2025 年五张图表

这是一年来的市场高位、令人困惑的信号以及几番令人费解的时刻。让我们通过五张关键图表来一一解析。

这次不一样……到目前为止

2022 年 10 月，10 年期减 3 个月收益率曲线倒挂，创有记录以来最长倒挂时长 25 个月。这一现象引起了广泛关注，因为收益率曲线倒挂，即短期利率超过长期利率，被认为是预示未来经济衰退最可靠的指标之一。历史上，每当收益率曲线重新恢复正常的向上斜率时，美国都会在 1955 年以来的每次经济衰退之前出现这种情况，包括 1970 年至 1982 年的通货膨胀期，美国在这期间经历了四次经济衰退。

截至目前，这种模式似乎保持稳定，衰退概率已达到自 20 世纪 80 年代初以来未见的水平。这种升高的风险反映了收益率曲线反转与经济衰退之间的一贯历史关系。投资者应注意：虽然曲线尚未反转，但其最终的转变可能预示着经济衰退即将来临。

所述所述，一些分析师警告不要仅依赖历史模式。全球经济结构变化、货币政策演变以及中央银行干预可能限制收益率曲线在这轮周期中的预测能力。然而，其历史记录无与伦比，使其成为评估经济衰退风险的关键指标。无论历史是否重演或走向新的方向，收益率曲线的行为无疑将塑造 2024 年及以后的经济预测。

所有的泡沫最终都会破灭…

根据席勒市盈率（CAPE 比率），目前股票的交易水平是历史上最昂贵的水平之一，与一些最臭名昭著的市场泡沫时期的条件相似。这一指标的历史峰值出现在 1929 年 10 月、2000 年 1 月和 2021 年 11 月——所有这些时期都随后出现了股市严重的且持续时间较长的下跌。今天的市场环境与这些时期有惊人的相似之处，这引发了一个问题：我们是否正在见证另一个泡沫的形成？

这些之前的泡沫都有共同特征：狂热的投资者情绪、过高的估值以及普遍认为“这次不同”。今天的市场与这些特征不谋而合，高估值由少数几只股票的集中上涨驱动，央行不断注入流动性，且无论是散户还是机构投资者都在表现出投机行为。虽然历史不会重演，但往往会有相似之处，当前的市场环境与这些之前的峰值有着令人担忧的相似之处。

随着估值进一步拉伸，前瞻性的回报预期和股权风险溢价已经消失，这表明股票已经无法为投资者提供足够的补偿以应对高企的风险。投资者实际上是在押注完美，对企业的盈利、经济增长或货币政策都几乎没有容错空间。在这种情况下，任何不利的冲击，无论是通货膨胀、地缘政治紧张，还是流动性收紧，都可能成为刺破泡沫的那根针。

虽然估值本身并不决定市场的修正时机，但它们是长期回报的关键决定因素。历史的经验表明，极端高估的时期往往会导致痛苦的重新校准。对于投资者来说，挑战在于在谨慎和纪律的平衡中 navigating 当前的市场，并识别泡沫的预警信号，同时避免对短期噪音过度反应的陷阱。

紧缩的信贷 spread：风暴前的平静？

信用利差，或债券风险溢价，目前处于过去 25 年来的最低水平。这些利差代表了投资者持有企业债券比持有无风险政府债券所要求的额外收益率，它们会在压缩期（低利差和低风险溢价）和扩张期（高利差和高风险溢价）之间波动。今日的压缩利差表明市场对风险的感知较低，但历史表明，这样的环境很少能持久不变。

信用利差长期以来一直是一个可靠的反向指标。当利差开始扩大时，通常会信号投资者风险偏好增强，并经常伴随着市场动荡，包括股权波动性增强和回撤。例如，在 2008 年金融危机和 2020 年新冠疫情市场抛售期间，信用利差大幅扩大，成为股市下跌之前的早期预警信号。

当前，较低的利差可能反映了央行支持和投资者信心的结合。然而，潜在的催化剂，如利率上升、经济不确定性或企业盈利压力，可能会引发逆转。当利差扩大时，其影响往往会波及金融系统，增加企业的借贷成本，收紧金融条件，并可能在股票市场中预示潜在的压力。

对于固定收益投资者而言，这一动态突显了在压缩的利差环境下追逐收益所面临的风险。为了获得更高收益而投资于较低质量的债券会增加市场转向时面临的高度风险。相反，专注于基本面强劲的高质量债务可以在信用市场重新定价期间提供稳定性和降低下行风险。

随着利差保持在历史低位，这是投资者重新评估风险暴露的关键时刻。虽然情绪转变的确切时机尚不确定，但信贷利差的周期性特征提醒我们，压缩的溢价往往预示着市场压力时期的到来。在这一市场周期阶段平衡收益生成并强调质量至关重要。

通货膨胀乐观还是 stagflation 警告？

市场和联邦公开市场委员会（FOMC）对通胀增长放缓持乐观态度，消费者价格指数（CPI）同比上涨 2.6%，个人消费支出（PCE）指数上涨 2.1%。然而，债券市场似乎不太相信这一点。五年期盈亏平衡通胀率，通常领先于通胀趋势，表明市场可能过于乐观，认为 FOMC 能够实现其预期的终端利率 3.87%。这一预期已经比 11 月 5 日前的预期高出 25 个基点。

破盈率表明通胀风险仍然居高不下，这挑战着 FOMC 当前的政策路径。如果通胀重新加速而经济增长放缓，经济可能会面临滞胀；高通胀与经济活动疲弱的有毒混合，类似于 20 世纪 70 年代的情况。在那个时期，持续的通胀和停滞的增长导致了市场长期表现不佳和政策挑战。滞胀风险的迹象包括强劲的工资增长、粘性的核心通胀以及金融条件收紧。

CPI 和 PCE 的趋势提供了关键的见解，表明这种情景是否可能实现。虽然股票市场对通胀放缓表示欢迎，但债券市场的信号却表示谨慎，认为最终利率预测可能需要进一步上升。由此产生的政策困境——进一步收紧以对抗通胀或冒着增长放缓的风险让通胀持续存在——可能会为股票和固定收益市场带来逆风。

对于投资者来说，导航这些风险需要密切关注通货膨胀指标、劳动力市场动态和债券市场的信号。历史数据显示，在 stagflation 条件下，公用事业和消费品等防御性行业以及可以对冲通胀的资产（如通胀保护债券 TIPS）表现较好。当实际通胀预期发出警告信号时，密切关注通胀预期和经济增长的变化对于有效配置投资组合至关重要。

保持简单，跟随标普 500 指数

在所有图表、信号和警示故事之后，标准普尔 500 指数在这一波牛市的第 12 年再次达到了新的历史 highs，这场牛市始于 2013 年第二季度。有时，最好的做法是忽略噪音，抵制过度思考的冲动，让市场的韧性自我证明。

2024 年的市场信号远非平淡。我们有创纪录的长期收益率曲线倒挂，股票估值足以让 2000 年的互联网投资者感到羞愧，信贷利差比紧身牛仔裤还要紧。再加上债券市场对通胀趋势的怀疑态度，投资者显然正小心翼翼地在机会与风险的雷区中穿行。哦，而且我们不能忘记滞胀的幽灵始终潜伏在背景之中。

然而，尽管如此喧嚣，标普 500 指数依然按自己的方式运行——不断创出新高，仿佛在为奥运会做准备。也许这里的教训很简单：确实要保持知情，但不要想太多。有时候，最好的策略就是捂住鼻子，相信趋势，让市场去做它最擅长的事——让我们所有人都感到惊讶。

Todd Stankiewicz, is president and chief investment officer of Harrison, N.Y.-based Sykon Capital. Sykon manages portfolios for financial advisors and institutions who see the value of helping clients minimize downside risk.