2025 年推动美国证券化固定收益的关键趋势

 关键要点：

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  证券化领域在 2024 年普遍实现了强劲的回报，较低的相对估值和强劲的经济吸引了更多的买家进入这一资产类别。
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  展望 2025 年，我们认为证券化领域有更多的表现空间，特定催化剂将推动商业抵押贷款支持证券、担保贷款凭证和资产支持证券的潜在回报。
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  我们认为证券化市场的多样化性质需要一种基于深入基本面研究和积极证券选择的投资方法。在我们看来，重要的是要有意图地确定客户接触到的证券化资产的类型和质量，力求避免市场中令人担忧的部分，同时利用更有吸引力的机会。

随着美国证券化固定收益产品在一年内取得了强劲的回报，我们认为以下关键趋势将在 2025 年塑造投资者的机会集：

1. CMBS: 办公室的回归

2022 年和 2023 年，由于利率上升和更多员工居家办公导致的高空置率，办公楼市场受到了打击。一些评论人士预测办公楼市场将出现灾难性的结果，而业内人士则只是埋头苦干，试图“熬到 2025 年”。

现在 2025 年已经到来，办公楼市场似乎正在恢复，那些灾难性的预测已经成为了过去。截至 11 月中旬，非机构商业抵押贷款支持证券（CMBS）今年以来的超额回报率达到了过去十年中的最高水平，而 2024 年的发行量预计将回到 2021 年的水平。

近期的表现优于以往是由追赶效应驱动的——在连续两年表现不佳之后，投资者正重新进入商业地产，因为前景更加乐观。此外，如图 1 所示，投资者认识到空置率在行业内并非均匀分布，而是非常具体地与建筑相关。

我们认为，分化的市场为积极的投资策略奠定了基础，经验丰富的管理者可以进行深入研究，并在表现出行业领先租赁指标的单个建筑中寻找机会。

即使在 2024 年实现了强劲的超额回报后，我们相信 CMBS 领域仍有更多的超越表现的空间，因为该领域的信用利差仍然远高于其 10 年最紧水平。这与 corporate bonds 相比更为有利，后者交易估值要丰富得多。

2. CLOs：在特朗普 2.0 时代重新上桌，期限更长收益率更高

在 2024 年美国总统选举之前，利率市场预计到 2025 年底将削减 200 个基点（bps），这主要是基于通货膨胀的下降趋势和美联储 9 月大幅削减 50 个基点的利率决定。这一切在唐纳德·特朗普赢得选举并共和党在国会取得压倒性胜利后发生了变化。

现在看来，特朗普可以在竞选时提出的降低税率、对进口商品征收重税以及大规模驱逐非法居住在该国的移民等政策得以实施。如果这些政策得以实施，可能会导致经济增长加快——但也可能导致通胀上升，这将限制美联储比此前预期的幅度更大地降低利率。

如图 2 所示，利率市场已调整至长期高利率的预期，预计联邦基金利率在未来两年内仅下降约 100 个基点。

在我们看来，利率市场的重新定价对浮动利率债券如抵押贷款支持证券（CLOs）有利，因为在其他条件相同的情况下，更高的利率意味着更高的投资收入。

以 AAA CLO 为例，目前收益率为 5.6%。如果 CLO 信用利差保持在现有水平不变，且利率走势符合市场预期，那么在未来 24 个月内，AAA CLO 的收益率仅会经历小幅下降。

3. ABS: 美国消费者坚持

美国消费者贷款余额，包括信用卡和其他循环信贷计划，最近首次超过 1 万亿美元，但债务的上升只讲述了故事的一半。家庭仍然资金充足，有能力偿还消费者债务。

尽管一些低收入家庭开始显示出一定的财务压力，但中高收入家庭——他们占总支出的 85%以上——得益于股票组合和房价创历史新高、失业率低以及工资继续以远超疫情前的速率增长。

因此，债务水平上升并未导致家庭偿还债务能力出现令人担忧的恶化。如图 3 所示，债务服务比率 merely 返回并稳定在 COVID 之前的范围内，且远低于全球金融危机前夕所见的令人担忧的水平。我们认为，在美国家庭持续强劲的背景下，资产支持证券（ABS）和消费者信贷的前景依然乐观。

 总结而言

在我们看来，美国消费者和企业状况良好。我们认为衰退的风险较低，相信投资者可以抓住证券化固定收益产品的吸引力。此外，作为积极管理人，我们可以选择性地为客户选择和质量较好的证券化资产，避免市场中令人担忧的部分，同时利用更有吸引力的机会。

 来源与定义

截至 2024 年 11 月 15 日。使用 3 个月 SOFR 加上 J.P. Morgan CLO AAA 指数折扣利差计算。

基点（bp）等于百分之一百之一。1 bp = 0.01%，100 bps = 1%。

彭博 Aa 级企业指数衡量 Aa 级、固定利率、可税债券市场。该指数包括由美国及非美国工业、公用事业和金融机构公开发行的以美元计价的证券。

彭博美国 CMBS 投资级指数衡量最低当前交易规模为 300mn 美元的美国政府机构和美国非政府机构导管和融合 CMBS 交易的投资级市场。该指数包括美国综合合格（ERISA 合格）和非美国综合合格（非 ERISA 合格）证券。

抵押贷款证券化产品（CLOs）是不同风险等级的债务证券，以一级信贷组合为主要支持。本金的偿还没有保证，如果支付不及时或信用状况减弱，价格可能会下降。CLOs 面临流动性风险、利率风险、信用风险、赎回风险以及底层资产违约风险。

商业抵押贷款支持证券（CMBS）：以商业房产而非住宅房地产的抵押贷款为支持的固定收益投资产品。

信用利差是具有相似到期日但信用质量不同的证券之间的收益率差。利差扩大通常表明企业借款人的信用状况恶化，利差缩小则表明信用状况改善。

久期衡量的是债券价格对利率变化的敏感程度。债券的久期越长，其对利率变化的敏感程度越高，反之亦然。

投资级债券：通常由被认为违约风险相对较低的政府或公司发行的债券，反映在信用评级机构给予的较高评级上。

风险资产：可能遭受显著价格波动的金融证券（即风险较高）。例如，股票、商品、房地产、低质量债券或某些货币。

波动性通过给定投资的回报分散程度来衡量风险。

最差收益率（YTW）是债券在发行人不违约且考虑任何适用的赎回特征（即，发行人可以在事先规定的日期赎回债券）的情况下可以实现的最低收益率。在组合层面，这个统计数据代表所有底层发行体的加权平均最差收益率。