从反弹到旋转

主要结论

• 新兴市场（EM）股票在 2026 年迎来支持，得益于美元走弱、基本面改善以及广泛的各国和行业领导力。
• 新兴市场的投资机会已超越科技领域，AI 基础设施、电力、国防、医疗保健和先进制造业等领域正涌现出持久的增长动力。
• 宏观环境改善、估值差距收窄以及投资者仍偏保守的配置显示，资本重新配置至各地区高质量新兴市场公司的空间仍然广阔。

新兴市场正从强劲的态势进入 2026 年。美元走弱、基本面改善以及各国和行业领导力的扩大为投资者创造了有利背景——我们相信新兴市场股票继续为全球长期主题如 AI、电力基础设施投资、医疗保健创新、消费模式变化和制造业升级提供高效的进入途径。

2025年业绩亮点

在经历了十多年的表现不佳后，2025 年新兴市场（EM）股票跑赢了发达市场（DM）股票。截至 11 月 30 日，MSCI 新兴市场指数年内上涨了 30%，而 MSCI 美国可投资市场指数（IMI）上涨了 17%，这标志着 EM 自 2009 年以来表现最强的相对年份。

各地区普遍录得涨幅：北亚领先，韩国和台湾受益于与人工智能相关的半导体需求，而中国的强劲出口和创新重心的回归推动其表现。此外，拉丁美洲和南非在政策宽松、美元走弱以及大宗商品价格上涨的推动下实现了反弹。

行业表现也扩展到信息技术之外，包括材料、工业和医疗保健，这表明新兴市场中的机会现在已不再局限于科技领域。

美元走弱时，EM 相对表现得到增强

EM 表现重振的一个关键驱动因素是全球宏观环境的持续转变。EM 市场历史上与美国美元呈强烈的负相关关系，而 2025 年美元走弱的趋势提供了强劲的顺风。EM 相对回报与美元强度的强负相关性突显了货币周期对 EM 估值的重要性。

EM 股票的重新评级有着坚实的基础。在特朗普总统 4 月份宣布全面关税的“解放日”声明引发短暂波动后，投资者对 EM 股票的资金流入转为正值，并自那以来保持稳定。尽管表现有所恢复，但机构配置仍然相对较轻，表明资本重新配置仍有空间。同时，美国市场的集中度风险加剧，可能增强了投资者全球多元化的动力。美国现在以市值计约占 MSCI 全球国家世界指数的三分之二，或几乎是其在全球国内生产总值（GDP）中份额的三倍。

广泛驱动因素：人工智能、电力和国防

人工智能投资周期正在重塑全球格局，新兴市场深度融入人工智能增长故事。台湾和韩国等市场仍然是全球半导体和服务器组件供应链的重要组成部分，为人工智能应用提供大量所需硬件。根据高盛的预测，到 2029 年，新兴市场总收入的 20%以上预计将与人工智能相关，我们相信正在进行的 AI 资本支出周期应继续成为北亚地区持久增长的动力。

尽管美国公司在人工智能相关市值扩张中占据了不成比例的份额，新兴市场在基础设施建设中发挥着核心作用。这一点在半导体、存储器和数据中心电源系统中表现得最为明显。在我们看来，中国的国内人工智能计划，包括本地开发模型的涌现，也加速了技术投资，使该国在人工智能投资周期中落后于美国大约两年。

日益增长的 AI 驱动能源需求为新兴市场电力基础设施创造了平行机遇。现代重工和现代电气等韩国企业是变压器和电网组件的关键供应商，而印度制造商正在扩大可再生能源和输电能力以满足工业需求。

国防开支也已成为一个持久的全球主题。韩国的汉华航空航天和现代罗特姆，以及土耳其的阿塞兰电子，已成为向西欧和中东出口国防系统的主要出口商，而印度国防公司如巴拉特电子和印度斯坦航空则受益于国内国防预算的增加和进口替代。韩国造船业通过 HD 现代重工及相关公司，参与液化天然气（LNG）基础设施和潜在的美国海军升级计划，加强了其工业相关性。

医疗保健是结构性增长的另一个来源。经过几年的疲软，中国和印度的合同研究组织及合同开发和制造（CRO/CDMO）公司正感受到与生物技术投资和 GLP-1 生产相关的需求复苏。随着国内研发（R&D）生态系统的成熟，医疗保健创新正成为对新兴市场（EM）盈利质量更具持久贡献的因素。

2026 年展望：更广泛的新兴市场（EM）周期中的优质增长

在经历数年相对表现不佳后，新兴市场内部优质股与价值股的估值差距开始缩小，因为投资者重新聚焦于可持续收益和稳健的业务模式。历史上看，优质新兴市场股票落后于指数的时期通常是短暂的。

随着通胀得到缓解，以及多个新兴市场经济体的货币政策转向宽松，市场领导权可能会超越早期周期受益者。美联储转向降息和美元走软将为新兴市场央行提供降息空间，而不会削弱货币稳定，从而强化国内增长前景并支持资产估值。投资者情绪显著改善，新兴市场股票和债券的新增资金流入反映了市场对这一周期持久性的信心增强。

宏观背景依然向好。预计新兴市场经济增长将继续超过发达市场，这得益于财政平衡的改善、通胀的温和以及全球政策环境的日益稳定。随着基本面重新获得影响力，我们相信企业盈利动能将得到加强，特别是在此前高实际收益率曾限制增长的市场中。

从投资组合的角度来看，我们相信投资者可以从保持对北亚和印度两家市场核心敞口中受益，这两个市场有望捕捉下一波人工智能和工业支出浪潮。在拉丁美洲，随着货币和财政状况的改善，巴西和墨西哥等优质增长股正展现出有吸引力的估值，出现了投资机会。同时，投资于防御性优质公司，特别是在医疗保健和相关消费领域的精选领域，可以作为投资组合的压舱石，并提供抵御市场波动的弹性。

中国：从房地产拖累到工业升级

中国经济正从房地产驱动增长向先进制造业转型。政府的巨额财政支持计划已优先考虑工业升级和技术自给自足。银行贷款也相应调整，对房地产领域的融资急剧下降，而对制造业、半导体、机器人和生物技术的信贷则大幅增加。

中国的信贷配置从房地产转向产业

尽管国内消费仍然疲软，但对新兴市场（EMs）的出口增长正在帮助抵消与西方国家的贸易摩擦。中国在电动汽车（EVs）、电池和太阳能领域的优势继续巩固其制造业领先地位，而基础设施投资和有针对性的财政计划提供了稳定的政策支持。尽管存在持续的结构性风险和地缘政治风险，我们相信当前估值具有吸引力，并指出西方投资者可能重新参与，这将对表现产生重大影响。

印度：整合中的强劲引擎

2025 年，印度市场表现落后，高估值、收益增长 modest、与美国贸易紧张关系以及有限的 AI 敞口压低了表现。然而，印度的结构性故事仍然引人入胜。该国的持续基础设施建设继续推动增长，得益于持续公共投资和促进制造业的举措，如“印度制造”和与生产挂钩的激励计划。

印度小盘股和中盘股表现优于主要亚洲股市

消费和金融体系的深化持续作为关键增长引擎。低家庭杠杆和年轻、不断扩大的劳动力队伍支撑了对信贷和耐用品的稳定需求，而收入的增长则支持了从必需品到非必需品的消费转变。摩根士丹利和世界银行预测，印度经济在中期内将大致以全球 GDP 两倍的速度增长。

尽管短期内有所回调，我们相信印度令人鼓舞的长期股权故事依然稳固。在过去十年中，印度小盘和中等市值股票的表现远超 NIFTY 和中资基准指数，展现了该国创业机会的深度。预计 2026 年企业盈利将得到加强，这得益于政策的连续性、财政刺激以及不断改善的宏观背景。

尽管估值仍然略高，我们认为改革势头、扩大制造业产能以及坚韧的消费需求继续巩固印度作为新兴市场中最持久增长故事之一的地位。

拉丁美洲：利率与改革迎来转折点

巴西和墨西哥引领拉丁美洲的复苏故事，核心在于改善的货币条件和财政务实主义。截至2025年11月，巴西的基准利率为15%，这是近二十年来的最高水平。然而，其去通胀趋势有所加强，分析师预计2026年初将开始逐步降息周期。尽管高借贷成本带来拖累，巴西的宏观经济背景仍然稳定，较低利率将有助于提振信贷增长和企业投资。

墨西哥继续受益于近岸外包：根据现有贸易协定，其约85%的出口可免征美国关税。2025年上半年，外国直接投资达到创纪录的高点，制造商继续将供应链向美国市场转移。此外，阿根廷市场仍然规模较小且流动性不足，尽管总统哈维尔·米莱政府下政策改革的重启空间吸引了谨慎的乐观情绪。

阿联酋和南非：在 EMEA 地区表现突出

在欧洲、中东和非洲（EMEA）地区，我们相信阿联酋（UAE）的股票市场具有强大的基本面支持，包括地缘政治稳定和积极的投资者情绪，因此具有极大的投资价值。预计该经济体将以每年 4%至 5%的速度增长，这得益于对非石油行业的多元化发展，如科技、可再生能源和旅游业。房地产继续受益于强劲的需求和价格上涨，而金融机构则享受着健康的信贷增长和数字化转型。交通、物流和能源项目的基建投资为长期增长奠定了基础，进一步巩固了阿联酋作为该地区富有韧性和多元化的市场的地位。

与此同时，南非市场在2025年实现了反弹，得益于政治情绪的改善、宏观经济环境的稳定以及大宗商品价格的上涨。由于估值仍低于历史平均水平，且矿业、金融业和消费必需品等板块有望从周期性复苏中受益，我们相信南非为寻求通过大宗商品杠杆获得新兴市场敞口的长期投资者提供了精选机会。

结论：持续领先新兴市场的理由

新兴市场目前占全球人口的 60%和全球 GDP 的 40%（推动 70%的实际增长），但在 MSCI ACWI 权重中仅占 11%。它们在全球投资组合中仍然被低估，突显了长期重新配置的潜力。

随着美元走弱，基本面改善，以及各区域新增长引擎的涌现，我们相信新兴市场持续领跑的案例正获得更多支持。新兴市场拥有世界上许多最具竞争力的公司，其中许多公司在半导体、能源基础设施和医疗创新领域是全球领导者。

随着资本重新分配，我们预计投资者将奖励已证明的盈利能力和质量，我们相信新兴市场股票正准备继续从潜力转向业绩。

Todd McClone, CFA, 合伙人，是 William Blair 全球股票团队的投资组合经理。

伊恩·史密斯，合伙人，是威廉·布莱尔全球股票团队的投资组合经理。