嘉信市场展望：2025 年展望

美国股市在 2024 年整体表现良好，可能在 2025 年继续保持强劲。然而，我们预计随着即将上任的特朗普政府可能出台的政策与通货膨胀和全球经济实力的不确定性相结合，市场可能会出现转机和增加的波动性。

尽管标普 500 指数 ^® 成分股按历史标准来看估值较高，但 ¹ 当前市场的动量和广度——即上涨股票与下跌股票的比例——表明未来 12 个月的回报前景良好。截至 2024 年 12 月 9 日，标普 500 指数年内上涨近 27%，过去 12 个月累计上涨 31.46%。在过去七十年中，只有两次牛市顶峰（即长期上涨行情结束时）发生在标普 500 指数过去一年涨幅超过 30%的情况下。但大多数历史研究确实表明，波动性飙升和周期性回撤的风险增加，因此投资者需要保持纪律。

美国股市和经济：祝你弄明白这个

我们常常嘲笑“市场厌恶不确定性”的说法……仿佛曾经有过确定的时期。但随着我们为 2024 年画上句号并展望 2025 年，这次的不确定性或许超出了常态的范围。

总统唐纳德·特朗普在竞选时承诺降低税收和减少严格的监管——这被视为有利于增长，但也承诺对进口商品征收更高的关税和大规模驱逐非法移民——这通常被视为导致 stagflation（高通胀、低经济增长和高失业率），至少在初期是这样。这些矛盾因素和它们带来的不确定性使利益相关者（无论是国内还是国际的）难以为未来制定计划，可能在政策领域创造一种谨慎和担忧的环境。再加上美联储处于数据依赖模式，我们有了反应性市场行为和政策决定的背景。

好消息是过去的二十年带来了国内经济更加可持续和 resilent 的增长，以及在食品和能源生产方面的更多自给自足，减少了对贸易的依赖。这导致了更高的美国资本回报率，并随之带来了充足的资本流入以及强劲的美元。

但未来还有一些其他不确定性的因素，其中关键的一点是移民政策。不管您对移民问题的看法和认为合适的解决方案是什么，毫无疑问，移民速度放缓加上大规模遣返将导致劳动力增长和劳动力供应下降——这也很可能影响经济需求的一面。

目前，劳动力市场依然健康。失业率从 2023 年初的 3.4%上升到当前的 4.2%，主要是由于移民导致劳动力大军显著增加的结果——并非由于裁员。假设移民减少、遣返增加并且劳动力大军增长放缓，工资增长的压力可能会逆转。此外，较低的可持续的工资增长速度可能会让美联储在调整政策以应对这种减速时陷入困境，尤其是如果通胀加剧的话。

在促进增长的一侧有与税收相关的提案（包括延续 2017 年的减税政策以及进一步降低企业税的可能性）。此外，还有促进增长的去监管政策正在被提议。由于关于关税和移民的政策可以通过行政命令来实施，而税制改革则需要得到国会的批准，因此可能存在时间上的问题。

转向股市，我们认为从点 A（年初）到点 B（年末），整体来看股票市场表现良好。然而，波动性的背景可能与 2024 年投资者习惯的不同。过去一年是由惊人的潜在波动性驱动的，但指数层面的相对伤痕较小：标普 500 的最大回撤为-8.5%；平均成员的最大回撤为-20%。在我们看来，2025 年出现类似动态的可能性较低。

业绩在如此强劲的一年后出现下滑的一个原因可能与估值有关。根据五年的正常化市盈率，标普 500 指数看起来估值相当高，实际上仅在 1990 年代末期和 2021 年更为昂贵——当然，这两个时期市场随后出现了疲软。然而，我们倾向于将估值视为情绪的指标，我们认为高企的估值环境是由于对股票的乐观情绪所致，而不是市场短期内表现的风险因素。

我们继续建议保持高质量，寻找具有改善盈利、强劲资产负债表、充足的利息保障倍数（衡量公司偿还债务利息能力）和健康自由现金流的公司的股票。

固定收益：美联储能降到多低？

2025 年对固定收益投资者来说可能又将是一段崎岖的旅程，潜在结果范围广泛。2024 年上半年，在温和增长和通货膨胀下降以及低失业率的软着陆情景下，国债收益率有所下降，但随着经济增长预期上调以及对可能推高 2025 年通胀的政策提案的担忧，收益率在下半年有所回升。

美联储于 2024 年 9 月开始降低联邦基金利率——银行之间隔夜拆借的利率。到 11 月，美联储将利率下调了 75 个基点（或 0.75%），至 4.50%至 4.75%的区间。

然而，如果通胀压力上升——无论是通过强于预期的经济增长，还是政府政策变化，比如更高的关税或不伴随支出削减的减税——2025 年美联储降低利率的空间将受到限制。鉴于通胀的上行风险，美联储可能在 2025 年的几次会议上保持政策稳定，采取更加谨慎的降息措施。除非劳动力市场显著恶化，否则美联储降息的路径可能比此前预期的更慢、更浅。我们认为，在这一周期中，一个 3.50%至 4.0%的“终端”利率水平是合理的。

债券市场在美联储计划降息与 2025 年更高通胀和债务水平的风险之间进退两难。鉴于政策前景和时间线的不确定性，我们倾向于调整久期（衡量债券对利率变化的敏感性）至基准或更低水平，以帮助减轻利率风险。我们以彭博美国综合债券指数作为投资级债券的基准，其久期目前为 6.2 年，但每位固定收益投资者都应根据自己的投资时间线和风险承受能力设定自己的基准。投资者也可以考虑构建一个阶梯债券组合——由不同到期日的单个债券组成的组合——作为一种有助于在时间上分散债券到期日并管理久期的有用方式。

我们也偏好高信用质量的债券，如投资级企业债和市政债。估值较高，与国债相比的收益率 spread 处于非常低的水平。然而，目前基本面看起来稳固，收益率具有吸引力。

全球股市和经济：清除障碍

2025 年可能给股市带来贸易政策不确定性、财政政策收紧以及全球经济和企业盈利增速低于平均水平等障碍，这些因素可能会导致市场波动。但随着经济增长改善以及股票估值上升，2025 年国际股市整体上可能仍能支持稳健的回报，不同地区的机会各异。

一场贸易战可能在 2025 年对全球经济成长构成最大的风险。特朗普最初威胁对所有中国进口商品征收 60%的关税，对所有其他国家的进口商品征收 10%-20%的关税。按面值计算，这将使关税税率达到过去 100 多年来的最高水平，高于 1930 年代《斯穆特-霍利关税法》实施时的大萧条初期的税率。

幸运的是，有理由相信这种极端关税情景不会全面实施。在特朗普第一任期期间，尽管他曾威胁要对从中国进口的所有商品征收全面关税，并终止与墨西哥和加拿大的贸易协议，但他不仅与中国达成了“第一阶段”贸易协议，还成功重新谈判了美墨加协定（USMCA），即北美自由贸易协定（NAFTA），同时也重新谈判了与韩国和日本的现有自由贸易协定。如果历史可以作为参考，那么极端关税威胁可能只是谈判工具，旨在与中国和其他国家达成协议，而且可能对经济增长、通货膨胀、销售和跨国公司的运营影响较小。

尽管如此，关税仍可能在一定程度上提高，这给经济增长和盈利增长带来下行风险。但基于国际货币基金组织最近的预测，影响可能不像人们通常担心的那么大。

我们的基线情景是，全球经济和盈利增长能够克服面临的障碍并改善。尽管增速可能更快但仍低于平均水平，增长与央行降息支持下的估值上升相结合，可能提升 MSCI EAFE Developed Markets International 指数中股票的回报。但 2025 年的风险，包括已预见和未知的风险，可能导致波动性加剧。投资者可能希望考虑在行业和国家层面进行多元化配置，以帮助管理潜在的波动性暴露。

¹ 来源：查尔斯·施瓦布，莱瑟霍尔德集团。基于截至 2024 年 11 月 29 日的五年标准化市盈率（P/E）比率。该标准化 P/E 值使用了五年平均收益（结合了 18 个季度的历史数据和两个季度的未来估计），并取报告收益和运营收益之间的中点。