贸易战 2.0：投资者应该做好准备吗？

贸易战是一种以关税上升和其他保护主义贸易壁垒为特征的经济冲突。在经历了 2018-19 年的贸易战关税（贸易战 1.0）之后，投资者正在重新审视这一话题，以及今年全球大选中“国家优先”政策的兴起对股市、通胀和增长的潜在影响。总之，以下是贸易战对投资者的主要影响：

• 关税会影响股市表现吗？平均而言，我们的分析显示，在贸易战 1.0 期间，关税公告对股票影响不大，而国内业务较多的公司股票表现并不优于国际销售占比较高的公司。
• 关税会推高通胀吗？尽管关税可能会推高通胀，因为额外税收的成本会转嫁给消费者，但在2018-19年贸易战1.0期间，美国消费者价格指数（CPI）保持相对稳定，约为2%。
• 关税是否会通过减少贸易来损害增长？在贸易战 1.0 期间，我们并没有看到全球贸易因关税增加而下降，目前全球贸易量接近历史最高水平。虽然通过中间商重新安排货物以避免关税费用可能变得越来越普遍，但关税还有其他影响，可能会拖累增长。

贸易战 2.0 再次升级和全球贸易限制扩大的可能性确实对预期的央行降息构成风险，因为央行降息对通胀走势十分敏感，也对今年提振全球经济增长的新兴全球制造业复苏构成风险（尤其是对可能受到报复性关税影响的出口商而言）。然而，对投资者的总体影响可能是市场波动性增加，但下行风险低于头条新闻所暗示的水平。

股票

如下表所示，以 MSCI 全球指数 (ACWI) 为代表的股市对过去的贸易战升级反应中性。2018-19 年的全球普遍增长和低通胀似乎平息了人们对中美贸易战升级的担忧。但过去两年制造业下滑、贸易量下降和通胀上升可能促使市场对贸易战升级更加谨慎，2022 年和 2023 年经历了最严重的周跌幅。在 11 月美国大选前夕，可能还会有更多贸易战升级。

市场对贸易紧张局势的反应

来源：嘉信理财、各种新闻来源、截至 2024 年 7 月 26 日的彭博业绩数据。

过去的表现并不能保证未来的结果。

上表中 MSCI 全球指数整体表现与美国和中国股市（以标准普尔 500 指数和 MSCI 中国指数衡量）类似。例如，股市跌幅最大的一次是 2019 年 5 月 10 日，美国宣布将对价值 2000 亿美元的中国制造商品征收的关税从 10% 提高到 25%。当天，MSCI 全球指数下跌 1.9%，标准普尔 500 指数下跌 2.4%，MSCI 中国指数下跌 1.2%。

当然，贸易战 2.0 可能比贸易战 1.0 范围更广，后者主要关注中美之间的经济冲突。从欧盟对中国电动汽车征收的关税可以看出贸易战扩大的可能性。荣鼎咨询公司的数据显示，欧洲是中国电动汽车出口的主要目的地，2023 年欧洲电动汽车出口额将达到 115 亿美元，高于 2020 年的 16 亿美元。今年 6 月 12 日，在欧洲议会选举之后，欧盟提议对中国制造的电动汽车进口征收大幅关税，在现有的 10% 关税基础上再加征 17.4% 至 37.6%。这些关税上调已于 7 月初实施。尽管中国尚未宣布任何报复性关税，但欧洲汽车行业高管持谨慎态度。根据公司报告，德国汽车制造商去年在中国的销售额占其总销售额的三分之一。摩根士丹利资本国际全球指数于 6 月 12 日上涨，并于 13 日回吐部分涨幅，而在消息公布五天后，该指数有所走高。

欧盟宣布的其他选举后关税包括 7 月 10 日对从中国进口的二氧化钛征收更高的关税，关税最高升至 39.7%。这种化学品常用于各种消费品，包括药品、防晒霜、化妆品和牙膏。10 日，包括欧洲和中国在内的全球股市上涨。

股市对贸易战1.0和欧洲大幅上调关税的反应表明，潜在的全球贸易战2.0对股市的影响可能会较小。

值得注意的是，在贸易战 1.0 期间，标普 500 指数中专注于国内业务的公司股票表现并不比国际销售额占比较高的公司好。事实上，彭博构建的标普 500 指数中国际销售额较低的公司指数在 2018-19 年的表现比国际销售额较高的公司指数低 9% 以上。这表明，实施避免受贸易紧张局势加剧影响较大的股票的策略可能无济于事。

通货膨胀

关税可能会导致成本增加并转嫁给最终消费者，但每种产品的情况可能有所不同。为了说明这一点，我们将重点介绍美国公司从中国进口商品或零部件时在清关时向美国政府支付的美国关税。公司可以将更高的成本转嫁给消费者，也可以吸收成本并降低利润。或者，中国出口商可以降低销售价格以保持竞争力和/或将制造业务转移到其他国家，以便将来出口到美国以避免关税。

值得注意的是，在贸易战 1.0 期间，全球制成品需求疲软和贸易放缓的背景有助于抑制通胀上升。以 CPI 衡量的美国通胀直到 2021-22 年才飙升，当时疫情导致的供应短缺与创纪录的财政刺激措施带来的需求增长相结合。

贸易战 1.0 期间通胀保持温和

来源：嘉信理财，彭博数据截至 2024 年 7 月 23 日。

2018-19 年通胀保持低迷的另一个原因是关税主要针对中国。美国进口商通常能够通过从其他国家进口中国制造的商品来规避关税。总体关税水平仍处于历史低位。

贸易战1.0后平均关税税率仍处于历史低位

来源：Charles Schwab、Macrobond、联合国贸易和发展组织，截至 2024 年 7 月 26 日。

生长

如下图所示，自贸易战 1.0 开始以来，世界并没有出现国际贸易长期下滑的迹象。事实上，全球贸易量在从疫情中反弹后于 2021 年创下历史新高，目前仍接近峰值。

全球贸易量接近历史最高水平

来源：嘉信理财、CPB 荷兰经济政策分析局，彭博数据截至 2024 年 7 月 23 日。

虽然全球似乎出现了保护主义运动，但其对国际贸易和企业收入来源的实际影响并不简单。制造业迁移等商业决策（例如中国企业在向美国出口之前在其他国家建立业务，或运营多条供应链以分散风险、将生产地点设在更靠近客户的地方并避免与长途运输相关的风险）可以减轻保护主义措施的影响。还有证据表明，中国企业似乎越来越多地将贸易路线转向其他亚洲国家，例如越南、柬埔寨和泰国，或许是为了避免美国对中国商品征收关税。在下图中，我们可以看到，在 2018-19 年贸易战 1.0 之后，中国对这些国家的出口增加，而美国从这些亚洲国家的进口抵消了这一增长。最后，由于个别商品的供需细微差别、替代不受关税影响的商品的能力以及对特定进口商品征收的关税水平，关税的影响因产品而异。

中国出口经东南亚转运至美国

资料来源：Charles Schwab、美国商务部、中国海关统计信息中心，数据截至2024年7月20日。

与不断增加的贸易摩擦新闻头条形成鲜明对比的是，根据世界贸易组织 (WTO) 的数据，自贸易战 1.0（2018-19 年）以来，贸易便利化措施（例如放宽文书工作规定、批准新的外国企业加快处理、降低关税和取消配额）比包括关税在内的贸易限制措施更多。WTO 的数据显示，过去 10 年，贸易便利化措施稳步增加，而 2018-19 年贸易限制措施的起伏不定则相反，这表明国际贸易环境比新闻头条所认为的更为有利。

贸易战1.0：贸易限制激增，贸易便利化措施稳步增加

来源：WTO秘书处，截至 2024 年 7 月 8 日。

注：这些数字是估计值，代表每个报告期内出台的措施的贸易覆盖范围（即从受措施影响的经济体每年进口的有关产品），而不是贸易措施的累积影响。

在评估关税对贸易水平以外的增长影响时，还需要考虑其他因素。如果制造业可以转移到美国，那么受关税保护的行业就有可能增加美国就业。然而，其他依赖受关税影响的中间产品进口或出口受到反补贴关税打击的行业最终可能会失去工作和利润。如果经济增长因通胀上升而放缓，就业增长也可能受到影响。

中国可能会继续对美国出口产品征收反补贴关税，这可能会损害中国对美国商品的需求。2018 年 4 月，中国对美国农产品出口征收反补贴关税，将大豆关税从 3% 提高到 25%，影响了美国一半以上的大豆出口。这一报复性措施促使美国政府向美国农民提供数十亿美元的援助，因为这些农民原本要运往中国的大豆作物订单被取消。美国各行各业的许多企业（不仅仅是农业）的销售额很大一部分来自中国。例如，高通三分之二的收入来自中国，通用汽车近一半的收入来自中国，特斯拉约四分之一，Sketchers 也是如此。

贸易战要点

关税和贸易趋势比新闻标题所暗示的更为复杂。虽然贸易限制似乎再次增加，但竞选要点最终被制定为政策的程度仍存在不确定性。需求变化和反补贴关税反应等因素难以预测。虽然潜在的贸易战 2.0 可能在全球范围内蔓延，并涉及比贸易战 1.0 更高的关税，这意味着潜在的波动性更高，但 2018-19 年股市、通胀和经济增长的温和反应令人欣慰。这一事实加上那些在此期间受贸易影响较大的股票的出色表现，表明投资者可能希望坚持其长期配置目标并避免进行贸易战交易。

特许金融分析师 (CFA® ⁾、国际研究总监Michelle Gibley和高级全球投资研究分析师Heather O’Leary对本报告做出了贡献。