战术性看空风险增加

随着我们进入 2025 年，我们正变得更为“战术性看空”。尽管我们在过去两年中主要保持股票仓位看多，但现在有几个风险值得考虑。

然而，需要注意的是，“战术性看空”并不意味着我们预期会出现熊市或严重的市场崩盘。在投资组合管理方面，“战术性看多”与“战术性看空”的区别在于我们为客户投资组合承担的股票风险水平。在过去两年中，我们采取了“战术性看多”的策略，并在受益于市场动量和投资者情绪的股票上持有较高的权重。然而，转向“战术性看空”将意味着重新平衡投资组合，增加更多基本面导向、价值型、派息公司的敞口，从而降低整体投资组合的波动性。这也可能意味着减少股票敞口并增加现金水平。

会发生“崩盘”吗？会。然而，熊市很少会突然发生。在大多数熊市中，市场在“熊”苏醒之前就已出现了许多预警信号。这给了投资者充足的时间退出市场、降低风险并筹集资金以最小化最终资本回撤。即使是一个简单的技术信号，比如市场突破 48 周简单移动平均线，也让投资者在大部分调整发生之前就退出了风险。你是在顶部正好退出的吗？没有。你是在底部正好进入的吗？没有。你参与了大部分上涨并避免了大部分下跌吗？是的。

此外，如“信用利差”一节所述，国债和垃圾债券收益率之差往往是信用市场正在定价更高风险的最早信号之一。与常常由于短期乐观情绪或投机性交易而保持强劲的股票市场不同，信用市场对经济条件的基本变化更为敏感。

目前，华尔街分析师对 2025 年非常乐观。值得注意的是，2025 年的盈利预期仍然远远偏离了历史长期增长趋势。这本身并不是更加谨慎的理由。然而，当前的估值表明，股价已经充分反映了资产价格，而经济增长率下降的现实无法支撑这样的资产价格。这意味着几乎没有回旋余地。换句话说，投资者在宏观经济不确定性笼罩的一年里，押注于企业能够完美执行。

短期内，估值是投资者糟糕的时机工具。然而，有时估值与其他因素碰撞，使它们成为短期风险更为重要的指标。

利率是那些因素之一。

利率是一种未被充分认识到的风险

在过去两个月里，由于新政府实行“关税”的担忧，利率急剧上升。此外，经济数据强于预期可能使美联储不愿意进一步降息，这也引起了人们的担忧。值得注意的是，利率上升主要是短期情绪的结果，因为经济数据仍处于长期回归过程中。Michael Lebowitz 最近讨论了情绪对利率的影响。下面的模型结合了克利夫兰联储通胀预期指数和 GDP，形成一个模型。（经济活动创造了通货膨胀：供给 vs 需求）。该模型历史上决定了利率应该在什么水平。虽然利率接近 5%，但经济和情绪模型认为利率应该接近 3%。

下一个图表将模型相关，并展示了“期限”溢价和折价。橙色点显示当前收益率相对于模型的位置，这是其 35 年历史中的最高点。迈克还强调了 2018-2019 年特朗普政府之前加征关税的区间。尽管债券市场因关税引发的通胀担忧而下跌，但之前那段时间收益率反而较低，而不是较高。

然而，在短期内，更高的收益率给市场和经济整体带来了未被充分认识到的市场风险。利率是经济增长和通货膨胀的函数。通货膨胀是经济增长的副产品，而更高的利率会抑制经济增长。此外，利率上升还会负面影响企业盈利，因为借贷成本增加。因此，虽然利率上升并不会立即损害盈利增长，但随着经济增长放缓，最终会损害盈利增长。

鉴于较高的借款成本会将收入转向债务服务，企业在由不断上升的债务水平支撑的经济和金融市场中的负面影响是显而易见的。在过去两年中，随着借款成本上升，企业破产数量急剧增加。虽然信贷利差尚未反映这一现实，但借款人最终会变得更加“风险厌恶”。这也是为什么如上所述，信贷利差是市场风险的重要先行指标。

最后，估值取决于盈利增长和投资者情绪。因此，如果由于成本上升和经济需求放缓导致盈利增长受损，利率上调将构成重大威胁。历史上，利率上升往往会引发更显著的均值回归事件。这是因为投资者必须重新定价资产，以反映较低的预期盈利增长率。由于估值已达到自 2021 年刺激措施引发的狂热以来的最高水平，均值回归的风险已增加。如果华尔街的乐观预测未能实现，这一点尤为明显。

好消息是在经济和盈利收缩期间，收益率会大幅下降，因为市场会重新定价以适应新的现实。最终这为下一个牛市周期提供了基础。

但这将是在以后的文章中讨论的内容。

技术面建议更加战术性地看空

尽管 2025 年存在一些更为重要的宏观经济担忧，但从技术面上看，支持在新的一年里采取更为“战术性看空”的立场。

以下图表为我们多年来在投资组合风险管理协议中提供了坚实的基础。这是一张以对数尺度显示的标普 500 指数周线图，显示了从 2009 年开始的当前看涨价格趋势通道。每当该市场在该通道的顶部或底部交易时，这都是一种重要的信号，表明开始调整投资组合模型中的分配水平。底部两个面板是短期和长期周线移动平均收敛发散指标（MACD）。值得注意的是，自 2020 年后，这些指标与长期常态的偏差显著，这主要是由于刺激措施的泛滥和市场投机的激增。值得注意的是，这两个指标都达到了顶峰，并开始发出市场预警信号。虽然这些指标可能在一段时间内保持高位，但当趋势持续下降时，市场将进入更正过程，如 2022 年所见。

由于市场仍然在长期平均水平之上交易，目前还不是大幅降低投资组合风险的时候。然而，考虑到利率上升、估值过高以及盈利增长可能放缓的风险，展望 2025 年的风险似乎是有道理的。因此，似乎适合作出上次我们看到这些分歧时我写过的一些陈述的重申。

我们的任务作为投资者是在当前航行的水域中导航，而不是在我们认为以后会航行的水域中导航。更高的回报来自于管理“风险”而不是通过追逐市场来试图创造回报。前财政部长罗伯特·鲁宾在阐述这一理念时曾说过；

回想这些年，我遵循了四个决策原则。唯一确定的是不确定性。其次，每一个决策都是权衡概率的结果。第三，尽管存在不确定性，我们仍必须做出决策并采取行动。最后，我们不仅需要根据结果来评判决策，也需要根据决策过程来评判。

大多数人都对不确定性抱有否认的态度。他们认为自己很幸运，而且不可预测的事情可以可靠地预测。这使得算命先生、灵媒和股票经纪人生意兴隆，但这是一种处理不确定性糟糕的方式。如果没有绝对值，所有决策都成为判断不同结果概率的问题，以及每个结果的成本和收益。然后，基于此，你可以做出一个好的决策。”

诚恳的评估

由于所有这些原因，我们对 2025 年的结果越来越“战术性看空”。显而易见的是，诚实地评估不确定性会带来更好的决策。然而，鲁宾的方法以及我们自己的方法的好处远不止于此。虽然这看似矛盾，但拥抱不确定性会降低风险，而否认则会增加风险。承认不确定性还有另一个好处，那就是它能让你保持诚实。

“对不确定性保持健康的敬畏并专注于概率，这驱使你从不满足于你的结论。它促使你不断前进，寻求更多信息，质疑常规思维，并不断细化你的判断和理解，不确定性与可能性之间的区别可能带来巨大差异。”——罗伯特·鲁宾

我们必须认识到并应对市场基本面的变化。如果这些变化对市场不利，我们必须意识到投资组合分配模型中固有的风险。现实是，我们无法控制结果。我们能做的最多是影响特定结果的概率。这就是为什么我们通过投资概率而不是可能性来管理风险。

这对于长期资本保值和投资成功是必不可少的。