美元走强交易：最出人意料的宏观押注（第二部分）

华尔街纷纷加入美元贬值的行列 ；然而，正如常言所说，当所有人都站在一方时，另一方的论点就显得更有吸引力。 在第一部分中，我们探讨了美元主导地位依然稳固的原因。今天，我们将探讨美元走强的交易策略，这是目前唯一无人能够把握的宏观交易策略。

目前华尔街最拥挤的空头头寸并非科技股，也非标普 500 指数，而是美元。今年早些时候，投机者连续八周抛售美元，资产管理公司数月来首次转为净做空美元指数（DXY）。我读到的所有宏观基金都倾向于相同的方向：美元走弱，黄金和大宗商品价格上涨，货币贬值无处不在。逆势而行的美元走强交易，将是 2026 年最痛苦的交易。这一点毋庸置疑。当所有人都倾向于同一方向时，意想不到的走势往往来自相反的方向。

在宏观经济中，仓位是最有用的指标，因为它能告诉你谁已经判断失误。目前，几乎所有人都站在同一阵线上。盛宝银行 1 月初的 COT 报告显示，IMM 外汇期货的非商业美元空头头寸接近 119 亿美元，这是六个月来最大的看跌押注。资产管理公司自 10 月中旬以来首次转为净做空美元指数（DXY），与杠杆基金的看跌观点一致。正如鲍勃·法雷尔的第九条规则所提醒我们的那样 ，当所有专家和预测都达成一致时，通常意味着即将发生一些意想不到的事情。

这种论点的问题在于， 货币贬值论的前提是美联储会降息 ，通胀会放缓，欧元、日元和新兴市场货币会在全球经济增长加速时获得支撑。然而，这些预期都没有实现。4 月份消费者物价指数（CPI）上涨 3.8%，创下 2023 年 5 月以来的最高水平；生产者物价指数（PPI）同比上涨 6%，为 2022 年以来的最快增速；剔除食品和能源价格的核心 PPI 达到 5.2%。交易员已将美联储 2026 年全年降息的可能性排除在外，年底加息的概率也回升至 35%至 39%左右。做空美元的理论已经站不住脚。

现在让我坦诚地反驳一下我自己的论点，因为这是最显而易见的反驳。 通胀飙升的主要原因是石油冲击。 2 月底爆发的美伊冲突导致原油价格飙升至四年来的最高点，能源价格在两份经济报告中都起到了推波助澜的作用。剔除食品和能源价格后，核心 CPI 为 2.8%，而非 3.8%。所以，如果你支持货币贬值，那么这就是你的反驳：通胀只是暂时的，油价会回落，美联储最终还是会降息。

然而，我怀疑这种说法会出错，原因如下。深入分析生产者价格指数（PPI），你会发现，4 月份 PPI 上涨的约 60%是由服务业推动的。这是自 2022 年以来服务业涨幅最大的一次，剔除食品、能源和贸易的核心生产者价格同比上涨 4.4%。这并非仅仅是加油站价格上涨的问题，而是价格压力扩散到整个经济领域，反映了强劲的经济增长，而且这种影响并不会像原油价格那样逆转。

美元空头需要两样东西：抑制通胀和美联储降息。但这两样东西都没得到。

美元走强背后的鹰派转向

5 月 13 日，凯文·沃什正式就任美联储主席，这标志着美联储的政权更迭，而其中的讽刺意味值得我们深思。特朗普选择沃什，是希望他能降低利率，而沃什本人也曾表示仍有宽松的空间。然而，在过去近十年里，他一直反对量化宽松政策，主张缩减资产负债表，如今却面临着通胀加速的局面，这无疑束缚了他的手脚。他或许想要兑现市场普遍预期的鸽派政策，但目前的经济数据恐怕难以让他如愿。Evercore ISI 的克里希纳·古哈指出，4 月份公布的 CPI 数据为鹰派人士提供了弹药，他们认为 CPI 的下一步走势可能是上涨而非下跌。

此外，高盛已将降息预期推迟至2026年12月和2027年3月，且仅计划两次降息25个基点。距离降息还有近一年时间，而当前形势下，生产者通胀加速、石油危机以及劳动力市场难以突破瓶颈。这样的形势不利于美元走弱。

最后，美元走强的交易才刚刚开始酝酿。美元指数在 4 月下旬跌破 97，到 5 月中旬反弹至接近 98.8，此时距离 CPI 数据公布已过去三个交易日。然而，美元今年迄今仍处于下跌状态，跌幅约为 1.5%。这才是关键所在。交易尚未真正发生。市场仍持有空头头寸，美元指数今年迄今仍为负值，而推动市场反转的催化剂却在不断累积。这种局面之所以还有上涨空间，恰恰是因为没有人为此做空。

过去一年多以来，我一直在论证，那些鼓吹货币贬值的人对上世纪 70 年代的类比是错误的。然而，这种援引 70 年代策略的做法在宏观经济领域仍然屡见不鲜。实际收益率的状况比交易双方都愿意承认的要复杂得多。实际收益率（以名义收益率减去 4 月份 3.8%的 CPI 数据计算）在 2 年期国债上约为+0.1%，10 年期国债约为+0.7%，联邦基金利率约为+0.7%。10 年期通胀保值债券（TIPS）隐含的实际收益率更高，为 1.95%，反映的是远期通胀预期而非当前实际价格。这些数字都不算高，但与上世纪 70 年代相比却相去甚远，当时实际收益率一度跌至-5%。下表列出了对美元至关重要的结构性缺口。 （收益率截至 2026 年 5 月 31 日；数据来源：FRED H.15、美国财政部、美国劳工统计局消费者物价指数。）

关于类比的最终结论是：货币贬值论者认为，就债务和外国国债集中度而言，美国当前的财政状况与上世纪 70 年代颇为相似，这没错。然而，导致上世纪 70 年代美元崩溃的传导机制——即极低的实际收益率、工资-物价螺旋式上升以及对石油的依赖——如今已不复存在。缺少这三个要素，类比便不再成立。

美元走强对大宗商品贸易意味着什么

关键就在这里。几乎所有以美元计价的大宗商品价格都基于相反的预期。截至撰稿时，黄金价格约为每盎司 4569 美元，较一年前上涨超过 1300 美元，但仍远低于 1 月份创下的 5600 美元以上的纪录。白银价格已突破 75 美元，WTI 原油价格在每桶 88 美元左右，布伦特原油价格则超过 91 美元。这种价格走势预示着美元走软、货币政策宽松以及货币进一步贬值。如果美元走软，那么价格走势就会截然相反。

美元指数走强会立即对黄金和白银构成机械性压力。黄金和白银均以美元计价，且主要由外国买家持有，当其本币兑美元贬值时，这些买家会转为边际卖家。白银受到的冲击比黄金更大，因为当金融环境收紧时，其工业需求也会相应减弱。然而， 石油的情况最为复杂 。 它正面临着美伊冲突带来的实际供应冲击，以及美元走强和全球需求放缓对油价的抑制作用。

高盛的 Delta-One 交易团队本周指出，市场需要原油价格 “大幅下跌” 才能扩大股票市场的参与度，使其不再局限于七大主要经济体。美元走强恰好有助于实现这一目标，尤其是在霍尔木兹海峡紧张局势缓解的情况下。而这正是贯穿整个论点的关键所在。即便油价下跌，我们刚刚讨论过的服务业通胀也会让美联储按兵不动。诚然，原油价格下跌会抑制整体通胀数据，但这并不会让美联储有理由降息。因此，即便引发通胀恐慌的大宗商品价格下跌，美元依然能够保持其支撑地位。

整个大宗商品超级周期理论都建立在美元走软的基础之上。一旦这个基础被抽走，交易就会逆转。

这是那些鼓吹金本位制和货币贬值的人搞反的一点。他们认为债券和法定货币已经消亡，唯一的避险资产是硬资产。但事实恰恰相反。

美元走强的机制在于：

• 全球经济紧缩形势正在蔓延。
• 它会抽走新兴市场的流动性 。
• 提高了外国发行人发行美元计价债务的实际成本，并且
• 减缓全球经济增长。

经济放缓最终会影响美国的通胀预期，并会在一段时间后影响美国国债收益率。

5 月 11 日，30 年期国债收益率收于 4.98%，略低于美国银行分析师迈克尔·哈特内特(Michael Hartnett)所指出的 5%的临界点，该临界点被认为是股市整体失灵的导火索。如果金融环境收紧到足以减缓经济增长，那么长期国债收益率将会下降而不是上升。连续两年遭受重创的美国国债将成为最大的受益者。债券能否发挥稳定器的作用，关键在于美元走势是否如市场普遍预期的那样不会发生。

如何交易它

让我来分析一下另一方的观点。货币贬值的说法并非空穴来风。美国的财政赤字是真实存在的，而且财政状况岌岌可危 。 此外，外国央行正以一代人以来最快的速度购买黄金，而日本 30 年期国债收益率刚刚触及 3.885%，创下自 1999 年发行以来的最高水平。英国工党政府的困境之后，英国国债市场再次陷入动荡。

以上所述属实。

然而，货币贬值论的谬误之处在于： 这些问题并非美国独有，而是普遍存在 。欧元区自身也深陷财政困境，日元正经历债券市场动荡，英镑则承受着政治危机的压力。从相对角度来看，美元依然拥有最高的收益率、最深厚的资本市场，以及一个尽管不情愿却拒绝抑制不断加速的通胀的美联储。美元在这场“丑陋货币”之争中不战而胜。

因此，如果美元走强的趋势持续下去，那么采用杠铃策略来应对这种情况最为合理。 一方面，直接通过现金和短期国债来建立美元敞口，这些资产的收益率超过 4%，且没有久期风险。 另一方面，随着 30 年期国债收益率接近 5%，开始逐步增持长期国债。如果美元走强导致经济环境收紧到足以引发经济增长放缓的程度，那么 TLT（长期国债）和类似的长期国债将成为非对称投资的选择。

就大宗商品配置而言，减持黄金和白银的理由比增持更为充分。黄金价格同比上涨超过1300美元后，宽松的货币政策时代已经过去。请注意上表中的金银比价接近55，处于其历史区间的中部。这两种金属的价格都不算特别便宜。至于石油，与其追逐供应冲击的说法，不如建立少量仓位来对冲地缘政治尾部风险。

这对投资者意味着什么？规模应转向市场普遍看跌的行情，而不是市场普遍看好的行情。 美元走强是目前无人对冲的宏观策略。因此，在未来两到四个季度，这种策略最有可能带来最大的投资组合惊喜。

需要不同的视角？

如果您过去一年都因为货币贬值而大量买入黄金、大宗商品和新兴市场，那么未来十二个月的情况可能不会像宣传册上承诺的那样发展。但这并不意味着长期前景是错误的；只是意味着如果强势美元的趋势持续下去，未来的发展道路将比市场普遍预期的要崎岖得多。在 RIA Advisors，我们构建投资组合的目的是为了应对这种局面，而不仅仅是追逐最终结果。如果您想重新审视您当前的资产配置与这种风险的匹配程度， 请立即预约免费咨询 。

来源

1. 美国劳工统计局，《2026 年 4 月消费者价格指数》，2026 年 5 月 12 日发布（ bls.gov/cpi ）。总体 CPI 同比上涨 3.8%；核心 CPI 同比上涨 2.8%。
2. 美国劳工统计局，《2026 年 4 月生产者价格指数》，2026 年 5 月 13 日发布（ bls.gov/ppi ）。最终需求同比增长 6.0%；剔除食品和能源后同比增长 5.2%；服务业贡献了月度涨幅的 60%。
3. CME FedWatch，截至 2026 年 5 月 13 日，2026 年底加息概率（CPI 调整后约为 30%，PPI 调整后约为 39%）。
4. 美国参议院投票表决 / CNBC，“凯文·沃什赢得参议院确认，出任美联储主席”，2026 年 5 月 13 日（54-45）。
5. Saxo Bank，《COT 外汇及商品评论》，2026 年 1 月；Forex.com 外汇期货仓位，引用 CFTC、CME 和 LSEG 数据。
6. Evercore ISI 对 4 月份 CPI 发布的评论，2026 年 5 月 13 日。
7. 高盛发布了关于美联储降息时机（2026 年 12 月/2027 年 3 月）的研究报告；高盛 delta-one 交易台评论，2026 年 5 月 11 日当周。
8. FRED（圣路易斯联邦储备银行），30 年期固定到期国债（DGS30），2026 年 5 月 11 日为 4.98%；有效联邦基金目标区间为 3.50%–3.75%。
9. Trading Economics / Yahoo Finance，美元指数每日报价，截至 2026 年 5 月 14 日；黄金、白银、WTI 和布伦特原油现货报价，2026 年 5 月 13 日至 14 日。
10. 美国银行、迈克尔·哈特内特、“Flow Show”节目，谈 5% 的 30 年期国债收益率门槛。
11. 日本银行/日本财务省，30年期日本国债收益率，2026年5月。

兰斯·罗伯茨是 RIA Advisors 的首席投资组合策略师/经济学家。

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