成本占美国税收收入的百分比

然而今年是选举年，联邦政府的慷慨捐助随处可见。

随着与疫情相关的紧急联邦支出激增，通胀飙升至数十年来的最高水平，迫使美联储大幅上调联邦基金利率目标至 2023 年中期的 5.25%-5.50% 区间。随着通胀从创纪录水平暴跌，市场参与者预计今年可能降息多达六次。我们并没有那么乐观，我们最初的预测是降息三次。事实证明，这一预测最终可能被证明过于乐观，因为价格压力持续存在，美联储主席杰罗姆·鲍威尔仍然“依赖数据”。

尽管货币政策制定者已经将利率维持稳定近一年，但即使联邦基金利率没有立即下调，这种“长期维持高利率”的策略可能很快就会过渡到负担较小的市场利率环境。事实上，在最近的联邦公开市场委员会 (FOMC) 会议结束时，美联储宣布修改其资产负债表缩减计划，自 2022 年第四季度以来，该计划已缩减了约 1.6 万亿美元。展望未来，“量化紧缩”(QT) 将使美联储资产负债表中的美国国债数量从每月 600 亿美元下降到 250 亿美元，从而增加流动性并减轻市场利率的上行压力。见图表：美联储资产负债表

因此，随着美联储将到期证券的额外收益再投资于其资产负债表，流动性有望每月增加约 350 亿美元。然而，今年流动性的真正推动力来自美国财政部，该部门定期从其约 7500 亿美元的国库总账户 (TGA) 中提取资金。Strategas Research Partners 的一项研究表明，在选举前的几个月里，通过 QT、TGA 和季度国库再融资相结合的方式，可能会释放高达 3000 亿美元的资金，为消费者、企业和金融市场提供进一步的推动力。

可以肯定的是，许多投资者经常问我们，在利率大幅上涨后，经济和金融市场如何能表现得如此出色。我们认为，答案很大一部分归因于相应的流动性激增，这有助于抵消利率上升的影响。例如，M2 定义的货币供应量仍比疫情前的水平高出三分之一以上。此外，尽管美联储在过去 18 个月中试图通过允许约 1.6 万亿美元从其资产负债表中剥离来收紧金融状况，但美国财政部在同一时间段内通过季度再融资计划和从 TGA 提取资金，将流动性增加了类似数额。见图表：净流动性指标

当然，所有人的目光都将集中在未来几个月的总统选举上，因为推定的提名人将在今年夏天的大会上强调他们的政党纲领。由于候选人支持率、摇摆州民意调查和投注赔率目前都表明竞争激烈，因此远离头条政治噪音，而只关注“痛苦指数”可能会有所帮助，该指数代表失业率和通货膨胀率的同比增长率之和。见图表：痛苦指数（通货膨胀+失业率）

据 Strategas Research Partners 称，自 1980 年以来，痛苦指数已预测了过去 16 次总统选举中的 15 次获胜者。如果失业率和通货膨胀率的同比增长率合计为 7.3 或以下，则现任候选人/政党通常会赢得连任。

无论谁获胜，鉴于约有 4 万亿美元的税收条款即将到期，2025 年都需要财政领导力，这可能使明年成为自 1913 年制定现行税收制度以来最重要的一年。

今年夏天召开党代会之后，我们将更深入地探讨 2024 年总统大选的投资影响。

经济

出现温和迹象

美国经济今年开局好于预期，通胀和就业报告强于预期。鉴于这些发展，市场对 2024 年剩余时间货币宽松的预期已大幅减弱。

然而，最近出现了缓和的迹象，仔细观察国内生产总值、通胀和就业情况就会发现，未来几个月可能会出现一定程度的缓和。

美国经济增长在开局良好之后，最终在第一季度未能达到预期，实际 GDP 增长放缓至 1.3%，低于 2.5% 的普遍预期——这是自 2022 年第二季度以来最慢的季度扩张。而且，这一速度比 2023 年下半年的 +3.8% 的速度要慢得多。见图表：美国实际 GDP 季度增长

美国联信银行首席经济学家比尔·亚当斯指出，美联储紧缩政策的影响在第一季度显而易见，特别是对于消费者对耐用品的购买而言。

4 月份消费者物价指数 (CPI) 报告显示通胀略有缓解，总体指数同比 (YOY) 放缓至 +3.4%。此外，不包括食品和能源价格的核心 CPI 同比仅上涨 +3.6%，为 2021 年 4 月以来的最低涨幅。见图表：消费者物价指数

四月份数据走软应该会让投资者感到些许安慰，因为通胀在前三个月涨幅高于预期之后正在减弱。虽然这可能不足以改变美联储对何时开始降息的看法，但它可能会平息人们对美联储可能需要再次加息来缓解持续的价格压力的担忧。

4 月份就业报告也弱于预期，非农就业人数增加 17.5 万，远低于市场普遍预期的 24 万和 3 月份的 31.5 万。失业率小幅上升至 3.9%，平均时薪同比 (YOY) 下降至 +3.9%。

关于就业，我们认为值得注意的是，虽然月度数据可能略有下降，但每周申请失业保险的人数一致表明失业人数很少，这表明经济放缓的可能性较小，而不是长期放缓。

我们认为，就企业继续在劳动力和资本上支出的程度而言，经济状况良好。比尔·亚当斯继续预测 2024 年实际 GDP 增长率约为 2.0%，通胀压力将在 3.0% 左右，这应该能让美联储在 9 月份开始降息。

固定收入

国债和企业传递出的信息好坏参半

今年上半年，债券市场波动剧烈，投资者仍在猜测美联储的降息路径。尽管 5 月份有所走强，但彭博综合债券指数今年迄今仍下跌约 1.5%。此外，在意外火爆的通胀报告迫使投资者大幅调整预期之前，联邦基金期货市场已将今年多达六次降息预期计入价格。该指标目前显示，今年降息幅度介于一至两次之间，反映出美联储“长期维持高利率”的立场。见图表：联邦基金期货隐含 2024 年降息次数

结果是，收益率曲线上出现了债券收益率上升和价格下跌的模式。由于利率敏感性（持续时间）较高，较长期债券的表现比短期债券更差，但短期债券也未能免受利率上升的影响。自今年年初以来，两年期和十年期国债收益率均上涨了约 50 个基点。美国国债收益率曲线仍然倒挂，表明经济衰退的可能性很大，并且一直在 -30 至 -50 个基点之间相对较窄的区间内交易。见图表：美国国债收益率曲线

尽管债券市场面临不确定性和波动性，但我们仍然对企业信贷缺乏“压力”感到鼓舞。虽然投资级和高收益信贷的收益率略有上升，但它们仍处于过去 25 年来交易的基准 10 年期美国国债的平均利差范围内。我们认为这表明固定收益投资者仍然看不到衰退的威胁，低违约率已反映在企业信贷中。见图表：投资级和高收益信贷利差

事实上，唯一的亮点是高收益固定收益债券，其较高的票息支付提供了足够的收益，有助于抵消债券价格的下跌。高收益债券也受益于与投资级债券收益率差的缩小，这反映了投资者对经济的信心。

由于基准 10 年期美国国债收益率徘徊在 4.50% 区间，我们继续谨慎看待固定收益市场。我们鼓励投资者保持多元化策略，同时将利率敏感度（期限）保持在基准水平并追求信贷质量。我们相信，凭借这种立场，投资组合可以从更高的票面利率中受益，同时减轻与地缘政治/衰退担忧（债券收益率下降）和联邦赤字扩大（债券收益率上升）相关的波动性。

股票

基本面难以跟上市场技术面的步伐

今年股市开局强劲，各主要国内股指近期均创下历史新高。截至 5 月，标准普尔 500® 指数和纳斯达克综合指数的总回报率均超过 11.0%，而道琼斯工业平均指数上个月突破了 40,000 点大关。然而，小型股指数表现落后，因为它们更容易受到市场利率变动的影响。

整体反弹令人印象深刻，尤其是考虑到去年的强劲表现。尽管看涨情绪发生了转变，但股市仍取得了这一成就。事实上，市场情绪已从年初对美联储降息多达六次的希望转变为乐观，认为人工智能将开启一个生产性经济增长和企业盈利能力提高的新时代。

不过，涨幅变得更加集中，因为即使是“七大豪门”也有一些落后者，导致领先地位逐渐缩小到类似于“五大豪门”的水平。事实上，从更广泛的角度来看，参与度已经缩小，等权重标准普尔 500® 继续落后于更受欢迎的市值加权指数。见图表：标准普尔 500® 市值权重与等权重指数

从市场技术面来看，标普 500® 指数还有更多上涨空间。考虑到过去几个月标普 500® 指数的交易区间在 4,950 至 5,250 之间，该指数最近突破该区间表明，未来几个月可能实现 5,550 的上行技术目标。参见图表：标普 500® 指数

不过，在我们兴奋之前，需要注意的是，市场动能（以标普 500® 指数中交易价格高于 50 日移动平均线 (DMA) 的股票百分比来定义）已经减弱，从两个月前的 80% 下降到 5 月底的 50%。幸运的是，市场趋势依然稳健，约 75% 的公司交易价格高于 200 日移动平均线。

对股票市场基本面的回顾表明，如果没有利率、收益和估值等综合因素的支撑，上行技术目标可能难以维持。

当然，10 年期美国国债收益率最近一直在 4.5% 左右徘徊。如果收益率明显突破该水平，回到 5.0% 左右，将表明交易员对联邦赤字融资和通胀的担忧，从而威胁到股票的估值指标。如果基准收益率向 4.0% 迈进，可能利好股市，前提是驱动因素不是对经济衰退的担忧。

尽管普遍预期今年的利润增长率为 11.0% 至 12.0%，但我们仍希望标普 500® 指数中的公司今年的利润增长率在 8.0% 左右。我们仍然担心第四季度每股收益同比增长约 17.0% 的预测仍然过高，尽管我们希望在下个月的第二季度财报电话会议上听到强有力的指引。如果是这样的话，我们将重新审视我们对标普 500 指数 2024 年每股收益 237.50 美元的预测。见图表：标普 500® 指数每股收益

展望明年，市场普遍预计标普 500® 指数的利润将超过 275.00 美元。在我们明确公司指引并更好地了解市场利率方向之前，我们的预测仍为 260.00 美元。与此同时，尽管我们对标普 500® 指数的短期技术目标是 5,550 点，但我们认为到年底，该指数的基本面价值将在 5,200 至 5,250 点之间。我们得出这一结论是基于过去 12 个月的市盈率 (P/E)，即我们对 2024 年预测的 22.0 倍（237.50 美元）和我们对 2025 年预测的 260.00 美元的 20.0 倍。见图表：标普 500® 指数市盈率

请记住，考虑估值时，“E”必须证实“P”。

在这种环境下，我们继续将多元化投资组合定位为基准权重，相对于资本化（大盘与小盘）、投资风格（成长与价值）和地区（发达与新兴）的敞口。我们认为最有可能成为领导者的行业包括科技、能源、工业和材料。我们认为，在周期的这个阶段采取平衡的方法将有助于保护投资者免受与利率、地缘政治和扩张程度相关的市场风险。

我们将在第二季度财报季结束后重新评估这些预测，并将在今年夏天晚些时候的政党大会之后发表对总统大选的进一步想法。

祝您身体健康，平安！