这篇文章最初于 2025 年 2 月 12 日出现在《金融时报》上。
美联储在考虑关税和货币政策时的想法，以及它们应该如何思考，如今让市场参与者和政治评论家们颇感兴趣。
我曾在 2018-2019 年担任美联储副主席，当时有关关税、贸易战和贸易政策不确定性的讨论也在唐纳德·特朗普第一任期期间的新闻中有所提及。当时的美联储政策制定委员会会议记录显示，这些因素在当时的美联储会议中由工作人员在简报中进行了分析。
联储主席杰罗姆·鲍威尔最近在公开评论中指出，2018-2019 年中央银行工作人员对关税和贸易政策不确定性的分析仍然是 2025 年的一个良好起点。
当时，通货膨胀率低于或接近美联储 2%的目标，市场预期也因过去十年价格低于目标水平上涨而稳定。因此，美联储的分析认为，央行应该愿意“容忍”由于关税导致进口价格上涨的一次性价格波动。
但 Powell 最近也强调过——我认为这是正确的——2025 年的通胀和通胀预期的初始条件与之前的时期有所不同。
当然，通货膨胀在 2021 年大幅超过了 2%的目标，并且至今仍保持在相对较高的水平，过去一年大约在 2.5%左右。更重要的是，尽管目前衡量通胀预期的指标似乎仍然稳固，但美联储官员表示，他们绝不会对此掉以轻心，因为 2021 年至 2024 年的通货膨胀已经超过了目标。
但 2018-2019 年的分析也表明，贸易政策的不确定性，而不仅仅是贸易政策本身，在当时确实对宏观经济产生了影响，成为经济增长的阻力。
确实，在 2019 年，制造业活动指数 ISM 从 55 下降到 48，核心个人消费支出价格指数 PCE 从 2%下降到 1.5%，低于 2%的目标。
联储在当年 7 月至 11 月之间通过降息 0.75 个百分点来应对活动放缓和通胀下降的情况，从而放宽了货币政策。
鉴于未来贸易政策的不确定性，加上通货膨胀仍然略高于目标水平，有人评论说官员们“不急于”降低利率，直到他们看到通缩的明确证据，并且相信通胀正在回到 2%的轨道上。这很有道理。
我认为，市场可能低估了今年通胀不会持续僵持，而是会明显回落至 2%的可能性。
这可能是由于较小的关税实际上涨幅度通过的影响比许多人预期的要小。这可能与贸易政策细节的不确定性升高以及特朗普政府雄心勃勃的税收、支出和去监管议程有关的增长逆风同时发生。
在这种情况下，金融市场可能会基于美联储的历史政策做法，开始预期更多的降息。我认为，在我描述的情景中，央行是否会实施这些降息，关键在于它是否判断通胀预期仍然稳固。
确实，政策不确定性增强最终可能不会成为经济增长前景或金融条件的显著逆风。比如，2 月 3 日，当对加拿大和墨西哥的关税推迟 30 天后才实施时，当天股市出现了逆转。
在一方面，这种不确定性可能会推迟招聘和投资的决策；而在另一方面，最近的活动数据显示，一些消费、贸易和库存积累可能已经提前进行，以应对关税。
需要注意的是，外国制造的内容仅占产品的一部分，而销售、营销、物流和知识产权等方面则带来了大量的国内附加值。
与贸易和移民相关的放松监管政策可能会影响供需，从而进一步复杂化货币政策的环境。
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