投资专业人士通常关注央行公开的政策目标。然而，市场走向可能不仅取决于政策制定者的意图，也同样取决于央行资产负债表的规模和构成。美联储和其他机构的研究表明，充足的储备余额可以抑制利率波动，推高金融资产估值，并影响信贷创造，无论这些储备是出于货币政策目的还是操作目的而设立。
美联储近期通过购买国债进行储备管理的操作就体现了这种区别。尽管官员们一再将这些操作描述为非货币操作，但由此产生的储备创造却通过与大规模资产购买计划相同的机制扩大了美联储的资产负债表。对于投资组合经理而言，相关的问题不在于这些购买操作是否意在刺激经济，而在于储备的增加是否影响了市场状况。
如果资产负债表规模本身会影响市场波动、估值和信贷动态，那么即使是技术性的储备管理操作也可能对投资产生影响。在这种情况下，投资者或许需要关注央行的资产负债表，不仅将其视为政策工具，更要将其视为影响金融状况的独立驱动因素。
储备金创造机制
在 2025 年 12 月的联邦公开市场委员会（FOMC）新闻发布会上，主席杰罗姆·鲍威尔强调，美联储的储备管理型国库券购买属于操作性行为， 与货币政策完全无关 。一个月前，纽约联储主席威廉姆斯也曾表示，这些购买“ 绝不代表货币政策基本立场的改变 ”。
尽管有这些保证，但操作机制其实很简单。美联储购买国债时，通过增加银行的准备金余额来支付给交易对手。虽然其目的是为了确保在季节性税收相关的融资压力到来之前拥有充足的储备金，而非提供货币刺激，但这些交易仍然扩大了美联储的资产负债表，并增加了银行的总储备金。
为满足预期的储备需求，美联储在2025年12月至2026年4月期间每月购买约400亿美元的国债，之后逐步放缓购买速度。随着美联储积累国债，其资产负债表规模也随之扩张，储备余额也随之反弹。
对投资者而言，这种区别至关重要。尽管政策制定者将这些购买行为描述为技术性的储备管理操作，但由此产生的储备创造却是通过与大规模资产购买计划相同的资产负债表机制实现的。
储备数量与市场波动性
美联储的研究表明，央行资产负债表规模会通过影响银行准备金水平进而影响市场波动。在 《 央行资产负债表三难困境 》一文中， 美联储研究人员指出，充足的准备金制度能够让市场通过大量安全且流动性强的资产来吸收流动性冲击，从而在无需央行频繁干预的情况下降低短期利率波动。
反之亦然。在储备稀缺的情况下，短期融资市场的波动可能会蔓延至长期债券，因为投资者会要求更高的期限溢价来弥补不确定性。利率波动加剧也可能促使去杠杆化和金融环境收紧。
这一框架与国际清算银行前经济顾问、现任韩国银行行长申铉松的观点相符。申铉松指出， 长期实际利率是影响风险资产的贴现率 。 如果储备水平影响利率波动和金融状况，那么无论储备的产生是出于货币政策目的还是操作目的，央行资产负债表规模的变化都可能通过贴现率渠道影响资产估值。
储备供给渠道和银行贷款
储备与经济活动之间的关系可能比传统观点认为的更为复杂。虽然较高的储备余额通常与较为宽松的金融环境相关，但新兴研究表明，储备的积累也会通过资产负债表约束影响银行贷款。
在 2022 年欧洲央行研究会议上， 研究人员发表了题为《 非常规货币政策的储备供给渠道 》 的研究报告，探讨了金融危机后监管框架下大规模储备创造如何影响银行贷款。研究发现，在其他条件相同的情况下， 新增储备会挤占银行贷款， 因为储备和贷款会争夺资产负债表容量。据估计，2008 年至 2017 年间，每注入 1 美元储备就会挤占 19 美分的企业银行信贷。
纽约联邦储备银行此前的研究也得出了类似的结论，指出高额的储备余额未必能刺激信贷创造，在某些情况下反而会对贷款产生紧缩效应。这些研究结果共同表明，储备增长可能有助于金融市场稳定，同时也能抑制某些形式的信贷扩张。
这表明，即使信贷环境趋于紧缩，资产负债表的扩张也可能有助于降低市场波动性。这种动态或许可以解释为何在经济疲软迹象出现的情况下，资产市场仍能保持韧性。
对投资者的影响
货币操作和非货币操作之间的区别或许不如它们对资产负债表的影响重要。储备管理购买、量化宽松和其他资产购买措施可能服务于不同的政策目标，但每项措施都会扩大中央银行的资产负债表规模并增加储备创造。
如果储备创造对金融状况的影响独立于政策制定者的意图，那么监测资产负债表的增长可能与追踪政策利率的变化同等重要。因此，对于投资组合经理而言，央行资产负债表不仅可以作为政策工具，还可以作为金融状况的领先指标以及投资组合结果的潜在驱动因素。
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