夏日鸡尾酒、白色运动鞋、Nvidia：开学季

虽然南加州的海滩版度过了一个史诗般的、没有海洋层的夏天，但似乎很少有当地人享受到它，他们反而违反了成年人生活的基本规则，没有孩子住在家里，尽管如此，夏天还是去欧洲旅行了。我们并没有想念你。

但偶尔我们也会遇到菠萝快车——这实际上是一种天气状况，而不是一种新的大麻品种——在某种程度上也是今年夏天市场的一个隐喻。这是“天哪，市场可能会下跌”的另一个版本，然而世界还是设法艰难地起床，继续过着自己的生活，今年夏天的生活似乎包括举起反犹太旗帜或对今年 11 月争夺冠军的两个常见嫌疑人大发雷霆。如果你想知道的话，外汇市场是世界上最大的美元池，它们在一个复杂的对手方系统上运作，涉及高杠杆率。新的小鹅卵石——或选举——被扔进一个似乎“永远”平静的池塘中间，往往是令人不快的金融市场活动的先兆。这里没有什么新鲜事。事情会再次发生变化，这就是为什么人们应该始终小心拥挤且可能被高估的资产，这些资产的波动性处于历史低位。正如巴菲特在 2024 年的信中所言：“如今的积极参与者既没有比我上学时情绪更稳定，也没有比我上学时受的教育更好。”老人点头表示同意。喝点金汤力。

但正如我们都知道的那样，现代金融市场的历史似乎完全是关于美联储政策的短期变化。再次引用伯恩·霍巴特的《The Diff》：“全球经济的一个奇怪特征是，当经济放缓时，最重要的政策反应之一就是降低利率，以便美国房主能够负担得起更多世界其他地区生产的产品。”这显然使某些人受益，这些人似乎不太可能是那些财务困境正在摧毁世界上的美元通用公司的人。DG 在其收益报告中指出，根据其调查，其核心客户 1) 难以将预算延长到月底，2) 正在牺牲购买基本必需品，3) 预计未来 6 个月将无法支付账单。此外，“经济正在等待更低的利率。”我要指出的是，中国在线虚拟商店 Temu 的“垃圾”份额从零飙升至 10% 以上，这在收益电话会议上自然被忽略了。

在轨道的另一边，我们又往大锅里扔了更多令人困惑的药水，那就是大量的“人工智能支出”，它不仅有不为零的概率会扰乱对总体经济活动的分析，而且还会提高那些持有大量股票头寸的人的支出倾向，而这些股票头寸正是从这些支出中受益的。可持续性尚不确定，但我们很高兴美联储能得出这个数字。杰克丹尼，太棒了。

因此，抱怨人们认为对短期利率过于敏感是一种荒谬的做法，既有正确的做法，也有对生活应有的样子与现状的错误依恋，或者是某种特别可怕的情况，这种情况表明，我们这个世界确实在各个方面都过度杠杆化，因此依赖于一系列未经选举的人，他们拥有神秘的洞察力，而这种洞察力在他们之前掌权的货币权力中是前所未有的。美联储每年在杰克逊霍尔为学术货币精英及其追随者举行的聚会，竟然是疯狂通胀的中心，这也很奇怪。（参见 Village Cafe 和 Wes Edens 的公寓交易）。但显然，这次美联储看到了 Covid 供应链通胀飙升，并做出了惊人的良好反应，这是值得称赞的。但是谁又能否认，那些负责制定政策的人往往与该政策对基层民众的影响有着相当脆弱的关系呢？引用鲍威尔先生自己的话：“我们的知识是有限的——这在疫情期间显而易见——要求我们保持谦逊和质疑精神，注重从过去吸取教训，并灵活地运用到我们当前的挑战中。”

用芒格的话来说，我们没什么可补充的了。一个有理智的投资者所能要求的只是制定一条不愚蠢的路线，让“市场”运作，让经济力量对资本成本有一个由市场衍生的指导。然后别管我们了。我们认识到这个想法是多么古怪。海明威代基里酒。摇晃。

但“正在发挥作用的教会”总是座无虚席。在世界末日没有在 7 月到来之后，大多数大型科技公司都回到了原来的状态，信贷利差也普遍回到了疯狂的紧缩水平——以笔者的拙见——尽管金融界痴迷于“债权人对债权人暴力”的标题，我承认这很有趣。《凯撒宫政变》仍然是平民在这个话题上可读性极强的圣经。问题依然存在——我们真的会遇到严重的银行/信贷问题吗？随着对备受青睐的资产（这次是科技/信贷/私人资产）的过度重视不可避免地会消失，是否会有历史的韵律感？这是否会毁了我们其他人的世界，还是看起来像 2000-2002 年那样，当时出现了可控的大规模转向“其他”资产。滑雪后，我们在所谓的“杠杆”股票中持有 9% 的权重，这些股票表现不佳，代表了我们对这些问题的关注。枫糖浆威士忌酸酒。

尽管我们完全无法持续预测宏观经济变化的时机——这是一种非常基本的人类特征，以防你有一天想知道你个人如何适应你对其他人类的看法——但我们确实阅读并思考了很多关于投资组合构建中“防御性与周期性”的区别，以及当前定价中包含的估值。我们注意到一件事：在人工智能将成为公用事业增长和投资者的财富的前提下，电力资产出现了大规模的转变。在其他条件相同的情况下，如果一家公用事业公司面临 30% 的需求增长，并要求其监管机构提供资金来满足上述需求，而其资金来源将是发行债务，从而导致在更大的资产基础上提高利率，旨在实现 11% 的 ROE，那么瞧——买入公用事业公司。正如我们的 CSC 博客所指出的，这里有趣的是，其他一切都不平等。想想这次选举、你的糟糕选择以及双方所信奉的经济愚蠢行为；说服民选监管者相信 Scranton Harris 之类的公司应该支付更高的能源价格，以便 Devour 和 Conquer Tech Colossus, Inc. 能够让您的手机替您思考，这在加利福尼亚州以外地区很难实现，因为在加利福尼亚州这个一党专政的城市中，这似乎进展顺利。请注意：这将是一场即将到来的史诗般的企业虚假绿色清洗，因为风能和太阳能剧本中根本没有任何东西接近运行大型数据中心所需的廉价和始终在线的能源，这就是为什么我们有冰岛和芬兰。事实上，我们特别看到用花哨的名字创建的“幌子”在煤炭产区中部签订合同，这是完全理性的经济思维所支持的。然而，这似乎是一种强行推销，或者说是来自管理科技界的伟大善良之源的欺骗。但事情发生了变化：如果星巴克的道德明星为其新任首席执行官提供足够的通勤里程，以与泰勒·斯威夫特的公司飞机使用量竞争，也许事情会有所不同？

当然，理性的人可能会因为选举前（很可能在选举后）每天看到的经济状况而逃之夭夭，但理性的人在宏观事件上犯错的历史由来已久。我们每四年就会经历一次这些该死的“选举”，而且这种情况已经持续了很长时间，但不知何故，工作还是完成了，并取得了进展。道琼斯指数是……40,000 点。关注那些仍将“存在”的企业的估值，并在每月的洗盘中被淘汰，对我们来说，这是一种更明智的消磨时间的方式，尽管今年似乎还没有定论这是否是一项有利可图的事业。莫吉托。

从全球烈酒制造商的企业业绩来看，今年夏天大多数人不会大量饮酒，如果我们要套用克里斯托弗·希钦斯的饮酒规则：“心情不好时不要喝酒：这是一种垃圾疗法。心情好的时候就喝酒。”我们假设这是一条长期存在的规则：正确识别的周期性问题本质上是可以买入的。希望在“接近”底部时可以买入，而不是在经济衰退导致的严重衰退中期。长期 EV/Sales 分析有助于衡量一个人处于经济周期的哪个阶段，因为收益和现金流几乎总是比营业额更不稳定。虽然最近的市场强势似乎打消了经济不景气时期可能存在一定可能性的想法，但我们有一份经过充分研究的公司名单，这些公司的估值合理，我们可以在那个雨天轻松拿出来。Aubert Chardonnay。

因此，我们自上而下地担心，但自下而上地投资。就“我们正在做的事情”而言，我们已经将迄今为止在 Research Solutions（股票代码：RSSS）中取得的一定成功的投资扩展到“为全球生命科学、技术和学术界的研发驱动型组织提供工作流效率解决方案”，并将其扩展到 Clarivate（股票代码：CLVT）的更大版本，这是一组令人印象深刻的财务数据，从 SPAC 混合物的真正愚蠢中脱颖而出。最近更换了首席执行官，吸引了一群有趣的新股东，还有一些有趣的估值数学。读者请注意：虽然我们有大量的内部工作，但我们不会向全世界做 70 页的宣传。“投资者”应该愿意参与一个有趣的创意网络，但看在上帝的份上，做一些你自己的工作。亲爱的 Deuce。

我们进行了一些战术性调整，这些调整适用于较小的资本池，最终我们再次获得了 Advance Auto Parts (股票代码：AAP) 的新头寸。这是一个典型的价值困境，在新管理层的管理下，你获得了廉价的证券，而这本来应该是一家不错的公司，但有两个非常优秀的竞争对手。三年内恢复到“平均”水平可以赚很多钱。我们现在有一份资产负债表，支持我们的下行趋势表明公司很无聊。三年后，我们将带着判决书和 2000 字的总结与你见面。我们恳请你阅读我们关于 Motorcar Parts of America (股票代码：MPAA) 的“书呆子”文章，AAP 就是从这里衍生出来的。我们抱着这种疯狂的想法，如果我们翻遍 X 公司或行业的垃圾桶，我们应该将我们所学到的东西扩展到其他机会中。

我们仍致力于以专注的方式管理和发展与志同道合的合作伙伴的新关系，他们也认为效率较低的市场意味着更多与市场关联性较低的机会（有时令人恼火）。我们维持着 SMA 结构、我们的 Cove Street Partners LP，并且不时地提供一些非常有趣的 SPV 机会。我们拥有大量成熟的历史作品，而这个世界仍然鲜有人关注和喜爱，很难让人醒悟并有能力。

今年迄今为止，我们的业绩表现“不尽如人意”，这巧妙地抵消了我们三年反弹的美好说法，证明了只要你能够正确集中精力，指数废话和宏观废话就不重要。但运营集中投资组合是为了客户的结果，以牺牲行业成功为代价，这种权衡很久以前就被接受了。

我们始终愿意与志同道合的合作伙伴讨论投资的日常乐趣。老式的。

Jeffrey Bronchick，特许金融分析师， Cove Street Capital, LLC
首席投资组合经理