在新市场环境下，股票投资者正面临着关于资产配置策略的重大挑战。市场集中度急剧上升，部分股票估值已攀升至历史新高，因子波动性主导了收益。这些动态给许多主动型投资策略带来了挑战，尤其是在美国和全球大型股领域，并动摇了资产持有者的信心。
然而，我们认为主动管理恰恰能够帮助应对这些挑战。在分散度高、基准集中度低且潜在变化正在发生的地区，仍然存在投资机会。即便如此，随着科技和人工智能使信息获取日益便捷，我们认为主动管理策略必须调整其运作方式，才能实现持续稳定的相对收益。
转向被动型投资组合是可以理解的。但与此同时，我们认为过于简单的资产配置决策也存在风险。因此，我们认为资产所有者不应在被动和主动之间做出非此即彼的选择，而应思考：主动型策略在哪些情况下、以何种方式、在何种条件下最有可能创造价值？换言之，资产所有者应重新评估其主动型股票风险的配置方式，拓宽投资机会范围，并采用可持续的、差异化的投资流程。
重新包装风险：集中带来的后果
2020 年代，股票市场集中度已成为投资者面临的一大特征。在美国，少数由人工智能驱动的大型股票如今主导着指数权重、盈利增长和波动性。这种集中度重塑了美国乃至全球投资组合中主动型基金经理的投资机会。当指数回报主要由少数股票驱动时，仅凭对基本面的深刻洞察已不足以使股票投资组合保持增长势头，因此，大多数美国大型股主动型基金经理的业绩均不及预期（ 见图表 ）。
主动型基金经理在美国股市面临着特别大的挑战
与此同时， 价值、质量和动量等传统收益驱动因素变得更加不稳定且具有偶发性 。因子领导地位的更迭速度加快，对仓位配置不当的投资组合造成了巨大损失，也使得主动型策略更难持续获得超额收益。
被动型投资组合常被视为万灵药。它们成本相对较低、透明度高，并且能够与那些已取得强劲整体回报的高度集中型基准指数保持一致。
但转向被动投资并非没有风险。它通常会导致整体投资组合的多元化程度降低，并增加对单一市场、单一主题风险的敞口。换句话说，转向被动投资并没有消除风险，只是重新包装了风险。
哪些市场仍然奖励选择性？
这种区别至关重要，因为主动管理面临的阻力并非一致。在非美国股票 、 新兴市场和价值导向型策略中，基准的集中度较低，回报的广度也显著更高（ 见图表 ）。
市场集中度因地区和风格而异
事实上，非美国市场和新兴市场中位及前 25%的主动型基金经理在过去一年、三年和五年期间均取得了相对于基准指数的强劲相对回报（ 见图表 ）。这些市场受益于两大结构性利好因素。首先，美国以外地区的盈利复苏更为广泛。其次，资本纪律的改善支撑了包括日本 、 韩国和中国在内的市场股东回报的提升。这为主动型基金经理提供了肥沃的土壤，使其能够识别基本面良好的企业并获取多元化的超额收益来源。
美国以外地区和新兴市场国家的主动绩效更为强劲
对于资产所有者而言，这意味着主动风险最好有选择地进行配置，而不是平均分配到所有股票中。我们认为，在那些能够显著奖励投资技巧并带来更佳投资组合回报的市场中，投资者应该加大主动投资的力度。
这是否意味着要避免对美国和全球股票进行主动投资？毕竟，股票是许多资产所有者的主要配置之一。未必如此。大量证据表明，在美国和全球市场进行主动投资策略可以带来长期收益，而且存在多种有效途径，可以满足不同风险承受能力的投资者。此外，正如近期价值股和新兴市场的反弹所表明的那样，业绩不佳的时期往往会回归均值，并随后迎来强劲的相对回报。
应用风险承担的经验教训
近年来最清晰的教训之一是，风险承担的方式与风险承担的幅度同样重要。在集中度较高的市场中，偏离基准——主动投资的标志性做法——变得风险重重。这就是为什么高误差跟踪策略未能持续获得回报，而更为可控的策略往往能带来更可预测的结果。
因此，资产所有者应通过提出以下问题来更仔细地审查主动风险预算：
- 我的投资期限和风险承受能力是多少？
- 主动风险来源是否符合我设定的结果目标？
- 我是否已为不同的结果和不同的方法分配了资源？
- 我如何调整我的投资规模以反映各种风险结果？
这些问题的答案可以帮助投资者找到最适合其目标的投资策略。
具有明确超额收益目标且跟踪误差较低的策略能够提供更强的抗风险能力，尤其是在市场集中度较高的情况下。这类策略对于投资期限较短的投资者来说尤为重要，因为当风格收益和因子收益波动时， 它们往往能够带来更为稳定的收益 。
高信念策略在资产配置中仍然占有一席之地，尤其对于风险承受能力较高、投资期限较长的投资者而言更是如此。诚然，一些基于风格投资理念、跟踪误差较大的投资组合在集中度较高的市场中表现挣扎。然而，我们认为，正如近期价值型股票策略的强劲复苏所表明的那样，优秀的基金经理仍然能够长期创造超额收益。话虽如此，资产持有者仍需仔细考虑如何将这些策略融入其长期资产配置中。在市场格局重塑之后，投资组合构建、风险管理以及策略的适应能力将重新定义未来主动投资的成功标准。
工业绩效体系的作用
这也给资产所有者带来了一个更广泛的启示：在更为复杂的市场中，长期成功不仅取决于信念或风格偏好，更取决于如何将洞察持续地转化为投资组合决策。这就更加凸显了整合投资系统的重要性——即以严谨、可重复的方式将研究、风险管理和投资组合构建相结合的流程。
1. 明确的卓越研究标准
严谨的研究需要清晰的观点和明确的风险框架，阐明哪些因素至关重要、为何至关重要以及哪些因素会推翻这一论点。当基准指数被少数股票主导时，低配与高配同样重要。有效的风险管理必须对两者一视同仁。
2. 整合基础性、定量和人工智能驱动的洞见
纯粹基于基本面或纯粹基于量化的投资方法可能过于局限。量化工具可以增强风险控制、信号验证和投资组合构建，而基本面研究则提供背景信息、判断力和信念。 人工智能通过提高研究效率和拓展分析广度，正在提升这两个维度的能力 。
3. 由数据和决策分析驱动的持续改进
市场瞬息万变，投资流程也必须随之调整。数据驱动的决策、规模和时机评估有助于区分真才实学与市场噪音，并使团队能够系统地从不同周期的结果中学习。
对于资产所有者而言，评估管理者是否已将这些能力制度化，与审查近期业绩同等重要。健全的系统能够提高业绩的可重复性和适应市场变化的能力。
在当今环境下，资产所有者在配置主动型股票时应考虑以下几个指导原则：
主动型股票投资应作为一种投资组合工具，而非一种理念。其作用在于改善风险调整后的收益，分散收益来源，并缓解被动型配置造成的非预期集中问题。
主动型股票投资的未来不属于那些信念最坚定或模型最复杂的人，而属于那些将人为判断与严谨的分析相结合、适应不断变化的市场并始终对客户收益负责的投资体系。对于资产所有者而言，这意味着要更有意识地运用主动型投资组合。通过专注于主动型投资具有结构性优势的领域，坚持稳健的流程，并使资产配置与当前的市场现实相符，资产所有者将发现主动型股票投资在长期内提升投资组合韧性的新途径。
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