美元的主导地位依然稳固（第一部分）

美元正在走向衰亡。这种论调我们已经听了近十年，而且愈演愈烈。这种说法认为，金砖国家正在构建替代货币体系，中国正在抛售美国国债，黄金正在取代美元成为世界储备资产，而华盛顿为了给下一批债务找到买家，不惜向海湾国家提供美元互换额度，以此作为变相的流动性救助。毫无疑问，这些 “末日预言家”的确编造了一套说辞。然而，数据却丝毫没有支持他们的观点。

美元的主导地位并未减弱。事实上，2026年4月下旬发生的事件恰恰发出了多年来最强烈的反信号。

理论与现实

多年来我一直认为， “美元崩溃” 论混淆了通货膨胀和货币贬值的概念。你不可能贬值一种世界其他国家比以往任何时候都更加努力争取获得的货币。我们在之前关于美元机制的文章以及 《美元之死被大大夸大了》 一文中讨论过货币重新定基的论点。最新的数据更加有力地证明了美元的主导地位。

根据美国财政部最新发布的《财政部国际资本报告》（Treasury International Capital Report，数据截至 2026 年 2 月，4 月 15 日发布），仅 2 月份，外国居民就购买了 1010 亿美元的美国长期证券。当月，美国财政部国际资本净流入总额达 1845 亿美元。此外，外国投资者还增持了 916 亿美元的美国国债。2 月份，外国持有的美国国债总额达​​到创纪录的 9.49 万亿美元，当月增加 1980 亿美元，过去 12 个月累计增加 5870 亿美元。 然而，这一数字实际上低估了实际情况。它不包括通过美国对冲基金管理的外国持仓以及开曼群岛的基差交易。美联储估计，开曼群岛的基差交易实际上会将 1.5 万亿美元的外国需求拉入市场。 扣除这些因素后，与外国相关的实际持仓规模接近 11 万亿美元。

除了债务存量数据之外，资金流动数据也印证了这一点。间接竞标者参与度（即衡量外国需求的拍卖指标）在近期基准债券的成交量中一直高于 70%。10 年期和 30 年期债券的认购倍数在多个周期中均保持在 2.5 以上。如果全球真的要抛售美元，我们会看到拍卖疲软、收益率下滑以及因供应被拒而导致的期限溢价不断攀升。然而，实际情况恰恰相反。 美国在过去一年里印发了约 2.5 万亿美元的财政赤字 ，而全球投资者吸收了其中的每一分钱。

这听起来不像是在贱卖。恰恰相反，这看起来像是历史上对美国主权债务最强劲、持续的需求 。

为什么央行购买黄金会巩固美元主导地位？

这就是末日论者们一直误解的部分。黄金拥护者们建立在一种概念错误之上，并以此构建了一套完整的信仰体系。当然，各国央行一直在大量购入黄金。世界黄金协会（WGC）于 4 月 29 日发布的《2026 年第一季度黄金需求趋势报告》显示，仅在 2026 年第一季度，各国央行就净购入了 244 吨黄金，同比增长 3%。这标志着官方部门连续 17 个月净购入黄金，即便金价在 1 月份一度突破每盎司 5400 美元。第一季度实物黄金总需求达到 474 吨，创历史第二高季度纪录。此外，WGC 预测，2026 年全年各国央行黄金购买量约为 850 吨，与 2025 年持平，并符合多年来的购买速度。这一趋势真实存在且意义重大。然而，从任何实际意义上讲，这都并非摆脱美元的途径。

黄金以美元计价。伦敦金银市场协​​会（LBMA）黄金价格是衡量各国央行黄金储备的全球基准，以美元/盎司结算。 当中国人民银行、波兰国家银行或印度储备银行积累黄金时，这些储备的价值以美元计价、审计和基准。 当然，计价单位不会因为资产本身的变化而改变。此外，当这些央行需要动用黄金来获取流动性时，交易对手定价也会恢复为美元。无论动用方式是互换、回购还是出售，情况都是如此。 黄金市场和美元市场并非平行系统，而是同一系统，黄金作为一种以美元计价的储备资产发挥作用。

这一区别至关重要，因为它重塑了整个去美元化叙事。 一家央行将 5%的储备从国债转向黄金，并非放弃美元， 而是在以美元计价的储备体系内进行了重新平衡。国际清算银行的黄金互换、上海黄金交易所的人民币报价合约，甚至俄罗斯央行在制裁前的黄金储备，情况也是如此。所有这些头寸都具有等值的美元价值，因为美元是世界储备财富的定价依据。 即使在黄金的买卖或质押中，金价与美元的交叉汇率也是参考点。除此之外，没有其他深度且流动性强的定价渠道。 从这个意义上讲，黄金储备巩固了美元的主导地位，而非对其构成威胁。

世界黄金协会的同一项调查常被用来 “证明” 美元贬值，但该调查显示，73%的受访央行官员预计未来五年美元在外汇储备中的占比将出现中度或显著下降。悲观论者看到这个标题就止步不前了。 事实上，国际货币基金组织最新发布的《2025 年第四季度外汇储备报告》（COFER）显示，美元在已分配外汇储备中的占比为 56.77%。 这一数字与上一季度基本持平，大部分波动是由汇率波动而非主动抛售造成的。

截至2025年底，美国外汇储备总额为13.14万亿美元。过去三十年间，美元在外汇储备中的占比在56%至72%之间波动。然而，无论美元占比处于哪个水平，其占比都远高于其他所有储备货币的总和。欧元占比为20.25%，日元和英镑均约为5%，而人民币尽管备受追捧，其占比仍低于2%。

贝森特美元互换交易扩大其主导地位

事实上，财政部长斯科特·贝森特在过去几周一直在讨论将美元互换额度扩展至波斯湾和亚洲盟友的可能性，其中阿联酋是主要候选国。不出所料，悲观主义者将此解读为防止抛售的举措，声称华盛顿提供互换是为了在伊朗冲突期间阻止海湾国家抛售美国国债。然而，这种解读完全误解了其战略。

贝森特本人用直白的语言阐述了这一点。在他 4 月 22 日向参议院拨款小组委员会作证时，他指出，互换额度 “旨在维护美元融资市场的秩序，防止美国资产无序出售”。 两天后，他在一篇协调一致的 X 帖子中进一步阐述道： “增加互换额度可以通过加强美元在国际上的使用和流动性，使我国受益”， 并且 “延长永久性互换额度可以成为在海湾地区和亚洲创建新的美元融资中心的重要一步”。最后， 他以一句概括整个政策框架的话作结：

“美元的主导地位和储备货币地位是通过持续的长期举措来巩固的，包括遏制有问题的替代支付系统的增长。”

这并非一位走投无路的财政部长试图堵住漏洞百出的投标闸门时所说的措辞。恰恰相反，这是一位政策制定者利用货币基础设施扩大美国金融影响力时所说的措辞。互换额度是华盛顿输出美元流动性的方式。2008年金融危机期间，美国曾利用互换额度作为防御手段，为欧洲和日本的银行提供支持。如今，贝森特正试图将这一工具用于进攻。他正在一些替代支付系统（包括金砖国家清算系统和人民币计价的大宗商品定价）崭露头角的地区建立新的美元融资节点。

从几何角度来看，永久性货币互换额度会将伙伴国的中央银行变成美元体系的一个节点。一旦该额度建立，当地银行就拥有了有保障的美元流动性支持。因此，开发非美元替代方案的动力就非常有限。 就在去年，阿联酋还曾公开考虑以人民币计价石油定价。而货币互换额度实际上排除了这种可能性。它使得美元支持过于廉价可靠，以至于无法放弃。 自金融危机以来，正是同样的逻辑使得现有的七国集团货币互换额度 （加拿大、欧洲央行、日本、英国、瑞士） 牢牢地依附于美元体系。

此外，这并非纸上谈兵。贝森特已经将这套策略付诸实践。2025年9月，美国财政部利用外汇稳定基金向阿根廷提供了200亿美元的货币互换额度，以应对米莱总统10月份的关键性选举。其战略逻辑如出一辙：增强伙伴经济体的美元流动性；防止在政治动荡时期出现无序的国债清算；在战略价值最大化的时刻将该国锁定在美元体系内。贝森特曾公开表示，阿根廷的这笔资金在数月内就已全部偿还，验证了该操作模式的有效性。阿联酋的提议将同样的框架扩展到了海湾地区，而贝森特提到的更广泛的亚洲对话表明，这一网络即将大幅扩张。

互换线路是胡萝卜，制裁是大棒 。贝森特对制裁的态度与对胡萝卜的态度一样直接，而他选择在这个时候发出信息绝非偶然。

此外，4 月下旬，美国财政部公布了一项名为 “经济狂怒”（Economic Fury ）的协调行动，旨在 “系统性地削弱德黑兰筹集、转移和汇回资金的能力”。 其运作机制颇具深意。美国海军正在封锁伊朗港口。由于伊朗原油无处可去，哈尔格岛的石油储存设施正在迅速填满。参与秘密贸易的油轮将面临直接制裁。值得注意的是，美国财政部外国资产控制办公室（OFAC）已经冻结了与伊朗政权相关的 3.44 亿美元加密货币钱包。

最后一个数据点的重要性远超悲观论者所承认的。它直接验证了我们在之前关于数字美元基础设施的文章中提出的论点。稳定币和加密货币轨道并非美元体系的逃生之路，而是其延伸，并附加了新的执法能力。当财政部能够通过对发行方和交易所施加合规压力来冻结数亿美元的加密货币头寸时，这种所谓的“不可审查”的美元托管替代方案，实际上反而更容易受到审查，而非更少。

事实上，美元的主导地位是由这两种工具同时强化的。 一方面，有流动性供给、互换额度、数字美元的普及以及财政部的大力支持。另一方面，有制裁范围、外国资产控制办公室（OFAC）的冻结、黑名单以及海军对商品流通的强制执行。 当然，这两种能力都在增强而非减弱。外国储备管理者深谙此道。此外，他们也考虑到，即使采取了托管多元化措施，身处美元体系内也远比成为美元的目标要安全得多。

阿联酋退出欧佩克验证了该战略的正确性

随后到了4月28日。阿联酋宣布退出欧佩克和欧佩克+，这对欧佩克及其事实上的领导者沙特阿拉伯造成了沉重打击。这一决定并非偶然。就在六天前，贝森特在参议院公开支持为阿布扎比设立紧急美元互换额度。阿联酋央行行长哈立德·穆罕默德·巴拉马在国际货币基金组织和世界银行春季会议期间前往华盛顿，会见了贝森特和美联储代表。

仔细阅读事件经过。首先，伊朗导弹袭击了海湾地区的基础设施，随后霍尔木兹海峡关闭。阿联酋面临真正的流动性危机。华盛顿提出紧急美元援助、安全保障，并在阿联酋部署以色列的“铁穹”防御系统。 几天后，阿联酋退出了石油卡特尔——那些悲观论者多年来一直声称该卡特尔即将放弃美元，转而采用 “石油人民币” 的替代方案。然而，阿联酋却公开选择了美元阵营，而非其欧佩克同盟。货币互换协议并没有通过紧急流动性来避免危机，而是在最具战略意义的时刻，将一个重要的海湾国家重新纳入了美国的金融体系。

这就是美元主导地位的运作方式，正如贝森特在证词中所描述的那样。 先用胡萝卜加大棒，然后才是战略调整。石油人民币论调失去了其最可信的海湾国家候选人。

反对意见：但是去美元化呢？

去美元化论点的最有力版本如下：2022年对俄罗斯的制裁冻结了其央行约3000亿美元的储备后，所有其他易受制裁的国家都不得不重新评估托管风险。中国将部分资金从美国直接托管转移到比利时和卢森堡。金砖国家扩大了成员。在部分由北京斡旋下达成的沙特-伊朗关系缓和，标志着该地区战略重心的转移。此外，俄罗斯和中国增加了以人民币和卢布结算的双边贸易。所有这些都是事实。

然而，这些措施实际上并未削弱美元在系统层面的主导地位。制裁驱动的托管多元化将美国国债从纽约联邦储备银行转移到欧洲清算银行，但并未将其从美国国债市场剥离。据报道，中国直接持有的美国国债有所下降，但其总敞口（包括第三方托管）基本保持不变。此外，金砖国家结算在跨境结算层面仍然使用美元。没有哪个参与者愿意持有卢布、人民币或美元作为长期价值储存手段。尽管媒体对此有所报道，但双边人民币结算在总贸易额中所占比例仍然很小。

事实上，悲观论者将多元化投资与放弃现有资产混为一谈。外国储备管理者正在同时进行两项操作。首先，他们将托管风险分散到更多司法管辖区。其次，他们增持黄金作为一种政治中立的对冲工具。这两项举措都使美元继续保持其作为主要记账单位、主要结算资产和主要价值储存手段的地位。如上所示，美元的份额几乎没有变化。

除了传统的储备渠道外，数字美元基础设施正在迅速扩大美元在新兴市场的影响力。在拉丁美洲、非洲和东南亚，对以美元计价的数字代币的需求已达到历史新高。Tether 于 5 月 1 日发布的 2026 年第一季度财务报告确认，截至 3 月 31 日，其直接和间接持有的美国国债约为 1410 亿美元，而其总资产为 1918 亿美元，负债为 1835 亿美元。储备缓冲达到创纪录的 82.3 亿美元，第一季度净利润达到 10.4 亿美元。这使得 Tether 成为全球第 17 大美国国债持有者。

此外，仅 4 月份 USDT 的流通量就增长了超过 50 亿美元，使其总供应量超过 1880 亿美元。在拉丁美洲，与美元挂钩的数字代币在 2025 年将占加密货币购买量的 40%，超过比特币的份额。Bitso 针对 1000 万拉丁美洲用户发布的报告直截了当地将这一趋势描述为 “数字美元化”。 这种自下而上的需求正是美元在消费者层面占据主导地位的体现。

去年 7 月签署生效的《GENIUS 法案》建立了首个联邦框架，要求获准发行代币的机构必须以高质量流动资产（主要是短期国债）作为代币的支撑。2026 年 4 月，美国金融犯罪执法网络（FinCEN）和外国资产控制办公室（OFAC）提出的规则草案将制裁执法范围直接扩大到发行机构层面。因此，华盛顿可以通过发行机构的合规计划冻结、阻止或没收以美元计价的数字代币。 这并非规避美元体系的变通之法，而是对美元体系的延伸，并附加了新的执法机制。

这对投资者意味着什么

投资影响体现在多个​​方面。首先，外国对美国国债的需求结构性强劲，即使赤字扩大，也能维持对长期债券的需求。事实上，这对久期债券构成利好。其次，央行购金为金价设定了此前周期中不存在的价格下限。投资者应该持有一定比例的黄金，但理由要正确。黄金是以美元计价的通胀对冲工具和政治风险分散工具，而不是法币的避险工具。最后，数字美元的构建正在创造一个新的可投资领域。托管、支付基础设施和合规的接入服务提供商 （CRCL、COIN、V、MA、JPM、BK） 处于法币和数字美元基础设施的交汇点。

反向解读是这样的：如果你过去五年都认同美元崩盘的说法，你就错过了美国股市的上涨行情。你错过了近期避险情绪高涨时美国国债收益率的压缩。你可能还在高位超配了黄金和比特币。归根结底，在各个周期中行之有效的交易策略是持有以美元计价的美国资产。分散投资于以美元计价的储备体系是有效的，而分散投资于与该体系对冲则无效。

这对当前的投资组合配置意味着什么？这意味着结构性的海外需求将为久期风险提供回报。跨国公司以美元计价的收益将支撑股票风险。黄金应作为战略性配置而非末日避险配置。此外，投资者应密切关注哪些公司正在为构建数字美元体系做好准备。美元主导地位的下一阶段将在此发生。

悲观主义者会继续散播恐惧。这就是他们的商业模式。 毋庸置疑，真正的风险确实存在。财政轨迹、偿债成本、制裁的反噬以及央行数字货币（CBDC）的竞争都值得密切关注。然而，所有这些风险加起来，都不足以构成社交媒体上几乎每天都在兜售的崩溃论调。事实是，外国对美国国债的需求正处于历史高位。各国央行持续购买黄金，进一步巩固了美元价格。互换额度正被积极用于扩大美元的影响力。数字美元基础设施正在新兴市场的实时交易中占据主导地位。

如果美元真的在走向衰亡，这一切都不会发生。事实上，所有这些变化同时发生，足以说明精明的投资者都在关注什么。 美元并没有衰亡，它只是在演变。而且，美元的主导地位将在未来很长一段时间内继续成为全球金融体系的核心定价机制。