选举与股市：两极分化胜过政治

关键点

• 对1928年以来美国全部24届总统大选前后股市每日表现的分析表明，获胜者的政治立场对市场反应的影响，比选举结果的激烈程度和激烈程度要小。
• 股市往往会在势均力敌的选举前下跌，然后在竞选活动的最后一周飙升，并在选举日后继续上涨，尽管波动性更大。我们认为，这是因为对选举结果的恐惧在选举前不断增加（双方），然后逐渐消散（一方）。
• 在选举前夕，成长股和价值股的表现往往相似。然而，选举结束后，当共和党入主白宫时，价值股往往会反弹，而当民主党入主白宫时，成长股往往会反弹。

介绍

“选举是有后果的，”奥巴马总统在 2012 年连任后对国会共和党人说。的确如此，对于金融市场而言，当选举结果接近且政体两极分化时，其后果最为明显。

事实上，选举对市场的影响只与获胜者支持什么政策有关，无论他们是共和党还是民主党，无论他们是拥护自由市场还是更规范的经济，或者他们更喜欢干预主义外交政策还是孤立主义外交政策。选举对短期市场的影响更多地取决于选举的激烈程度和争议程度。当然，每届总统选举都被认为是有史以来最重要的选举，如果另一方获胜，我们将面临一系列可怕的后果。因此，就我们的目的而言，激烈和争议意味着难分胜负，因为所有此类选举在选举日前夕都充满争议。

在差距很小、分歧很大的选举中，股市通常会在选民前往投票站前一周反弹，这可能是因为随着选举临近，预期已经形成，结果似乎不再那么令人怀疑。无论获胜者的政治立场如何，在投票和选举结果确定后的几天内，股市也可能走高。

为什么自由派与保守派之间的较量比选举结果是否激烈和选民是否两极分化更重要呢？因为如果双方都把失败视为一场灾难，他们的支持者就会相应地进行投资。他们会在选举前避险。但一旦选举结束，不确定性消散，获胜一方就会对结果感到宽慰，并重新回到风险偏好的立场。失败一方无疑会感到沮丧，但他们已经避险了，所以他们的投资组合已经反映了这些担忧。双方都在选举前的几周抛售股票。一方在选举结束后买入股票。

早在 2000 年代，我们就曾粗略地测试过这一论点，并将其应用于几场难分胜负的美国和非美国大选的期货覆盖。我们的一位亿万富翁客户是民主党的主要捐助者，他非常担心乔治·W·布什总统可能在 2004 年大选期间获得第二任期，以至于他想清算自己的股票持有量，以防布什获胜。我们解释说，政治分歧双方的人都有类似的倾向，他们会规避风险，以免他们一方失败。选举结束后，欢迎结果的一半选民会冒险。我们鼓励他推迟决定，至少要等到投票结束几周后。他听从了我们的建议，在他可怕的布什胜利后的前 30 个交易日里，市场上涨了 7%。到那时，对他来说，这对他来说相当有利，我们的客户已经决定根本不卖出！¹

“为什么自由派与保守派之间的较量比选举结果是否激烈和选民是否两极分化更重要呢？因为如果双方都把失败视为一场灾难，他们的支持者就会相应地进行投资。在选举前，他们将规避风险。”

为了更彻底、更系统地检验这一论点，我们考察了 1928 年以来所有 24 届美国总统选举前后 30 个交易日中三个流行因素（法玛-弗伦奇三因素模型定义的市场、规模和价值）的行为^。2

势均力敌的选举 vs. 压倒性胜利

虽然所有这些竞选中都充满了激情，但并非所有竞选结果都很接近。获胜者往往拥有足够广泛的支持，以确保在选举前人们普遍预期的压倒性胜利。为了确定哪些选举结果接近，我们根据各州的普选票差异制定了一个选举不确定性指标。如果获胜者在所有州的选举人票数加起来少于 4%，并且超过获胜者在选举人团中的获胜优势，我们的指标就认为该选举结果接近。

图表 1 显示了二十四场选举中符合这一标准的八场，分别是 1948 年哈里·杜鲁门与托马斯·杜威的选举、1960 年约翰·F·肯尼迪与理查德·尼克松的选举、1968 年尼克松与休伯特·汉弗莱的选举、1976 年吉米·卡特与杰拉尔德·福特的选举、2000 年乔治·W·布什与阿尔·戈尔的选举、2004 年布什与约翰·克里的选举、2016 年唐纳德·特朗普与希拉里·克林顿的选举以及 2020 年乔·拜登与特朗普的选举。在一个极端，2000 年，布什以 5 票之差击败戈尔，竞争激烈的各州总共获得 116 张选举人票。结果可以说是悬念迭起。3^在另一个极端，1972 年，尼克松以 503 票之差击败乔治·麦戈文，没有一个州的选举人票数接近。结果几乎从一开始就已成定局。市场对此感到厌倦^。4

对政治和股票回报的先前研究

与我们对每日回报的分析不同，过去的研究侧重于以执政党为条件的多年市场回报。它表明，美国股市在民主党执政下表现更好。Lubos Pastor 和 Pietro Veronesi (2017) 表明，1925 年至 2015 年间，民主党执政时，股市平均每年上涨 10.7%，共和党执政时，股市每年下跌 0.2%。5^但正如我们在 2017 年指出的那样，Pastor 和 Veronesi 的结果受到 1929 年至 1932 年大萧条和 2008 年全球金融危机 (GFC) 的影响。排除这些时期，共和党和民主党总统执政下的市场几乎没有区别^。6

但澳大利亚、加拿大、法国、德国和英国的情况如何？这些国家的股市在左翼或中右翼政府执政期间表现更好吗？我们的样本外测试并未表明哪个政党赢得选举与其执政期间股市表现之间存在任何关系。澳大利亚、德国和英国的保守党以及加拿大和法国的自由党的胜利似乎对每个国家的股市来说都是好事，但这五个国家都没有表现出任何统计意义。

“……共和党和民主党的胜利在选举后的 30 个交易日内导致几乎相同的结果。”

政治讨论有时会引发强烈的情绪反应。一些读者可能会对未能证实其先验的分析不屑一顾，尤其是当其基本方法很容易受到批评时。几位政治学学者在电子邮件和信函中严厉批评我们，不是因为我们的方法存在任何缺陷，而是因为我们未能证实广受欢迎但具有误导性的美国发现。我们坚持 2017 年的结果。无论哪个政党掌权，市场表现都可能好或坏。我们最新的美国总统大选分析重申了这一点。

选举前后的股市行为

在图表 2 的 A 部分，我们首先分析了样本中所有美国总统选举前后 30 个交易日的市场表现。灰色带代表 95% 的置信区间，这是以零超额收益的零假设为中心的全样本四个标准差范围^。7

平均结果以黑色虚线显示，股市在投票前的几周内趋于下跌，但在竞选活动的最后一周出现飙升。这种疲软远远超出了我们 95% 的置信区间，而且似乎相当强劲。8我们认为，在竞选活动的最后阶段，选举结果可能会变得更加清晰，对选民来说也不会那么令人担忧，从而导致市场反弹。^然后 ，选举后的时期通常相当平淡，除了在势均力敌的选举之后，股市在接下来的 30 个交易日内上涨约 2.5%。同样，这超出了置信区间，因此这种模式似乎有其可取之处。

图表 2 的 B 部分显示了民主党和共和党总统胜选的简单平均值。与势均力敌的选举和竞争不激烈的竞选之间的差异形成鲜明对比的是，共和党和民主党的胜利在选举后的 30 个交易日内导致的结果几乎相同。在此过程中，共和党获胜后的 19-23 个交易日内似乎出现了 3% 的市场反弹，超出了置信区间。鉴于反弹短暂且没有污点，我们对其是否值得持怀疑态度。

虽然这里没有可视化，但当共和党连赢三场，赢得总统职位并控制众议院和参议院时，市场取得了超额收益。然而，自 1928 年以来，这种情况只发生过四次，因此样本量太小，不具有统计意义^。9

“除了势均力敌的选举之外，增长和价值股表现出了相似的表现，而从历史上看，在选举前后，价值股的表现都优于成长股。”

将焦点从市场回报转移开，我们对 Fama-French 规模和价值因子的分析揭示了一些有趣的结论。10图³面板 A 显示，与大盘股相比，小盘股在选举日前往往表现挣扎，之后反弹乏力。如果选举势均力敌，情况就不同了。选举前，小盘股和大盘股的回报没有明显差异。在势均力敌的选举之后，小盘股在接下来的 30 个交易日内的表现历来比大盘股高出约 2.5%，与市场反弹的幅度相似。这看起来像是风险规避、风险偏好模式的另一种表现。随着选举的临近，双方都担心失败，并放弃风险。选举结束后，获胜方会更有信心，重新进入市场并买入小盘股。由于投资者倾向于认为小盘股比大盘股更具风险，这与我们的论点一致。同样，置信区间表明这是一个强劲的现象。

在图 3 的 B 面板中，除了势均力敌的选举之外，成长股和价值股的表现相似，而从历史上看，价值股在选举前后的表现都优于成长股。这些回报远远超出了 95% 的置信区间，在短短 13 周内累计涨幅约为 6%。11^在压倒性选举中，这种模式减弱到统计无关的程度。我们没有针对此测试制定任何特定的贝叶斯先验假设，但涨幅的规模相当引人注目。假设即将到来的选举势均力敌，历史表明我们应该倾向于价值股。所以，也许我们应该避免在 2024 年的这段时间内持有七大豪强？

接下来，我们重复图表 3，但从传统的获胜政党角度来看。图表 4 的面板 A 再次表明，在选举日之前，小盘股的表现历来都比大盘股要差。选举日后，无论哪个政党获胜，小盘股在四天内都会反弹约 0.50%。此后，共和党获胜后，小盘股的表现在统计上并不显著，而民主党获胜后，小盘股的表现历来比大盘股高出 2%。

增长和价值的比较或许是我们最值得注意的结果。由于我们使用了 Fama-French 定义，价值股的“便宜”是基于其市净率，而成长股的选择是基于其较高的市净率估值倍数，而不是其增长率。12^获胜的政党对价值因素产生了相当大的影响，如图 4 面板 B 所示。在选举前夕，无论结果如何，价值和增长都表现出相似的表现。选举后，当共和党赢得白宫时，价值股往往会反弹超过 3%，而当民主党上台时，成长股往往会反弹近 2%。

最后，市场波动性（和要素回报）往往会在选举后的几天内飙升。由回报分散导致的置信区间在选举后变得更宽，这意味着在投票和宣布获胜者后，波动性会更加明显（参见选举后前面图表中灰色带宽度的增加）。这应该不会让任何人感到惊讶，因为一半的选民从风险规避转向风险承担。

为了衡量每日市场波动性，我们使用了一个代理指标，即计算 100 个投资组合的横截面收益标准差，这些投资组合按市值和账面市值比进行双重排序。图表 5 显示了这些投资组合在势均力敌（橙线）和压倒性优势（绿线）选举中的中位标准差。13^势均力敌的选举后波动性激增，平均从选举日前的 10% 飙升至选举后第一个交易日的 18%。

这是风险规避和风险偏好模式的另一个例子。波动性飙升表明价格正在做出更大幅度的波动以纳入新的信息和预期。在选举中，压倒性胜利通常提前被市场定价。另一方面，势均力敌的选举涉及更高的不确定性，这会导致价格波动更大，因此一旦获胜者确定，波动性就会更高。

投资要点

好消息是，我们不必再担心选举将如何影响我们的投资组合。无论我们在政治上站在哪一边，“错误一方”的胜利尚未导致市场立即陷入灾难。至于即将到来的 2024 年大选，如果我们想玩一场市场时机游戏，我们可能会在 10 月下旬冒险，选举后倾向于小盘股。然后，如果我们的预测让我们有信心卡玛拉·哈里斯将轻松入主白宫，我们应该至少在圣诞节前持有这些七大豪杰的股票。另一方面，如果我们预计特朗普明年将重返白宫，我们可能希望尽早转向RAFI 。

但无论谁获胜，我们都应该预计选举日后的市场会更加动荡。自 1928 年以来，这一直是二十多场总统竞选中的一个不变主题。如果说哈里斯和特朗普的选民有什么共同点的话，那就是这次选举将会非常接近，而且会产生影响。2024 年可能会有一个有趣的结局，请系好安全带。

请阅读我们与本出版物同时发布的披露：https ://www.researchaffiliates.com/legal/disclosures#investment-adviser-disclosure-and-disclaimers 。

^1.保罗·克鲁格曼在 2016 年预测唐纳德·特朗普的意外胜利将导致全球经济衰退之前，可能也从类似的建议中受益。尽管随着特朗普获胜的消息传出，期货市场在隔夜交易中暴跌，但第二天股市却出现了大幅上涨。克鲁格曼在后来的专栏中撤回了他的预测，但损失已经造成。

^2.由于1926年之前的每日市场表现数据不可靠，因此我们不再追溯更早的数据。

^3.这或许是例外，但却印证了这一规律：大选后的前 30 个交易日，股市下跌了 12%。但大选结果直到 12 月 12 日最高法院作出裁决后才尘埃落定。如果我们将这一天算作“选举日”，那么接下来的 30 个交易日，股市走势平缓。

^4.我们通过对市值和账面市值比进行双重排序形成的 100 个投资组合的横截面波动性来衡量市场无聊程度，我们将在图表 5 中进一步讨论。1972 年大选的波动性极低，选举日前的波动性为 8%，选举日后的第一个交易日的波动性为 10%。两者都远低于样本平均值。因此，市场很无聊。

^5. Pastor, Lubos 和 Pietro Veronesi。2017 年。“政治周期和股票收益。”芝加哥大学未发表工作论文；以及 Santa-Clara, Pedro 和 Rossen Valkanov 2003 年的更新。“总统之谜：政治周期和股票市场。”《金融杂志》，58 (5): 1841–1872。1861 年至 1924 年，情况相反，共和党总统执政期间市场收益更高。

^6. Arnott, Rob、Brad Cornell 和 Vitali Kalesnik。2017 年。“总统政治与股票回报”，Research Affiliates。

^7.这些是全样本的 +/- 二西格玛阈值或 95% 双尾显著性区间范围。零假设是市场相对于国库券的超额收益为零，规模和价值（SMB 和 HML）因子收益为零。

^8.请注意，尽管我们的数据集包含了近 100 年的回报，但它对应着 24 次选举，这略低于统计显着性检验建议的 30 个观察值。

^9.大约有一半的总统竞选都有“裙带关系”，导致“三连胜”，获胜候选人的政党也将控制或保持对众议院和参议院的控制。共和党和民主党的三连胜是特殊情况，为了简洁起见，我们在此不做介绍。民主党三连胜的样本足以得出有趣的结论；然而，民主党三连胜的市场结果与更广泛的民主党胜利相似。自 1928 年以来，共和党只出现过四次三连胜，因此结果缺乏统计意义，因此我们没有展示它们。然而，经验模式是共和党三连胜放大了共和党胜利的影响。例如，在共和党三连胜后的 30 个交易日内，股市飙升，价值股轻松击败成长股。

^10.具体来说是小盘股减大盘股（SMB）和高盘减低盘净值/市净率（HML）。

^11.我们的 60 至 61 个交易日（取决于选举日的股市开放情况）在包括周末和节假日后，略少于 91 个日历日，或 13 周。

^12.尽管我们一直批评这种简单的价值定义，但我们利用了 Kenneth French 网站上公开的数据集来确保可重复性并能够验证和扩展研究结果。

^13.选举日的波动性是自愿排除的。1984 年之前，股市传统上在选举日休市。此外，由于 1932 年和 2008 年等年份的离差值非常离群，因此使用中位数而不是平均值。