2025 年五大惊喜

历史表明，典型年份中最大的惊喜通常不是来自意想不到的地方（尽管有时确实如此，就像 2020 年新冠疫情爆发那样）。相反，它们往往隐藏在明处。正如我最喜欢的一句经常被归于马克·吐温的话：“不是你不知道的东西让你陷入困境，而是你确信无疑但实际上并不正确的东西。”惊喜通常出现在市场参与者对特定结果有非常高的信心，而这种结果最终并未实现——无论是好是坏。因此，通过识别这些意外情况，以下是我们在基准情景下对明年全球上行和下行惊喜的顶级预测，不分先后顺序：

1. 关税来得快，去得也快
2. 从降息转向加息
3. 欧洲情绪回升
4. 供应链可能会中断
5. 中国复苏

关税来得快，去得也快

自选举以来，货币市场似乎已经定价了对主要贸易伙伴实施适度的进口关税上涨。但如果市场被突然施加的关税水平远高于预期，或者关税突然大幅降低，市场波动性可能会随之而来。有理由相信这种情况可能在 2025 年发生。

在当选总统的第一个任期内，特朗普总统威胁要对中国实施大规模的全面关税，并终止与墨西哥和加拿大的贸易协议。然而，特朗普不仅与中国签订了第一阶段贸易协议，还成功重新谈判了美墨加协定（USMCA），该协定原名为北美自由贸易协定（NAFTA），他还重新谈判了与韩国和日本的现有自由贸易协定。如果历史为鉴，极端的关税威胁可能只是谈判工具，最终会导向与包括中国在内的其他国家达成协议，这可能对经济成长、通货膨胀、多国企业的销售和运营的破坏性要小得多。这些协议可能会紧随新的关税之后到来。

这种谈判策略并非仅限于美国。欧洲时间 10 月 29 日，对部分中国生产的电动汽车（EVs）施加了令人震惊的 45%关税。随后，欧洲和中国贸易代表进行了多轮会谈。虽然尚未达成最终协议，但谈判已达成技术性共识，即取消关税，换取进口电动汽车的最低售价，据欧洲议会贸易委员会主席的评论。

更近期的一个例子是，11 月底宣布对墨西哥和加拿大征收 25%的关税，并在特朗普就任第一天对华征收额外 10%的关税，除非这些国家采取进一步措施解决毒品走私和非法越境问题。这一威胁与 2019 年 5 月特朗普宣布对墨西哥征收 25%关税的威胁类似，当时特朗普宣布从 6 月 10 日起对墨西哥征收 5%，然后每月增加 5%，直到达到 25%，除非墨西哥停止非法移民进入美国。那次威胁最终并未实施。特朗普在墨西哥同意采取加强执法措施以遏制非法移民不到一个月后就放弃了这一威胁。在 11 月底的宣布之后，加拿大总理特鲁多与特朗普会面，墨西哥总统希恩巴乌尔也发了一封信，双方都寻求在毒品走私和非法越境问题上合作。

关税可能还会提高，但似乎特朗普会将极端关税公告作为外交手段，用来获取行动或让步，而不是作为经济政策工具。值得注意的是，根据选民意向的民意调查数据，特朗普并没有实施关税的授权。民意调查数据显示，选民更关注通货膨胀（35%），如果实施提议的关税水平，这可能会导致通货膨胀——而不是关注实施关税（仅 1%）。关于关税可能被宣布、随后在谈判后被取消或降低的不确定性可能会造成市场波动。

从降息转向加息

市场似乎对 2025 年上半年主要央行降息充满信心。随着第四季度大多数主要国家的通胀上升，市场已减少对未来两年预期的额外降息幅度。到 2025 年中，市场可能预期未来两年政策利率会上升，这将是对 2024 年市场预期大幅降息的很大转变。

值得注意的是，巴西中央银行最近几个月转向加息。在过去几年中，巴西一直领先于其他中央银行——最初在 2021 年率先加息，比美联储和其他许多中央银行提前约一年。然后在 2023 年率先降息，也比美联储提前约一年。最近他们再次开始加息。巴西的通胀在 2023 年中触底，为 3.2%，但此后回升至 4.8%。巴西可能在暗示如果通胀进一步上升，降息周期可能会被缩短。随着 2026 年临近，发达市场经济体可能从预测降息转向预期加息，这可能导致股市抛售。

欧洲情绪回升

欧元区过去两年的经济增长低于平均水平，主要受其最大经济体德国疲软的影响。德国可能在 2024 年连续第二年出现收缩，这主要是由于全球对制成品，尤其是与更高利率相关的汽车需求减弱，以及来自中国的需求放缓——中国是欧洲最大的出口目的地之一。因此，企业领导人和投资者的情绪较为低迷。

情绪可能即将转变。虽然从绝对值来看，情绪仍低于平均水平，但德国 11 月 ifo 商业气候调查表明，对未来预期相对于当前情况的评估有所上升，类似于 2020 年疫情反弹和 2011 年欧元区债务危机后的表现。在这两种情况下，整体情绪、经济增长和股市表现都出现了强劲反弹。

尽管近期的新闻似乎令人担忧，法国政府因预算僵局瓦解，德国少数派政府又无法通过预算，但每一场斗争可能意味着不会实施原计划中的更多预算削减，从而对 2025 年欧洲的增长影响较小。

能源成本也可能面临下降。领先民调的德国基督教民主联盟（CDU）正从反对核能转向，这可能为德国经济带来长期好处，即降低能源成本。短期内，根据美国能源部的数据，欧洲获得低成本能源的能力将大幅增加，因为液化天然气（LNG）进口能力将在 2025 年超过需求增长。此外，特朗普政府可能会解除拜登政府期间实施的暂停 LNG 出口许可的暂停，以此来平衡美欧贸易，进一步增加对欧洲的天然气供应。这种供应增加可能会降低整个大陆的能源价格。

欧元区股票估值仍然低迷，市盈率仅为未来 12 个月一致预期 earnings 的 13 倍，并且较标普 500 指数有 40%的折让。这一折让幅度远高于历史平均水平。任何情绪的回暖都可能提升估值，预计每上升 1 个百分点可提升回报率 7%。

供应链可能会中断

疫情期间经历的供应短缺是一堂关于全球经济相互关联性的课程，展示了供应链中断如何在不同领域引发连锁反应。供应链中断不再主导新闻头条，但时不时地会冒头。在过去几年中，由于干旱导致需要的水量减少，巴拿马运河的船运量被削减。欧洲的干旱中断了莱茵河的贸易。红海的荷台达武装袭击使贸易改道。此外，巴尔的摩港的钥匙桥倒塌导致货物被重新定向。其他天气影响包括暴雨、严寒和火灾。虽然这些都没有导致通货膨胀反弹或实质性影响生产，但更严重的供应链中断将是一个不受欢迎的意外。

供应链中断通常难以预测，但存在一些脆弱性的迹象。

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  政策风险 – 将出生在美国的墨西哥人口遣返回国可能扰乱因劳动力短缺而受到影响的一些行业的供应链，全球关税提高可能导致贸易流向发生变化。
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  天气风险 – 2024 年 9 月，飓风海伦导致北卡罗来纳州的斯普鲁斯·pine 遭受洪水侵袭，该地几乎拥有全球所有的高纯度石英——这种石英用于制作盛放熔硅并将其铸造成硅片的坩埚。所幸矿场在四周后恢复运营，世界避免了一场可能严重影响半导体全球供应链的严重中断。
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  地缘政治风险 – 尽管乌克兰和以色列周围的冲突继续造成无法估量的人道主义代价，但市场和经济影响有限，油价在年底接近低位收盘。即使 ceasefire 协议可能在 2025 年达成，冲突也可能持续或扩大。如果俄罗斯或伊朗的石油设施遭到攻击，油价可能因供应冲击而飙升，并对经济增长构成拖累，同时推高通胀。
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  技术相关中断 – 2021 年美国 Colonial 管道遭受的网络攻击，以及 2024 年 7 月 CrowdStrike 系统更新故障导致的 IT 中断，可能会扰乱能源或信息的流动。

随着全球贸易量在停滞了两年后最近攀升至历史新高，供应链可能更容易受到任何中断的影响。这些中断可能发生在何处以及何时发生自然是不可预测的，可能会出人意料地发生，从而震惊市场、抑制增长并推高通胀。

  中国复苏

中国股市在 2025 年的强劲表现可能会让许多投资者感到惊讶，鉴于 GDP 增长前景减弱以及特朗普的“美国优先”政策。自大选以来，市场由美国小盘股领涨，而国际股市尤其是新兴市场股市表现糟糕。这正是特朗普在 2016 年获胜后发生的情况。但令许多人惊讶的是，市场行为在 2017 年，即特朗普任期的第一年，完全逆转了。尽管存在关税风险和特朗普政府的不确定性，新兴市场股市在 2017 年仍上涨近 40%，其中中国股市上涨 56%领先。随后，国际股市表现优于美国小盘股，而美国小盘股在那一年表现最差。

2017 年，中国实施了一项财政刺激计划，规模约为 10 万亿元人民币（约 1.4 万亿美元），主要针对地方政府债务问题，并通过基础设施支出和其他措施来提振放缓的国内经济。该计划被视为一项重要的努力，以应对潜在的经济波动，当时相当于中国 GDP 的 12%。

尽管中国政府部门在 9 月宣布了一系列措施以提振经济增长，但缺失的一环是财政刺激。随后几个月的政策会议仅对新措施提出了含糊不清的参考，导致由刺激驱动的股市上涨逐渐消退。中国政府部门可能在等待更清晰的美国关税增加幅度和时间表，可能在 3 月的全国人大会议上公布财政刺激的细节。10 月、11 月和 12 月的政策会议表明，2025 年将采取额外的财政措施，包括增加财政赤字和提振消费。

中国股市在过去既超出预期的向上波动，也超出预期的向下波动。虽然规模与 2017 年包同等的财政刺激不大可能，但如果该刺激计划包括具体的措施以提振消费和遏制房地产市场下滑，股市仍可能上涨。然而，如果希望落空且中国未能兑现承诺，股市可能会再次下滑。

  准备好

虽然我们列出了前五名，但 2025 年仍有许多其他潜在惊喜，包括那些始终存在于投资中的因素，并非只局限于任何特定年份的展望。这些因素包括财政可持续性担忧日益加剧，债务和赤字继续飙升至更高水平；可能出现新的疫情，现有疫苗无法应对；战争爆发等，还有许多其他因素。

无论 2025 年的这些意外是否会成为现实，新的一年几乎总是会带来某种形式的惊喜。拥有一个与目标相一致的风险配置、多元化的投资组合，并在出现意外结果时有所准备的计划，是实现目标的关键。

Michelle Gibley, CFA ^® , 国际研究部门负责人，和 Heather O’Leary, 全球投资研究高级分析师，共同撰写了本报告。