我们知道，估值过高且内部因素不利（尤其是在市场情绪极度乐观的情况下）的市场状况，通常会导致平均而言非常糟糕的市场回报。我经常把这种情况称为“陷阱门”。但考虑到我们 2024 年的对冲策略，我不禁思考：如果我们进一步延长对冲期限，看看能否在这样的环境下也找到盈利机会呢？这不仅让我们有机会调整下行对冲的力度，也让我们有机会在保持安全网的前提下，即使在我们称之为“垃圾”的看跌市场中，也能采取建设性的策略。
值得注意的是，纵观历史，仅有略高于 2%的市场状况堪称“玫瑰盛开”——即便身处垃圾堆，也往往伴随着最具投机性和看似最危险的局面。不出所料，它们生长于原本就“不确定”的土壤之上——而我们 2024 年 9 月实施的方案， 恰恰降低了下行对冲的强度。在这些时期，市场持续上涨的优势显而易见，因此我们可以将对冲策略从轻度看跌调整为“建设性且带有安全网”——既取消了潜在收益的“上行上限”，又将安全网的水平略微降低。当然，风险依然存在，但这正是安全网存在的意义所在。
由于近年来“陷阱门”现象更为频繁，在最近的 1 年、3 年和 5 年观察期内，这种“玫瑰花”形态几乎每周都会出现，占比接近 15%。然而，它们却轻易地贡献了标普 500 指数在这些观察期内总回报的一半以上。举例来说，在某些通常被认为是风险较高的市场环境下，可能会出现抛售潮，而此时看涨情绪却异常高涨 ，看跌情绪则相对低迷 ；这种一边倒的看涨情绪并非负面的“反向”指标，而是投机者无法摆脱乐观情绪的信号。这些抛售潮之后，往往会伴随着“快速、猛烈但极易失败”的反弹，而且这种反弹的出现频率惊人。
——约翰·P·胡斯曼博士，《 我如何学会爱上泡沫（在它破裂之前）》 ，2026 年 2 月
在股市经历历史性极端波动，以及人们因害怕错过眼前的惊人涨幅而产生的近乎疯狂的恐惧之际，我认为提前发布五月份的评论文章会有所帮助。投资者们可能感到有些焦虑。该怎么办呢？是屈服于市场压力，追逐历史最高估值的泡沫？还是对泡沫可能永远高企、永无止境的前景感到忧心忡忡？我希望本月的评论文章能够提供一些新的视角和信心，让大家明白既没有必要追逐当前的极端高点，也不必对未来可能出现的更高涨幅感到焦虑。
首先，让我们先惊叹一下当前股市的极端波动。下图展示了我们最可靠的估值指标，该指标基于其与一个世纪以来市场周期中实际后续市场回报的相关性。图表显示的是非金融企业市值与总增加值之比（市值/总增加值）。总增加值是指企业在生产各个阶段增量产生的收入总和，因此，市值/总增加值可以合理地被视为美国非金融企业在整体经济范围内的、同类比较的市销率。
毫无疑问，近年来利润率的扩张在一定程度上解释了我们目前在基于营收的估值指标中看到的极端情况。但正如我们在之前的诸多评论中指出的，企业利润率的提高与家庭和政府创纪录的赤字形成鲜明对比——这是一种会计恒等式。假设一方的永久性，就意味着另一方的永久性。与此同时，即使是基于盈利的估值，也堪比 1929 年和 2000 年的水平。要了解目前已融入远期市盈率的惊人激进和乐观的盈利预测，请参阅比尔·赫斯特（Bill Hester）近期发表的研究文章《 极端盈利预测掩盖了股市风险》 。
我们在信息技术行业的市销率中也看到了这种极端估值的另一种表现。
现在这种令人兴奋的繁荣景象也体现在纳斯达克 100 指数的高估值上。
我之前就指出过，虽然在盈利和营收快速增长初期 ，估值倍数可能很高，但随着快速增长的实现，估值也应该逐步下降 。然而，近年来这种情况并未发生，而由此产生的历史后果往往令人遗憾。正如我在三月份观察到的那样：
我们如何确定这种走势并非仅仅是理性估值在起作用呢？其中一个危险信号是，对于规模最大的科技股而言，尽管基本面实现了巨大增长，但其估值倍数并未下降。尽管自2000年以来营收实现了显著增长，但许多巨头目前的市销率仍接近甚至高于上世纪90年代末的水平。
如果估值没有下降，从现值角度来看，必然存在以下两种情况之一（或两者兼有）：要么投资者预期长期回报率大幅下降，要么投资者不断抬高未来增长预期——将每个时期都视为新的起点，但将同样的高预期增长率推向更遥远的未来。
我认为这两种情况都在发生。具体来说，大型信息技术公司的估值水平只有在以低迷的长期回报率折现乐观的未来现金流后才能说得通。与此同时，这些估值表明，投资者预期的回报与公司当前的盈利和收入增长率挂钩，仿佛这些增长率是永久性的。
约翰·P·胡斯曼博士， 《波基普西的牙医与平衡》 ，2026 年 3 月
垃圾和陷阱门间（更多）玫瑰花
我曾多次表达过对我们在 2024 年 9 月推出的对冲策略的赞赏——该策略避免了很多不必要的麻烦——使得我们自那时以来基本保持持平，尽管我们对投资前景持悲观态度，而市场目前的估值水平也达到了美国金融史上的最高点。正如我将在本文末尾详细讨论的那样，即使收益率持平且与市场呈负相关，也能提升介于市场指数和另类投资策略之间的投资组合的收益/风险比。显然，我们的目标远不止于此，但 2024 年 9 月的对冲策略无疑发挥了重要作用。
然而，这种做法在两方面仍存在不足。它允许我们在估值极高、市场内部因素不利的时期调整看跌投资立场的强度 ，但直到今年二月，我们才找到一种可接受的方法，以便在这些时期定期、稳定地转向建设性观点。其次，尽管我们选股策略在过去几十年的市场周期中一直跑赢标普 500 指数，但我们仍然容易受到短暂但令人不快的时期的影响——例如上个月——在这些时期，少数投机性股票会形成一个独立的世界。
在上述两个方面，我们 2024 年 9 月的对冲方案都缺少一种历史可靠且风险管理得当的方法，以便在泡沫持续膨胀的情况下实现“上行获利”。我们在 2 月份解决了这个问题——我希望您能重读一下关于“ 玫瑰与垃圾 ”的那部分，因为其中蕴含的洞见远不止适用于投资本身。正如我当时所写，并作为本文的开头引述：
不出所料，它们往往在原本就处于“不确定”状态的土壤区域爆发——而我们2024年9月实施的方案恰恰降低了下行对冲的强度。举例来说，在某些通常被认为是风险较高的市场环境下，可能会出现抛售潮，而此时看涨情绪却异常高涨，看跌情绪则相对低迷；这种一边倒的看涨情绪并非负面的“反向”指标，而是投机者无法摆脱乐观情绪的信号。这些抛售潮之后，往往会伴随着“快速、猛烈、但极易失败”的反弹，而且这种反弹的出现频率惊人。
尽管我们在1月下旬至3月下旬期间经历了约9%的短暂市场抛售，但伴随而来的悲观情绪过于强烈，难以形成可靠的建设性转变——历史上类似的悲观情绪往往伴随着涨跌互现的局面。投资者情绪之所以有用，主要是因为它能够直观地反映出一种“顽固的乐观主义”。
在众多衡量“顽固乐观”的指标中，我们衡量投资者心理的最佳指标是市场内部指标。自 2022-2023 年市场回调前夕以来，该指标一直与市场整体表现存在显著差异。例如，自 2022 年 1 月 4 日市场出现阶段性高点以来，“七大巨头”（Magnificent 7）的涨幅高达 144%，而标普 500 等权重指数仅上涨了 35%。尽管如此，影响市场内部指标的因素有很多——或许略有瑕疵反而更合适。近几周来，我的研究重点一直是研究这些因素，以此作为衡量“顽固乐观”的替代指标。这些子成分的一致性足以让我们在历史上识别出另一组同样可靠的“垃圾堆里的玫瑰”——包括今年 2 月的一次小幅上涨和 3 月的一次非常亮眼的上涨。
综合来看，我们的分析方法将约 64%的历史时期归类为建设性或强劲看涨时期，其中包括过去十年中的 40%。更重要的是，即使考虑到 2021 年以来持续不利的内部因素和极端估值，我们的分析方法仍然能够将其中 19%的时期归类为建设性时期——尽管存在一定的安全隐患。此外，这 19%的时期涵盖了 2021 年以来标普 500 指数和纳斯达克 100 指数在整个时期内的全部累计涨幅 。我们发现，同样的分析标准在历史数据中同样适用。
正如我在二月份指出的，“拥抱泡沫”并不意味着要承担那些依赖于泡沫永久存在的风险，或者假设泡沫不会立即破裂。相反，它意味着在看待问题时要更加灵活，理想情况下，在能够采取建设性行动的时期，最好能有一张安全网。现在，我们可以将这种灵活性应用于更多具有建设性的情境。但目前的情况仍然不属于此类。
探讨这些“玫瑰”通常在何处出现或许有所帮助。我们知道，即使在投资者高度厌恶风险的市场中，市场出现足够的“压缩”也往往足以引发所谓的清算反弹——“快速、猛烈、易失败”的上涨行情，其作用在于清除超卖区域。
那么，假设你身处一个投资者异常乐观的投资环境——他们往往带有明显的追逐风险的倾向。在这种环境下，短期疲软几乎会引发一种本能的“逢低买入”心态。投资者可能没有意识到，这种策略的成功并非市场固有的特征， 而是依赖于他们自身根深蒂固的乐观情绪 。但是，如果这种乐观情绪确实存在，并且基于某种情绪或影响我们市场内部指标的因素， 同时我们又谨慎地维护着安全网 ，那么这些抛售确实能够提供持续的建设性投资机会。
综合来看，我们的分析方法将约 64%的历史时期归类为建设性或强劲看涨时期，其中包括过去十年中的 40%。更重要的是，即使考虑到 2021 年以来持续不利的内部因素和极端估值，我们的分析方法仍然能够将其中 19%的时期归类为建设性时期——尽管存在一定的安全隐患。此外，这 19%的时期涵盖了 2021 年以来标普 500 指数和纳斯达克 100 指数在整个时期内的全部累计涨幅 。我们发现，同样的分析标准在历史数据中同样适用。
下图中的绿线显示了自2021年以来标普500指数在不利的内部因素和极端估值环境下，被我们当前策略认定为“建设性”时期内的累计总回报率。该曲线呈阶梯状，部分原因是这些“玫瑰”的可靠性，部分原因是它们通常只在短期内具有建设性——通常是在市场短期回调之后——然后便会消失，直到下一个机会出现。你会注意到，过去几周我们没有看到任何“玫瑰”，但这恰恰说明我们无需追涨。我们可以耐心等待下一轮建设性条件的出现。与此同时，我们可以合理预期，即使泡沫永远不会破裂，未来仍会有充足的机会“抓住上涨空间”。
需要说明的是，尽管近几周市场有所上涨，但即便按照我们目前的投资策略，在2026年全年，只有2月份和3月份各有一周的市场前景被评为乐观。这两周标普500指数上涨了4.5%，而今年迄今为止，标普500指数已上涨7.6%。市场走向总是充满不确定性，未来的美好前景也可能伴随着挑战。
人们或许会想象一个更加精准且激进的世界：人们可以躲在掩体里直到3月30日，然后奇迹般地捕捉到标普500指数自那时以来超过15%的全部涨幅。我们并不想象这样的世界，因为我们怀疑它是否存在。我们专注于一个能够对可观察的市场状况做出系统性反应的世界。即便在一个世纪的历史告诉我们市场状况糟糕透顶的情况下，仍然有如此多的机遇存在，这对我们来说已经足够令人欣慰了。
正如我在二月份指出的，“拥抱泡沫”并不意味着要承担那些依赖于泡沫永久存在的风险，或者假设泡沫不会立即破裂。相反，它意味着在看待问题时要更加灵活，理想情况下，在能够采取建设性行动的时期，最好能有一张安全网。现在，我们可以将这种灵活性应用于更多具有建设性的情境。但目前的情况仍然不属于此类。
下图中的绿线显示了纳斯达克100指数在我们当前策略认定为“建设性”时期内的累计涨幅。值得注意的是，自2021年以来，该指数在此期间的全部涨幅仅占19%，但同样重要的是，这些时期“错过了”了近几周的大部分涨幅。这没关系。在当前历史上投机性最强的时期，没有必要追逐指数。
对于那些信任我们研究和投资策略的各位，我希望在此分享一些关于市场本身、我们近期对冲策略以及未来预期等方面的观点。我们的策略有时会与以往有所不同，而且也无法保证这些“机遇”最终总是带来积极的结果（因此我们才设置了安全网）。尽管如此，我仍然相信，无论市场走向如何，我们都能保持风险意识，无需担忧泡沫持续或市场崩盘。
关于“另类”投资策略的作用
顺便一提，投资者或许可以考虑另类投资在投资组合中的作用。正如我之前提到的，如果投资者可以选择在市场组合、无风险证券和资产 A 之间进行配置，目标是在既定的风险水平下最大化预期收益，那么如果他们认为资产 A 能为他们带来“优势”（即高于基于其对市场波动敏感性而通常预期收益的收益），他们就会积极配置资产 A。这不仅适用于个股，也适用于投资组合中“另类投资”部分的任何资产。即使是收益持平且与市场负相关的资产，也能提升介于市场指数和另类投资策略之间的投资组合的收益/风险比。
极客笔记：如果您对数学感兴趣，请参阅 《均衡与波基普西的牙医》 的最后一节：对另类资产进行正向敞口的基本标准是 ERa > Rf + beta(ERm – Rf)
如果我们把某项投资视为一个独立的实体，而不是投资组合中相互关联的组成部分，我们可能还无法完全理解它。2019 年，即使在市场估值极高的情况下，我们也暂停了在市场内部指标有利时期发表看跌观点。如果我们考察一下自那时以来，标普 500 指数和我们自身投资策略相结合的混合投资组合，我们会发现，夏普比率（ 即单位波动率下，高于国库券的年化收益率）在标普 500 指数和我们自身投资策略各占一半左右时达到最大值。尽管我们未能像预期那样获得“上涨空间”，但自 2019 年以来，包含另类投资的资产组合，其单位风险收益率仍然高于标普 500 指数本身。
毋庸置疑，我们的目标是使混合投资组合的夏普比率在更高比例的投资策略配置下达到最大值，并获得高于标普500指数本身的回报——这在当前泡沫之前的市场周期中一直是我们的常态。这项工作仍在进行中，但即便是在垃圾市场和陷阱重重的情况下，拥有更广泛的上涨空间也是我们乐于利用的成果。
关于玫瑰的养护（以及垃圾处理）
在刚才的简短评论中，我大多时候都过于简化地将“垃圾堆里的玫瑰”仅仅理解为金融层面的现象，而忽略了其更深层的含义。无论我们此刻面临何种困境，无论是金融市场、人际关系还是其他方面，记住凡事皆有因果关系——这是因为如此，这不是因为那不是——都会有所帮助。
当我们这样看待一种境况、一个人，或者我们自己时，它就不再是一个独立存在的实体。相反，我们开始看到它的种子，它的无常——它在因缘如此时出现，在因缘不再如此时消失。因此，我们不再执着于玫瑰，也不再厌恶垃圾，仿佛它们是彼此分离的事物，而是会领悟到它们彼此蕴含。我们能做的最好的事，就是在玫瑰还在的时候好好呵护它们，并以慈悲之心看待我们称之为“垃圾”的东西，去了解它的因缘——我们甚至可能会发现，其中也蕴藏着玫瑰，我们可以将它们培育成玫瑰。我们会更清楚地知道该做什么，不该做什么。
我挚爱的朋友和敬仰的老师一行禅师（简称“一行”），一位越南佛教僧人，曾在灯罩上写下一句四字箴言：“若你渴望和平，和平便已在你身边。”幸福亦是如此。如果你渴望幸福，你自身及周围已具备足够的因缘，让你立刻获得幸福。它们触手可及，清晰可见。如果我们首先能在内心建立起和平与幸福，或许就能为世界做出贡献。如果我们连微笑都做不到，无法用慈悲和不加区分的眼光看待我们视为“垃圾”的事物，我们或许连自身的主宰权都丧失了。但我们可以立刻重获这份主宰权。我们脸上的微笑，以及我们用慈悲的目光看待自身困境、他人和世界的能力，正是我们重获自由的标志。
认识到事物之间的相互关联——一行禅师称之为“相互依存”——会改变你的思维方式、你与他人相处的方式以及你在这个世界上的行事方式。它甚至可能带来解决你难题的那份全新洞见。
有时候，这是唯一最终能解决问题的方法。
我们看到花瓶里插着一朵美丽的玫瑰，觉得它完美无瑕。它的香气纯净清新，符合我们对纯洁的认知。与之相反的是垃圾桶，我们将其视为污秽之物。但如果我们深入探究“污秽”与“纯洁”的概念，便有机会触及万物相互依存的洞见。仅仅五六天后，玫瑰就会变成垃圾的一部分。我们无需等待五天才能看到这一点。如果我们仔细观察玫瑰，就能立刻明白。如果我们深入观察垃圾桶，就会发现几个月后，里面的东西也能蜕变成一朵玫瑰。
如果你是一位优秀的有机园丁，如果你拥有菩萨般的眼光，那么看着玫瑰，你就能看见垃圾；看着垃圾，你也能看见玫瑰。玫瑰与垃圾相互依存。没有玫瑰，就没有垃圾；没有垃圾，就没有玫瑰。玫瑰与垃圾同等重要。垃圾和玫瑰一样珍贵。当你以这种方式看待现实时，你就不会因为偏爱玫瑰而轻视垃圾。你会珍惜两者。
一行禅师
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