1.3 万亿美元的证券市场萎缩对经济来说是个坏消息

本月，杠杆融资领域的投资银行家们难得有理由欢呼——杠杆融资是一种利润丰厚的贷款，为并购的车轮提供动力，为 1.3 万亿美元的抵押贷款债券市场提供资金。对于交易撮合者来说，公司估值低得诱人，美联储看起来更接近于扭转惩罚性加息，贷款正在完成。

意识到美联储主席杰伊·鲍威尔尚未准备好彻底转变，华尔街的希望就被搁置了。融资计划再次陷入停滞。在廉价货币时代通过捆绑部分贷款并将其作为债券出售而蓬勃发展的 CLO 行业似乎特别容易受到冻结的影响。

经过十年的低利率，银行家将抵押贷款债券从利基证券化转变为资本市场的支柱和最热门的金融产品之一。现在，该行业的大部分业务都在萎缩，在垂死的并购市场中缺乏通常的贷款原料。美国大型商业银行对最大一批抵押贷款债券的需求也大幅下降；其他地方可以提供更好的回报。

根据花旗集团的数据，今年约有 40% 的证券发行人尚未对新交易定价。“CLO 市场已经陷入困境一段时间了，”Federated Hermes Limited 的投资者 Andrew Lennox 表示。

这不仅仅是金融奇才的悲惨故事。任何长期关闭的影响——尤其是延长现有贷款组合的期限——也会打击实体经济，在传统贷款机构撤资之际，评级较低的企业更难再融资。

另类信贷公司 Crescent Capital 的投资组合经理韦恩·霍桑 (Wayne Hosang) 表示：“CLO 创造量的减少将导致杠杆贷款的需求下降。”再融资。”

未来三年，企业将有大约 5000 亿美元的杠杆贷款到期，而 CLO 控制着美国企业贷款市场的 70% 左右。这比欧洲还要多。

慢速车靠右

地平线上也没有救援人员的迹象。Ares Management 美国流动信贷投资组合经理丹·海沃德 (Dan Hayward) 表示，银行兴趣开始恢复，杠杆贷款市场已开放，但面向的是“更高质量的发行人”。CLO 主要由风险较高的贷款组成。

AllianceBernstein LP 杠杆贷款策略主管斯科特·麦克林 (Scott Macklin) 表示：“目前的 CLO 市场就像是一辆老式旅行车，正在缓慢前行。” AAA 利差大幅收紧和/或贷款利差扩大的氧化物。” 简而言之，其他投资级债券的溢价看起来更好。

杰伊·鲍威尔(Jay Powell)保留了再次加息的可能性。摄影师：贝丝·阿德勒/彭博社

对于投资银行家来说，这都是坏消息，他们在收购热潮期间通过安排和承销向私募股权拥有的公司提供赚钱的贷款，然后帮助创建吞噬部分债务的证券，从而建立了华尔街的利润机器。

许多 CLO 管理公司也陷入困境。需求下降使得现有证券的再融资变得困难。在快乐的日子里，一些管理者希望他们能够“重置”现有贷款组合，将还款期限延长到未来，从而使他们走上投资圣杯的道路：永久资本。新趋势恰恰相反：投资者平仓或“赎回”CLO。

Chenavari Investment Managers 债券高级交易员西蒙·戈尔德 (Simon Gold) 表示：“情况可能会开始像金融危机之前那样，当时调用 CLO 已成为常态。” “2008 年之后，管理者开始进行更多的重置，以延长证券的寿命并利用低利率环境。但现在这条路并不那么容易走。”

据彭博社汇编的数据显示，今年迄今为止，美国新交易和旧交易的再融资总额已降至约 1020 亿美元。相比之下，去年同期约为 1,340 亿美元，而 2021 年是收购热潮的顶峰，这一数字约为 3,500 亿美元。

买家当心

CLO 分为几部分，高级部分被评为投资级，夹层部分低于该部分，股权部分构成风险最高的层。最近，高级部分的大买家（占该工具结构的 60% 以上）已经退出，他们对在央行利率正常化时从其他更普通的资产中获得的回报感到满意。

高级 AAA 部分的主要收购者是美国商业银行，包括摩根大通公司、花旗银行、富国银行，以及较小程度上的美国银行。他们已经停止购买，或大幅削减购买量。深陷美国新资本规则的泥潭，并受到硅谷银行和瑞士信贷银行失败的惊吓，几乎没有迹象表明它们会很快卷土重来。

摩根大通、花旗、富国银行和美国银行的代表拒绝置评。

Sixth Street Partners 联合创始人约书亚·伊斯特利 (Joshua Easterly) 最近在伦敦举行的彭博全球信贷论坛上发表讲话时表示，“缺乏 CLO 创造就是缺乏对 AAA 的需求”。“很多 AAA 需求来自拥有大量过剩流动性的美国银行。由于资产负债表问题，他们目前不再是买家。”

9 月 21 日，约书亚·伊斯特利 (Joshua Easterly) 在英国伦敦举行的彭博全球信贷论坛上。摄影：Chris J. Ratcliffe/Bloomberg

通常情况下，需求下降将被杠杆贷款价格下降所抵消。但供应短缺导致价格上涨，导致 CLO 赚取的所谓“套利”（实质上是每月支付贷款利息后剩下的部分）缩减至 2019 年约 175 个基点的三年多低点。根据花旗的数据，八月份的情况有所好转，但此后略有回升。

夏末，抵押贷款债券 AAA 部分的利差收紧以及再融资的增加是受欢迎的，但这种情况是短暂的。Tetragon 投资组合经理 Dagmara Michalczuk 表示，这些证券市场“仍然受到宏观不确定性和利率波动的挑战”。

一些经理人的股权投资者告诉他们要出售股票。据美银证券称，7 月份 CLO 结构出售了约 30 亿美元的贷款。与此同时，根据彭博社汇编的数据，今年到目前为止，美国仅进行了 20 次重置，而去年同期为 33 次，2021 年同期为 208 次。

私人救星

对企业借款人来说，一丝安慰是私人信贷，它很乐意介入，以填补不情愿的杠杆贷款投资者留下的缺口。

据彭博社报道，Oak Hill Advisors 和 Blue Owl Capital 等直接贷款巨头提供了 48 亿美元的全额贷款，作为 Vista Equity Partners 为金融科技公司 Finastra Group Holdings Ltd. 债务再融资的一部分。该交易在传统杠杆融资人群中难以获得吸引力。

私人信贷公司也在创建自己版本的抵押贷款债券，这是对杠杆金融银行家的货币机器的另一个威胁。然而，尽管直接贷款机构的实力不断增强，但能否填补贷款抵押贷款机构及其美国银行支持者离职留下的所有空间仍有待观察。

海沃德在 Ares 的同事伊恩·史密斯 (Ian Smith) 表示：“我认为 CLO 市场更多的是尾巴，而贷款市场则更多的是狗。” “贷款市场比 CLO 市场更需要发挥作用。”

老板们表示，任何寻求迅速回到大量收购的太平日子的杠杆金融银行家都需要耐心。巴克莱银行首席执行官 CS Venkatakrishnan 最近在彭博社的 In the City 播客中表示，交易复苏看起来“还有些遥远”。

摩根士丹利(Morgan Stanley)的詹姆斯·戈尔曼(James Gorman)一直预计并购和融资会出现反弹，他在上周的银行财报电话会议上表示，他很喜欢听到的一句话：“对于所有关于新芽的讨论，总得有人给它们浇水。 ”