有走出业绩不佳循环的方法吗？

机构投资往往让人联想到爬满常春藤的墙壁、数十亿美元的基金以及由最大和最知名公司专业人士组成的投资委员会。这确实是机构市场的组成部分之一。然而，还有另一个规模更大但关注度较低的市场部分。美国有近两百万个非营利组织，其中许多组织拥有基金或董事会指定的资金，这些资金的余额通常远小于最大机构的资金规模。虽然这两个市场部分在许多方面有所不同，但它们通常共享一个相似的投资目标。

大多数非营利组织的投资组合旨在平衡母组织当前和未来的需要。机构投资者的支出政策通常在4%到5%之间。

尽管非营利组织投资组合和机构投资组合在目标和授权方面存在共同点且大致相似，但非营利组织投资组合却持续表现不佳。本文探讨了这种表现不佳的原因——管理者选择、委员会行为和结构性低效，并提出了一种解决方案：采用明确的投资哲学声明。

机构投资表现

许多研究表明机构投资市场存在系统性表现不佳的情况，但或许最广泛的研究是由 Sandeep Dahiya 和 David Yermack 在 2019 年完成的。

该研究收集了28,000个机构投资组合及其回报的数据。它发现的情况是：

捐赠基金的表现严重低于市场基准，中位数年回报率比60%美国股票和40%国债指数的组合低5.53个百分点，且每年有统计学意义的超额收益为-1.01%。较小的捐赠基金的超额收益比较大的捐赠基金少，但所有规模类别都显著表现不佳。高等教育捐赠基金，占7000亿美元资产类别中的大部分，表现明显不如其他行业的基金。

为什么大型机构的表现更差？最有可能的原因是它们在替代投资上的配置。较小的组织可能无法接触到最大的和最好的对冲基金和私人股权交易，但研究表明这可能是一件好事。

理查德·恩尼斯最近观察到：

替代投资，或另类投资，成本太高，不适合机构投资……另类投资带来了非凡的成本，但普通回报——即基础的股票和固定收益资产的回报。自 2008 年全球金融危机（GFC）以来，另类投资对机构投资者的表现产生了显著的负面影响。私人市场房地产和对冲基金表现尤为不佳。

Ennis 表明，最大的投资者并不一定比小型投资组合有优势，也没有从规模中获益。

谁该负责？

投资行业普遍未能超越基准生成超额收益已是不争的事实。SPIVA（SPIVA 美国年结 2024 年成绩单）的研究显示，各类资产类别的主动管理人大多未能在其被动基准之上增加价值。显然，投资行业在非盈利的表现缺口中负有一定的责任。

仍然，系统性地归咎于机构投资者的失败是不公平的。投资委员会也需要重新审视其行为和构成。虽然哈佛大学可以轻松地用一些最聪明、最有资源和最富有经验的投资者来填补其投资委员会的席位，但这并不适用于所有人。通常，较小组织的投资委员会是由精明的企业家、律师、会计师和股票经纪人（他们通常是销售人员而非投资专业人士）组成的，但其中有多少人真正理解如何构建或评估长期有效的投资组合？

此外，我还注意到通过招标过程聘请外部投资管理者的循环模式，其中过去的业绩是主要考虑因素。在这种情况下，业绩最好的管理者被聘请，但随后表现不佳，导致再次进行招标。这实际上是在相对较低的水平上卖出，在相对较高的水平上买入。这不是最好的方法。

在这方面，更多的正式证据已经在研究中得到了展示，包括 CFA 协会 2013 年的一份研究论文（rf-v2013-n4-1-pdf.pdf）和 Amit Goyal 和 Sunil Wahal 撰写的“ 计划赞助人对投资管理公司的选择和终止 ”。

更糟糕的是，一些组织中可能存在扭曲的激励机制，导致长期表现不佳。上述 <id=0>Ennis 博客指出：</id=0>

CIOs 和咨询顾问负责制定和实施投资策略，有动力偏好复杂的投资计划。他们还设计用于评估表现的基准。更糟糕的是，信托人常常根据相对于这些基准的表现来发放奖金。这是一个明显的治理失败。

即使一个组织有幸拥有一支合格的委员会来实施稳健的长期投资计划，人员的频繁更替也会影响一致性。委员会成员通常每年或每隔一年就会有人员轮换。如果没有一些书面的投资理念来遵循，委员会可能会盲目追求下一个闪光点，以期获得投资表现超越基准，尽管学术文献普遍认为这几乎不可能带来正的超额回报。

一条前进的道路：建立投资理念

该怎么做？组织如何打破系统性表现不佳的循环？这不可能通过更好的委员会选拔来实现，因为在大多数社区中，合格的志愿委员会成员本身就很少。这也很难通过投资行业的变化来实现，因为其冲突和问题已经在一个多世纪前就被详细记录下来了。组织必须而是采取一种有目的的、长期的投资哲学。

几乎所有非营利组织都有投资政策声明。这些声明列出了投资考虑因素以及投资组合的基本内容，包括时间 horizon、流动性需求、资产配置目标和范围，以及基准。然而，我见过的大多数投资政策声明仍然给外包投资经理留下了很大的自由裁量权。虽然灵活性可能对有技能的经理有益，但证据表明，大多数经理表现不佳，尤其是在被赋予广泛的战术自由裁量权时。这表明委员会在管理其投资组合时应该有更多的形式化和限制。

但大多数投资政策声明中缺少很多内容。大多数投资政策声明缺乏对长期理念的有力阐述，这本可以帮助委员会在长期内坚持一致的战略。

从政策到实践

除了资产配置，投资哲学将在很大程度上决定投资组合的长期回报特征。而成功长期经验的关键在于坚持一种“经过验证”的哲学。了解某种哲学的优缺点可能有助于在长期过程中坚持下去，尤其是在市场压力下，情绪反应最诱人的时候。

一个好的起点是考虑该组织的收入来源和特点。例如，在经济衰退或股市熊市期间，赠款收入和捐款是否能够保持稳定？如果不能，投资组合中可能需要包含反周期性资产。这可能包括低相关性的替代投资，但不一定包括 Ennis 批评的那种类型。

虽然资产配置会涉及在替代资产中应包含多少比例，但哲学声明则会讨论哪些类型的替代资产是合适的。在各种替代资产中投机性地进出不太可能增加回报，就像在股票市场中进行市场时机选择已经被证明会毁掉价值一样，因此应该考察各种长期替代资产的回报特征。例如，这些回报与传统的股票和债券策略的相关性低吗？它们在股票市场下跌时表现如何？

所有的投资哲学都有优缺点，因此仔细检查每种哲学并与组织的需求相互作用是至关重要的。

几种潜在哲学的简要概述包括：

• 主动管理通常比指数投资更昂贵，因此不太可能产生超越基准的回报。它也可能不够具体，无法成为有用的哲学。
• 主动价值（或其他因素） 会更加具体，并且在长期内可能表现更优，但仍会面临较大的费用逆风，并且会经历较长时期的业绩不佳。
• 被动/指数化解决了成本和业绩不佳的问题，但在某些时期，业绩可能不足以满足所需的回报以维持支出政策。这种情况在 2000 年代发生过，那是一个失去的十年，期间股票回报率持平，突显了指数化在较短期限内的局限性。
• 因子投资可以从指数投资的一些最佳方面受益，例如较低的成本和广泛的多元化。在市场持平或下跌时，它也可能更好地满足所需的回报，但会伴随着显著的跟踪误差。
• 另类投资 （对冲基金、私募股权和流动性另类投资）的成本远高于传统资产。委员会必须严格评估这些成本是否由潜在回报来证明。

通常情况下，投资委员会会在最不合适的时机从一种投资哲学转向另一种，从而锁定在业绩不佳的状态。例如，在“辉煌七巨头”繁荣时期，一位基于因子的基金经理可能最近表现不佳。这位基金经理是否应该因为表现不佳而被解雇，还是应该继续信任他们？如果没有指导性的长期投资哲学，那么在做出这种选择时，短期业绩很可能会成为决定性因素，而往往就在周期即将转变的时候。

虽然投资委员会希望随时实现其所需的回报并超越基准，但重要的是要记住，这并不总是可能的。即使是沃伦·巴菲特，在很长一段时间内也落后于市场。委员会面临的挑战是确定他们的经理是否表现不佳，还是他们的策略只是暂时不受青睐。对于希望在一个不稳定的世界上保持一致性的投资委员会来说，哲学可能是他们最未被充分利用的工具。