执行摘要：
- 巴菲特的投资理念注重高进入门槛、良好的资本配置、长期增长和合理估值。
- 巴菲特最初瞄准金融服务、媒体和品牌消费品，并获得了丰厚的回报（例如可口可乐的投资）。
- 20 世纪 90 年代，由于增长前景较低和估值较高，媒体和消费必需品的吸引力下降，导致巴菲特的策略发生了转变。
- 从 20 世纪 90 年代末开始，随着工业板块的资本回报率不断提高且进入门槛越来越高，巴菲特开始越来越多地关注工业板块。
- 由于回流、人工智能、技术进步、清洁能源投资和低估，工业部门目前具有吸引力。
- 巴菲特可能会继续向工业领域部署资金。
在最近的伯克希尔·哈撒韦股东大会上，沃伦·巴菲特表示，他很难为公司 1800 亿美元的现金找到投资对象。我们猜测答案是美国工业股票。这一预测是基于巴菲特最近的行动以及很少有其他行业符合巴菲特的投资标准这一事实。
在致股东的信中，巴菲特经常描述其投资的四个标准：（1）进入门槛高；（2）资本配置良好；（3）长期增长；（4）估值合理。
巴菲特早期的关注点：最低限度的工业投资和战略性的行业选择
重读伯克希尔 1965 年至今的致股东信，伯克希尔成立 35 年来最值得注意的一点是巴菲特对工业股票的投资不足。最初阶段的投资主要集中在三个领域——金融服务、媒体以及包装食品和饮料。粗略地看一下他在这些领域的投资，就会发现几乎所有巴菲特仍然以之闻名的股票：Geico、美国运通、华盛顿邮报、迪士尼、可口可乐和 See’s Candies。
或许这并不奇怪，在此期间，这三个行业在巴菲特青睐的指标中都得分很高。
巴菲特于 1988 年入股可口可乐，当时市盈率为 16 倍，资本回报率为 21%。六年间，可口可乐股价上涨 360%，市盈率升至 26 倍，每股收益增长 180%。
向工业转型：巴菲特的战略重心
虽然巴菲特执掌伯克希尔初期对媒体、金融服务和包装食品/饮料行业很有吸引力，但下半年这三个行业的吸引力开始下降。
早在1991年，巴菲特就在致股东的一封信中指出，媒体公司的增长前景较低，因此其估值需要降低。
消费必需品也面临类似的评估。自 2004 年以来，可口可乐的每股收益年增长率仅为 4.2%。更广泛的消费必需品类别的增长水平同样低迷。尽管品牌消费必需品的增长率下降，但估值仍然很高。该行业的市盈率从中低水平上升到 20 倍以上，并一直保持在这个水平。
因此，该行业从在巴菲特的所有 4 个类别中都表现优异，到只在 4 个类别中的 2 个类别中表现优异。资本配置和进入门槛仍然具有吸引力。然而，长期增长和估值不再表现优异。
巴菲特一直非常理性，因此在 20 世纪 90 年代，他开始远离在前 35 年取得巨大成功的行业，开始加大对工业公司的投资。1999 年至 2001 年间，伯克希尔收购了 Shaw Industries、MiTek、Acme Brick 和 Johns Manville。2008 年，伯克希尔以 48 亿美元收购了 Marmon Group，这是伯克希尔进军工业领域的又一重大举措。
这样一来，工业板块就从伯克希尔投资组合中微不足道的一部分转变为一个有意义的贡献者。2002 年至 2023 年间，巴菲特转向工业板块被证明是伯克希尔整体成功的关键因素。
工业转型
巴菲特转向投资工业股，因为这些股票越来越有吸引力。从 1965 年到 1990 年代，工业股具有以下特点：它们偶尔被低估，经历了长期增长，但资本回报率较差，进入门槛较低。从 1990 年代末开始，后两个因素（资本回报率和进入门槛）开始好转。
20 世纪 80 年代末，卡特彼勒和约翰迪尔的投资回报率为 6-7%。这些糟糕的回报反映了管理层糟糕的资本配置和低门槛的竞争环境。1988 年，卡特彼勒和约翰迪尔的市盈率分别为 10.5 倍和 12.5 倍。这比可口可乐的 16 倍市盈率要低。尽管如此，鉴于糟糕的资本回报率，这两家公司的投资案例尚不明确。
从 1990 年代末开始，随着伯克希尔加大对工业的投资，该行业的资本回报率从中等水平转向非常可观的回报率。2002 年，标准普尔工业指数的 ROE 为 7%。到 2023 年，这一数字达到 24%。专业化程度的提高导致进入门槛更高，竞争格局更加良性。技术成本的下降降低了投入成本，使工业公司能够以更高的利润率推出增值产品。最后，工业公司更加致力于创造股东价值。
案例研究：约翰迪尔
约翰迪尔的转型是这一趋势的象征。目前的产品线与卫星相连，具有自动驾驶功能，并提供“收获利润农场盈利管理”等附加服务。同样，在约翰迪尔 1994 年的 10K 中，没有关于资本配置或股东价值的讨论，但在 2023 年，约翰迪尔的 10K 和投资者演示解决了资本配置、资本回报率和向股东返还资本的问题。
新型工业：具有竞争力、与大趋势保持一致、符合巴菲特的所有标准
虽然巴菲特的转型始于 25 多年前，而在此期间，整个行业也发生了变化，但我们认为，随着长期增长的回归，当今的环境对工业企业尤其有利。美国政府的产业政策正在激励企业回流。考虑到国内政治和地缘政治挑战，我们预计回流将成为持久的顺风。人工智能和技术加速发展正在降低成本并推动新的收入来源。最后，工业企业正从向清洁能源的转变中受益。为了在 2050 年实现净零碳排放，联合国估计，美国将需要在 2026-2030 年间投资 2.6 万亿美元，在 2030-2050 年间投资 3.1 万亿美元，相当于美国年度固定资本形成总额的 52-62%。
此外，估值水平颇具吸引力。工业板块的基本面改善基本没有引起人们的注意。因此，工业板块的估值仍然具有吸引力。可以以 14 倍市盈率购买 ROE 超过 25% 的优质工业投资组合。
目前，很少有行业能满足巴菲特的所有标准：高资本回报率、进入壁垒、长期增长和合理估值。工业股是少数几个行业之一。巴菲特对这个行业的投资很高，他的资金也很大。如果他没有在这个行业投入大量资金，我们会感到惊讶。
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