基本面至关重要

过去的一个月对市场来说是多事之秋。在通胀数据弱于预期后，美国小型股的轮动势头增强。从 7 月中旬前到月底，小型股的表现比大型股好 12%。在此期间，价值型股票、房地产和美国国债的表现也非常出色。虽然这些领域实现了异常收益，但大盘股在月底也小幅上涨。然而，情况在 8 月份发生了变化。在三天内，全球股市下跌 7%，日本股市单日跌幅超过 12%，美国股市突破了 5% 的回调门槛。VIX 指数（衡量美国股市波动性的指标）录得有史以来最大盘中涨幅。虽然现在还为时过早，但此后尘埃落定。全球股市比近期低谷高出 3% 以上，波动率虽然仍处于高位，但已经回落。

伴随抛售的有好几个因素。从 7 月上半月开始，半导体类股票已经下跌超过 20%。此外，日本央行的紧缩政策与日元大幅升值相呼应。这导致套利交易的平仓，并可能引发其他地区的杠杆。美国就业数据弱于预期，引发了人们对经济增长的担忧，这更是火上浇油。我们并不认为近期波动是基本面变化造成的。美国失业率上升是由供应增加推动的。按历史标准来看，裁员人数一直保持在低位，就业需求保持不变。企业利润保持稳健，第二季度财报季形势相当不错。我们与市场普遍预期一样，预计未来 12 个月美国股市的收益增长率约为 13%。

波动性持续到年底肯定是有可能的。波动性是市场周期的正常组成部分，平均每年会出现五次 5% 的调整。在这些时期，多元化可以帮助缓冲损失。在最近三天全球股市 7% 的抛售中，投资级固定收益上涨了 2%。过去几年，随着通胀加速，股票债券相关性一直在上升（见图表）。随着通胀下降到更正常的水平，负股票债券相关性可能会在股票下跌期间继续充当压舱石。

本月，我们没有改变战术定位。近期的市场发展并未改变我们对宏观经济和企业基本面的乐观看法。我们的基本预测仍然是软着陆和央行政策比近年来更为宽松。我们在全球政策模型中保持亲风险战术定位，偏好股票而非固定收益。在固定收益方面，我们更青睐高收益而非投资级，因为经济前景乐观，高收益的收入部分可以缓冲利率和/或信用利差的不利变动。

— Anwiti Bahuguna 博士 – 全球资产配置首席投资官

多元化支持

在最近的股市抛售期间，股票和债券相关性的降低有助于控制平衡投资组合的损失。

资料来源：Northern Trust Asset Management、彭博。股票以标准普尔 500 指数为代表；债券以彭博美国国债指数为代表。2010-2019 年平均值 (avg) 始于 2010 年 3 月 30 日。交易日数据从 2009 年 12 月 31 日至 2024 年 8 月 9 日。

利率

我们认为，7 月份联邦公开市场委员会 (FOMC) 会议的主要信息是，虽然最近发布的经济数据让委员会更加有信心通胀正持续朝着其目标迈进，但他们也在关注劳动力市场的意外疲软。

关于通胀，他们的描述是“略有上升”，而上次会议的描述是“上升”。同样，他们观察到“朝着 2% 的目标取得了一些进展……”，而六周前是“略有进展”。关于劳动力市场，就业增长“放缓”，而不是“保持强劲”，失业率“上升但仍处于低位”，而不是“保持低位”。或许最值得注意的是，声明还补充说，“委员会关注其双重使命面临的风险”。这与委员会过去几年使用的措辞形成鲜明对比，后者表示“委员会仍然高度关注通胀风险”。总体而言，市场似乎并不认为 7 月份的 FOMC 会议会改变游戏规则。市场参与者可能已经将注意力转向即将公布的数据和在杰克逊霍尔举行的高级央行行长年度会议。

— 全球固定收益部门美国流动性主管 Dan LaRocco

越来越近

人们普遍预计美联储将在九月份降息。

资料来源：Northern Trust Asset Management、彭博社。使用期货模型估算的美国当前远期曲线结构中已计入价格的变动数量。数据从 2024 年 2 月 8 日到 2024 年 8 月 9 日。

• 联邦公开市场委员会正朝着政策正常化迈进。
• 我们和市场一样，预计首次降息将在 9 月份进行。我们预计降息幅度为 25 个基点。
• 我们仍然减持投资级固定收益，并认为目前利率不会下跌。

信贷市场

高收益债券 (HY) 利差仍低于历史平均水平。一个经常被忽视的因素是 HY 期限比过去短得多。期限和信用利差通常呈上行趋势，因为投资者要求对长期借款获得额外补偿。因此，资产类别期限的缩短通常会导致利差收窄。

出于多种原因，高收益债券的久期正在缩短。其中一个原因是大多数高收益债券都具有赎回功能。随着债券价格持续上涨，它们开始以赎回价格进行交易，并可在到期前由发行人赎回，这导致债券久期缩短。另一个方面是，新发行的债券更倾向于期限较短的债券。公司倾向于在较短的时间内锁定当今较高的融资水平。该资产类别的大部分久期也来自更高质量的发行人，他们在让债券到期时更具投机性。由于利率大幅上涨，近期美国就业数据导致高收益债券利差大幅扩大，但考虑到该资产类别的这些结构性转变以及优于历史标准的根本面，这可能是一个有吸引力的切入点。

— Eric Williams，全球固定收益资本结构主管

结构性利差收紧？

高收益债券期限的变化导致利差收窄。

资料来源：Northern Trust Asset Management，彭博社。OAS = 期权调整利差。修正久期是一个公式，表示证券价值随利率变化而发生的可衡量变化。数据从 2014 年 8 月 7 日到 2024 年 8 月 5 日。

• 今年大部分时间里，高收益债券利差持续在区间波动。利差仍低于历史平均水平。
• 高收益指数的持续时间明显短于过去，有助于缩小利差。
• 高收益仍是我们最大的战术增持。

股票

7 月份，美国小型股异常上涨 10.8%，而大型股仅为 1.2%。与过去的小型股反弹一致，此次上涨迅速而强劲。回报受更高估值推动。与大型股相比，小型股收入和盈利预期仍然低迷。7 月份的稳健回报在 8 月份迅速逆转。截至 8 月 9 日，全球股市当月下跌 3.6%。小型股反弹至少暂时逆转，美国小型股下跌 6.9%，而大型股下跌 3.2%。跌幅最大的是日本股市和半导体股，这两只股票均较 7 月高点回调超过 20%（见图表）。全球股市从峰顶到谷底的下跌幅度更为可控，约为 9%。

近期市场事件并未改变我们对软着陆和稳健企业利润的建设性基本面看法。市场调整是市场周期的正常组成部分，平均每年约发生 5 次 5% 的调整（约 1.5 次 10% 的回调）。虽然已经出现了早期的稳定迹象，但持续波动并非不可能。但随着股票估值现在较低、情绪不那么紧张且支撑性基本面完好无损，我们重申了增持股票的立场。

— Colin Cheesman，资产配置投资策略师

上涨又下跌

七月份小盘股上涨之后，全球股市遭遇抛售。

资料来源：Northern Trust Asset Management，彭博社。总回报数据从 2024 年 6 月 30 日持续至 2024 年 8 月 9 日。过往表现并不代表或保证未来结果。指数表现回报不反映任何管理费、交易成本或费用。无法直接投资任何指数。

• 7 月份，小型股回报率为 10.8%，大型股回报率为 1.2%。
• 8 月份，随着套利交易的平仓和弱于预期的经济数据，股市涨势出现放缓。日本和半导体行业是表现最差的行业之一。
• 我们认为，此次抛售并不反映出重大的基本面恶化或失衡。我们仍对三大股票区域持增持态度

实物资产

在股市不断扩大、美联储将在年底前放松货币政策预期的背景下，全球房地产 (GRE) 和全球上市基础设施 (GLI) 7 月份的表现优于大盘。基础设施的前景似乎正在改善。该行业受益于多个领域的顺风：防御性现金流、利率降低预期以及积极的基本面，人工智能计算需求不断增长推动全球电力需求不断增长，从而带来强劲增长。这些积极的基本面预计将在未来几年带来高个位数的盈利增长。此外，GLI 的估值处于历史低位，这对其预期的长期表现来说是个好兆头。

如果全球经济增长大幅放缓，房地产可能会面临一些阻力。与 GLI 一样，该资产的估值较低，但与 GLI 不同的是，GRE 的收益可能无法跟上更广泛的股票市场。在未来 12 个月内，GRE 的收益预计将增长 2-3%，而更广泛的股票市场预计将增长 10% 左右。

— Jim Hardman，多经理解决方案实物资产主管

真正的复兴

GRE 和 GLI 近期表现优于大盘股。

资料来源：Northern Trust Asset Management，彭博社。数据来自 2024 年 6 月 30 日至 2024 年 8 月 9 日。过往表现和历史趋势无法预测未来结果。指数表现回报不反映任何管理费、交易成本或费用。指数不含费用。无法直接投资任何指数。

• 自 6 月底以来，GRE 和 GLI 的回报率超过了大盘股。
• 虽然基础设施行业预计将迎来顺风和强劲的盈利增长，但房地产行业预计盈利增长较为温和，并可能面临经济放缓带来的阻力。
• 我们没有改变我们的实物资产配置，对房地产和基础设施保持中立，并减持自然资源。

资料来源：北方信托资本市场假设工作组，投资政策委员会。战略配置基于每年制定的资本市场回报、风险和相关性假设；最新模型于 2023 年 8 月 9 日发布。该模型无法解释经济、市场和其他因素对实际投资策略的实施和持续管理可能产生的影响。资产配置不能保证在市场下滑时获利或免受损失。GLI = 全球上市基础设施，GRE = 全球房地产，NR = 自然资源。

除非另有说明，本页数据均来源于彭博社 2024 年 8 月的数据。