选举风险回报

在我们的 2024 年展望和最近发布的年中展望中，我们将选举列为投资者今年面临的最大风险，可能会导致波动性从几十年来美国和欧洲股市波动率指数 (VIX 和 VSTOXX) 衡量的最低水平回升。上周，由于法国总统马克龙的政党在欧洲议会选举中成绩令人失望，他决定在 6 月底提前举行大选，波动性大幅上升。此举可能会导致国内领导层突然更迭，从而加剧法国本已捉襟见肘的预算赤字。法国国债遭到抛售，持有这些债券的银行也跟着遭殃。距离法国大选还有几周时间，而且今年剩余时间里其他国家还有更多选举供投资者考虑，波动性可能会持续下去。

股市波动性很少像上周这样低

来源：嘉信理财，彭博数据截至 2024 年 6 月 16 日。

波动率指数以标准普尔 500 指数 (VIX) 和欧元区斯托克 50 指数 (VSTOXX) 期权价格为基础，通过汇总广泛执行价格范围内指数看涨和看跌期权的加权价格来计算，以评估市场对未来 30 天波动性的预期。

预算超支

欧洲议会共有 720 个席位，极右翼政党获得 30 个席位，中间派联盟仍占 60%，这意味着政策可能会略微向右转——但很可能只是在措辞上，因为欧洲法律在实施前也要经过欧盟委员会的批准。大多数欧洲政策仍在国家层面决定。虽然我们认为选举可能会向右转，但令人惊讶的是，法国总统马克龙宣布将于 6 月 30 日举行全国大选，7 月 7 日举行决选。选举将决定下一任法国总理。

法国民粹主义的国民联盟党获胜后，他们将掌控法国的国内优先事项和支出。他们的提议似乎代价高昂：提高养老金支出（推翻马克龙总统的养老金改革，将退休年龄从 64 岁降至 62 岁）、削减增值税（食品、电力和天然气）、免除年轻工人的所得税，以及违反欧盟规则的“购买法国产品”政策。

评级机构标准普尔最近将法国的债务评级从 AA 下调至 AA-。法国的预算赤字目前占 GDP 的 5% 左右，国际货币基金组织预计到本世纪末，这一数字仍将高于欧元区规定的 3% 的门槛。似乎没有太多的额外支出空间。尽管预计未来几年包括美国、英国和日本在内的其他发达经济体也将出现类似的赤字，但如果实施昂贵的方案，法国的赤字可能会是其中最大的。

2019-29 年预算赤字占 GDP 的百分比

来源：国际货币基金组织财政监测报告，2024 年 4 月。

https://www.imf.org/-/media/Files/Publications/fiscal-monitor/2024/April/English/text.ashx本文中包含的预测仅供说明之用，可能基于专有研究并通过分析历史公开数据得出。

反应过度？

尽管我们全年都在强调选举风险对投资者的影响，但我们也认为，当市场突然遭遇他们可能没有考虑到的风险时，市场往往会在短期内反应过度。因此，我们对抛售股票持谨慎态度，欧元区金融板块（MSCI EMU 金融指数）本月迄今已下跌 8%（以美元计算）。

市场似乎正在以对待“勒庞经济学”（以法国国民联盟党主席玛丽娜·勒庞命名）的方式对待“特鲁索经济学”，当时英国首相利兹·特鲁斯的无资金支出计划导致英国政府债券和股票大幅抛售。随着 2022 年 9 月和 10 月事件的展开，三大债券评级机构（标准普尔、穆迪和惠誉）均将英国政府债务信用评级展望从“稳定”下调至“负面”。在 2022 年的情景下，当为应对市场反弹而取消支出计划时，股市抛售迅速逆转。英国富时 100 指数从 2022 年 8 月 19 日到 10 月 12 日下跌了近 10%。然后，随着特鲁斯辞职，保守党放弃了财政支出计划，股市在 2022 年 11 月底完全恢复。

Trussonomics 下降和反弹

来源：嘉信理财，彭博数据截至 2024 年 6 月 16 日。

指数不受管理，不产生管理费、成本和费用，也不能直接投资。过去的表现并不能保证未来的结果。

现在，在法国，7 月 7 日举行的第二轮选举中，国民联盟党未能执政，或者该党的提案在市场力量的推动下出现更有利于预算的改变，都可能导致市场反弹。上周，国民联盟党成员似乎已在公开声明中放弃了养老金逆转。但这些可能性仍需几周时间才能实现，短期市场压力可能需要进一步加剧，才能推动民意调查或计划的改变。

对降息有何影响？

选举和市场走势不太可能影响欧洲央行（ECB）的决策，原因如下：

• 国民联盟并没有呼吁脱离欧元区。尽管欧元兑美元今年已下跌 3%，其中 6 月份迄今仅下跌 1.3%，但这一走势似乎并不是欧元区生存危机导致的冲击性暴跌，而主要是央行政策利率轨迹不同造成的结果。
• 尽管本月法国和德国10年期国债收益率利差大幅扩大，但这似乎是德国国债收益率下降的结果，而不是法国国债收益率令人担忧的攀升。

法国债券利差扩大但收益率下降

来源：嘉信理财，彭博数据截至 2024 年 6 月 16 日。

指数不受管理，不产生管理费、成本和费用，也不能直接投资。过去的表现并不能保证未来的结果。

• 随着经济复苏的持续，通胀率继续向欧洲央行2%的目标下降。

法国的政治困境不太可能引发危机，从而迫使欧洲央行在 7 月份再次降息。通胀率已接近目标，欧洲央行似乎可以等到 9 月份获得更多数据和最新经济预测后再采取进一步行动。

投资者须知

• 欧洲股市仍表现出色。鉴于 2023 年的经济衰退、欧元持续疲软、选举风险以及中国可能对欧盟出口产品征收互惠关税，欧洲股市投资者的情况似乎每况愈下。今年上半年大部分时间都没有出现波动，但这种波动可能会持续下去。我们认为，随着制造业势头增强、欧洲央行降息以及盈利预期上升，股价从仍然具有吸引力的价值中升值，欧元区股市下半年有望上涨。尽管本月有所回落，但以美元计价的总回报率衡量，以 MSCI EMU 指数为代表的欧洲股市自 2022 年 10 月中旬本轮牛市开始以来，仍比标准普尔 500 指数高出 8 个百分点。如果不包括七大股票，则这一表现甚至更佳，达到 33 个百分点。值得注意的是，尽管欧洲银行在6月份表现非常艰难，但以MSCI 欧元区银行指数和标准普尔 500 银行指数以美元计算的总回报率衡量，自牛市开始以来，它们仍领先美国银行76个百分点。

自 2022 年 10 月本轮牛市开始以来的表现

来源：截至 2024 年 6 月 16 日的 Charles Schwab、Macrobond、S&P Global、MSCI。

以上显示的所有名称和市场数据仅供说明之用，并非任何证券的推荐、出售要约或购买要约邀请。指数不受管理，不产生管理费、成本和费用，也不能直接投资。过去的表现并不能保证未来的结果。

• 中国出口商面临风险。在法国和欧元区，实施贸易保护措施的都是行政部门（分别是总统和欧盟委员会），而不是议会。但议会的右倾可能会产生影响。欧盟已经对中国电动汽车征收关税，更广泛的措施可能会获得更多支持。中国的任何政策报复都可能损害欧洲汽车股，这些股票最近因中国提高关税的前景而受到打击。中国还可能针对奢侈品、葡萄酒和飞机零部件制造商。
• 金融股面临风险。欧洲和法国的大型银行持有大量政府债务，欧洲进一步财政一体化的势头可能会减弱，从而扩大政府债券利差。在新冠疫情期间，欧盟采取了前所未有的措施，建立了一个 8000 亿欧元的复苏基金，以建立财政联盟。法国是实现这一目标的关键参与者。该国及其他地区的右倾可能会削弱进一步行动的理由。类似计划前景黯淡意味着欧洲高负债国家债券的结构性风险溢价更高。

• 国防类股面临风险。虽然成员国主要负责国防开支，但欧盟也提出了设立 1000 亿欧元国防基金的想法。任何极右翼反对进一步财政一体化的举动都可能打消这些希望。
• 对能源股有潜在利好。向右转不太可能推翻现有的气候政策，但可能会使绿色转型进程放缓，因为新法律的通过变得更加困难，而且会留下漏洞削弱即将接受审查的法律。
• 对小型股有潜在利好。小型公司可能会受益于民粹主义措施，包括减税和增加本地消费者的养老金。

不仅仅是法国。今年，我们在其他选举中也看到了民粹主义的转变，包括墨西哥和印度，2024 年晚些时候举行的选举也有可能出现类似的转变。我们可能会看到，全球范围内，发达市场的传统中间派政治正在转变，而民粹主义领导人的崛起则更典型地体现在新兴市场中。这可能意味着，可能会出台一些政策，减缓出口，提高通胀，加剧市场波动，因为这些风险越来越成为市场参与者关注的焦点。

国际研究总监Michelle Gibley, ^CFA®和高级全球投资研究分析师Heather O’Leary对本报告做出了贡献。

^{VIX 指数是一种金融基准，旨在对标准普尔 500 ®}指数的预期波动性进行最新的市场估计。

VSTOXX 指数是基于欧元斯托克 50 指数衡量欧元区波动性的基准。

欧元斯托克 50 指数是欧洲领先的欧元区蓝筹股指数，为该地区的超级行业领导者提供蓝筹股代表。该指数涵盖来自 11 个欧元区国家的 50 只股票。

富时 100 指数是伦敦证券交易所交易的 100 家最大公司的资本加权指数。

MSCI EMU 指数（欧洲经济与货币联盟）涵盖了欧元区 10 个发达市场国家的大盘股和中盘股表现，占该地区约 85% 的自由流通市值。

MSCI 欧元区金融指数涵盖了 MSCI 欧元区指数中按照全球行业分类标准 (GICS®) 划分为金融板块的大型和中型证券，涵盖欧元区 10 个发达市场国家。

MSCI 欧元区银行指数由 MSCI 欧元区指数中的大盘股和中盘股组成，这些股票根据全球行业分类标准 (GICS ^® ) 划分为欧元区 10 个发达市场国家的银行行业组（金融行业内）。

标准普尔 500 银行指数是标准普尔 500 指数证券的资本加权指数，根据全球行业分类标准 (GICS ^® ) 归类为银行行业组（金融行业内）。