IPO干旱即将结束,但不要指望洪水泛滥

美国首次公开募股市场在经历了 32 年来最沉寂的时期后终于重新开放。杂货配送公司 Instacart、数据自动化提供商 Klaviyo 和半导体设计公司 Arm Holdings Ltd. 均于上周申请上市。传统观点认为,如果这些交易顺利进行,其他交易也会跟进。这可能是真的,但市场可能需要数年时间才能恢复昔日的繁荣(如果有的话)。

昏昏欲睡的市场

首先,考虑一下佛罗里达大学金融学教授杰伊·里特所说的市场对几年前估值的不切实际的“锚定”。在 2021 年牛市的顶峰期间,公司——尤其是科技公司——以如此高的估值进行了 IPO,这给发行人留下了持久的后遗症。公司很难接受这样一个事实:今天的市销率与 24 个月前同行的市销率不符。风险资本支持的公司尤其试图避免所谓的折价融资,即以不断下降的估值筹集资金,而这正是一些公司现在上市时会遇到的情况。

根据 Ritter 的数据,科技 IPO 的中位发行价为 2021 年销售额的 15.2 倍,这是自 2000 年互联网泡沫顶峰以来的最高倍数——这种泡沫程度可能不会很快恢复,尤其是在美联储的政策利率仍处于二十年来的高位。“我的解读是,我们仍处于多年来缓慢的 IPO 市场,”里特周一在电话中告诉我。里特表示,如果可以的话,公司更愿意保持私有化,或许还能筹集更多风险投资,其中融资可以包括附加功能——通常是嵌入期权——让投资者在不正式注册一轮融资的情况下感到满意。

科技股IPO泡沫

供应短缺更多的是关于供应而不是需求,但IPO银行家如果想吸引投资者回来,也可能需要做出一些修改。银行家面临着平衡企业客户(他们希望以高价出售并避免“把钱留在桌面上”的感觉)和机构 IPO 买家(他们期望正回报)的利益的艰巨任务。最近,他们在后者中找不到多少满意的客户。彭博社数据显示,从 2021 年募集资金 5 亿美元或以上的美国 IPO 样本来看,迄今为止,报价中位数已经下降了 23%。

赌输了

其次,历史为打破 IPO 乐观情绪提供了另一个理由。过去五年来,IPO 经历了多次明显的下滑,而且都至少需要几年时间才能复苏。鉴于表面上的宏观经济相似性,20 世纪 70 年代的通货膨胀时期提供了一个明显的(尽管非常不完美)比较。消费者价格和利率的剧烈波动大幅打击了市盈率,使得首次公开募股的买家和卖家更难就公司的价值达成共识。因此,从 1974 年到 1980 年左右,IPO 活动非常糟糕。当市场最终重新开放时,情况却时断时续。根据 Ritter 的数据,1981 年 IPO 收益大幅反弹,但 1982 年市场再次降温。1983 年,

在互联网泡沫破灭和全球金融危机之后,首次公开募股也需要一段时间才能恢复。前者的总收益在大约三年后开始大幅反弹,而后者则需要大约两年的时间。

可以肯定的是,那些情节与今天之间存在着关键的区别。在 70 年代,直到 1980 年 7 月(七年),标准普尔 500 指数才重新夺回 1973 年 1 月的高点;从2000年3月到2007年5月,又是七年。从2007年10月到2013年3月,大约用了五年半的时间才重新登上顶峰。相比之下,到 2023 年,仅 20 个月后,市场交易价格仅比 2022 年 1 月的峰值低 7% 左右。如果估值进一步回升,则意味着 IPO 复苏可能有一定的基础。

但还有第三个问题与市场价格的变化无关。尽管 2021 年的活动激增,但自互联网泡沫顶峰以来,IPO 数量一直在长期下降。

正如马歇尔·勒克斯 (Marshall Lux) 和杰克·皮德 (Jack Pead) 在 2018 年哈佛肯尼迪学院的一份工作论文中发现的那样,持续下降似乎在小型 IPO(按 2017 年价格计算不到 1 亿美元)中最为值得注意,而不是中型 IPO(1 亿至 5 亿美元) )和大盘股(这种情况非常罕见,少数交易可能会扭曲任何一年的数据)。可能的驱动因素包括投资行业转向更加被动的策略;风险投资和私募股权作为公开市场替代方案的增长;自2002年萨班斯-奥克斯利法案以来,对上市公司的监管要求不断增加。无论具体的催化剂是什么,美国上市公司的数量自20世纪90年代末以来急剧下降,并且从未恢复过。

长期衰退

诚然,在一种情况下,IPO 市场可能会摆脱持续的低迷:理论上,人工智能可以产生与 20 世纪 80 年代个人计算的黎明或 1990 年代互联网繁荣一样多的令人兴奋的新股票发行。在伟大创新时期,美国首次公开募股市场将始终发挥重要作用,而人工智能可能是另一种此类技术——如果炒作可信的话。但在此之前,美国IPO市场可能很难重拾辉煌岁月。

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