债券交易员面临 2025 年 在几十年来最痛苦的宽松周期中

债券交易员很少在美联储宽松周期中遭受如此大的损失。现在他们担心 2025 年可能会再次出现同样的情况。

自央行行长自 9 月份开始削减基准利率以来，美国 10 年期国债收益率已上升超过 0.75 个百分点。这是一个反常的、导致亏损的反应，标志着自 1989 年以来，在降息周期的前三个月里收益率上升幅度最大。周一国债收益率更高，基准 10 年期利率上涨约 2 个基点至 4.54%。

上周，尽管美联储连续第三次降息，但由于政策制定者，包括主席杰罗姆·鲍威尔表示准备大幅放缓明年的货币宽松步伐，10 年期国债收益率仍飙升至七个月来的最高水平。

“美债重新定价为高利率长期化和更加鹰派的美联储的看法，”SEI 投资公司全球固定收益投资组合管理主管肖恩·西姆科(Sean Simko)表示。他预计这一趋势将持续下去，由更高的长期收益率引领。

上升的收益率凸显了这次经济和货币周期的独特性。尽管借贷成本居高不下，但 resilient economy 保持了通胀率顽固地高于美联储的目标，迫使交易者解除对激进减息的押注，并放弃债券广泛反弹的希望。在经历了全年剧烈的起伏之后，交易者现在正面临又一年的失望，整个国债市场 barely breaking even 几乎没有盈利。

好消息是，在过去宽松周期中效果良好的一种流行策略正在重新获得动力。这种被称为曲线陡峭化的交易是对美联储敏感的短期国债将跑赢长期国债的一种押注——近期它们通常就是这样表现的。

  暂停阶段

否则，前景堪忧。不仅债券投资者需要应对美联储可能会长时间按兵不动的局面，他们还将面临当选总统唐纳德·特朗普政府带来的潜在波动，特朗普誓言通过贸易、移民等政策重塑经济，许多专家认为这些政策具有通胀风险。

“美联储进入了货币政策的新阶段——暂停阶段，”Brandywine 全球投资管理公司的组合经理 Jack McIntyre 说。“如果持续时间越长，市场可能需要更均衡地定价加息和降息的可能性。政策不确定性将在 2025 年导致金融市场更加波动。”

What Bloomberg 策略师说…

今年最后一次联邦储备会议已经过去，其结果很可能支持收益率曲线陡峭化至年末。尽管一旦唐纳德·特朗普的政府在明年一月上台，由于政府新政策的不确定性，这种动态有可能停滞不前。

上周，债券交易员对美联储政策制定者在持续的通胀担忧下对如何快速继续降低借款成本表示更加谨慎的态度感到措手不及。美联储官员预计在 2025 年只能再进行两次 25 个基点的降息，此前已将利率从 20 年来的最高点下调了整整一个百分点。与 9 月份相比，有 15 位 19 位美联储官员认为通胀存在上行风险。

交易员迅速重新调整了他们的利率预期。利率掉期显示，交易员直到六月才未完全定价另一次降息。他们预计明年的总降息幅度约为 0.36 个百分点，低于美联储所谓的点阵图中值预期的半个百分点。而在期权市场上，交易流向更倾向于鸽派的政策路径。

彭博国债基准指数连续第二周下跌，几乎抵消了今年的涨幅，长债领跌。自美联储 9 月开始降息以来，美国政府债券已下跌 3.4%。相比之下，在过去六次降息周期的前三个季度，债券均实现了正回报。

近期长期债券的下跌并没有吸引到很多价值投资者。摩根大通公司由杰·巴里领导的策略师们建议客户购买两年期国债，但他们表示“没有被迫”购买更长期限的债券，理由是未来几周缺乏关键经济数据、年末交易清淡以及新增供应。美国财政部计划在未来几天拍卖价值 1830 亿美元的证券。

当前环境为陡峭收益率曲线策略创造了完美的条件。上周某时，美国 10 年期国债收益率比 2 年期国债高出四分之一个百分点，这是自 2022 年以来最大的收益率差距。数据显示，上月美联储首选的通胀衡量指标增速为今年以来最慢，周五数据公布后收益率差略有收窄。但该交易仍然是赢家。

这种策略背后的逻辑很容易理解。投资者开始看到所谓的“短端”具有价值，因为两年期国债的收益率为 4.3%，几乎与三个月国库券相当，后者是现金等价物。但两年期国债还具有如果美联储降息幅度超过预期，则可能带来价格升值的优势。此外，从跨资产角度来看，它们也具有价值，因为美国股市估值较高。

“市场认为债券便宜，相对于股票更是如此，并且视其为经济放缓时的保险，“ Citadel Securities 全球利率交易主管迈克尔·德·帕斯表示。“问题是，你为这种保险要付出多少代价？如果你现在看最前端的利率，你不需要支付太多。”

相比之下，由于通货粘性依然存在且经济依然强劲，长期债券难以吸引买家。一些投资者也担心特朗普的政策平台不仅可能刺激增长和通货膨胀，还可能加剧已经很大的预算赤字。

“当你开始考虑当选总统特朗普的政府以及支出时——这当然会并确实会推动这些长期收益率更高。”北方信托资产管理公司的副首席投资官迈克尔·胡恩斯塔德说道，该公司管理的资产规模为 1.3 万亿美元。

胡斯达表示，他倾向于通胀挂钩债券作为“相对便宜的保险”以应对上升的消费者价格。

特朗普的债务管理团队在 2025 年是否会选择改变发债模式也引起了投资者的关注。

当选总统选择了对冲基金经理斯科特·贝森担任财政 secretary 的职务，该职务仍需获得国会确认。而在周日通过其 Truth Social 平台发布的声明中，特朗普宣布提名斯蒂芬·米兰领导其经济顾问委员会。

贝森和米兰今年早些时候曾批评财政部长珍妮特·耶伦的债务发行管理。

周一和整个一周都没有美联储官员发表讲话，这意味着交易者将无法获得政策制定者关于政策利率的新见解来塑造他们的预期。

在华尔街如今被圣化的传统中，Apollo 全球管理公司的首席经济学家托斯滕·斯洛克在一份报告中列出了他看到的 2025 年市场风险及其每种结果的概率。上周，摩根大通资产管理公司的全球固定收益首席投资官鲍勃·米切勒详细阐述了类似的分析。

在 Slok 列出的 12 项风险中，有 85%的可能性美国经济将重新加速，“动物精神将回归”。此外，他认为 2025 年美联储加息的概率为 40%。至于美国经济衰退，他认为没有这种可能性。

衍生品交易员一直在押注于最后的保护以防止收益率上升。