软销售硬着陆

作者：，Hussman Funds

政策立场是限制性的，这意味着紧缩政策正在给经济活动和通胀带来下行压力，而且紧缩政策的全面效果尚未显现。工作人员并没有让经济衰退回来。我的意思是，如果你看看我们最近看到的活动，很难看出你会如何做到这一点，这并不真正表明短期内会出现经济衰退。委员会现在根本没有考虑降息。”杰罗姆·鲍威尔，美联储主席，2023 年 11 月 1 日。

两年来的大部分时间里，投资者一直对“美联储转向”抱有希望，这可能会恢复宽松的货币政策和对金融市场的支持性条件。如果说 11 月上半月有什么特点的话，那就是被压抑的“PIVOT！！！”的本能释放。人们欢欣鼓舞，相信美联储已经完成加息，经济将实现“软着陆”。我的印象是，这种信念导致了突然的“害怕错过”（FOMO），并渴望面对经济持续增长与美联储最终宽松相结合的“金发姑娘”情景。

标准普尔 500 指数、纳斯达克 100 指数，甚至罗素 2000 指数都以我们常说的“快速、猛烈、容易失败”的清算反弹作出回应，消除了 10 月底的短期超卖状况，从各自布林带的底部到顶部（围绕 20 日平均值从 -2 到 +2 标准差）。

从系统性货币政策的角度来看，联邦基金利率仍然低于而不是高于历史上与当前核心通胀、产出、就业和销售一致的水平。尽管如此，我们已经足够接近系统基准，暂停进一步加息是合理的。考虑到美联储已经用数万亿美元的超额、无保险存款淹没了银行系统，这一点尤其正确。正如我在《编造的童话故事》和《货币、银行业和市场——连接点》中指出的那样，从系统性政策和《联邦储备法》2A 授权的角度来看，美联储的资产负债表仍然处于混乱状态。

美联储还有很多工作要做。 “量化缩减”看似神秘，但它无非就是改变公众持有的资产类型。量化宽松涉及美联储从公众那里购买债券，并用刻有“美联储”字样的鹅卵石来支付。量化紧缩意味着美联储让部分债券到期而不更换它们，此时a）财政部通过向公众出售新债券以换取卵石来为其债务再融资，b）财政部使用这些卵石来偿还到期债券美联储拥有的债券。目前，公众持有数万亿美元的未保险存款，由美联储创造的超额银行准备金支持，银行每年从美联储的公共资金中赚取 5.4% 的利息，但可能会也可能不会将该利息转嫁给储户。量化缩减只是将公众持有的超额、无保险且很可能是低息的存款替换为他们将持有的计息国债。

尽管如此，至少从利率的角度来看，美联储在改善联邦基金利率与系统基准之间的一致性方面做得非常出色。

关于长期利率，请记住，国债的整个历史总回报（超过国库券）是在长期收益率高于国库券收益率加权平均值（0.5）的时期累积的。 、名义GDP增长（0.25）和核心CPI通胀（0.25）。

随着最近十年期国债收益率从几周前的高点回落，我们再次倾向于将债券收益率描述为合理但略有“不足”。我的预期是，“收益率曲线”——长期利率和短期利率之间的差异——可能会在未来几个季度正常化，但部分是由于短期利率的回落，而主要是由于短期利率的回落。尽管我们认为经济衰退风险正在显现，但长期利率仍面临进一步上行压力。

等等，什么？！？新出现的衰退风险？是的。

美国经济衰退的新风险

我经常注意到，在每个降噪问题中，均匀性都很重要。从多个传感器获取的公共信号中包含的信息比任何单个测量值本身包含的信息要多得多。虽然我们仍然没有足够的数据来充满信心地预测经济衰退，但我的观点是，突然出现的对“软着陆”的热情与数据的趋势完全相反。

当我在斯坦福大学攻读博士生时，我的导师之一是罗伯特·霍尔 (Robert Hall)，他是美国国家经济研究局 (NBER) 商业周期测定委员会的主席。投资者甚至记者经常误判 NBER 的作用。该委员会经常在衰退或复苏发生很久之后才确定衰退或复苏的日期，这经常会导致人们批评他们的“呼吁”迟到。问题在于，美国国家经济研究局并没有“预测”经济衰退——他们的明确职责是确定经济衰退的历史记录，并且他们有意等待，直到对这一日期有信心为止。

“委员会确定转折点日期的方法是回顾性的。在发布高峰和低谷公告时，它会等到有足够的数据可用，以避免对商业周期年表进行重大修改。”国家经济研究局，经济周期约会。

认识到将衰退定义为“GDP 两个季度为负值”只是一种经验法则，而不是确定衰退日期的实际方法，这一点很有用。请记住，在每个降噪问题中，均匀性都很重要。对于美国经济研究局来说，衰退的确定是基于经济活动的几个衡量标准的衰退的深度、扩散和持续时间：主要是产出、收入、销售和就业。

下图显示了这种“扩散”的样子。像往常一样，各种指标的同比增长显示为标准化值，因此低于零的值并不一定意味着收缩；这意味着增长低于历史正常水平。尽管如此，即使排除实际 GDP，一旦平均标准化值（黑色）跌至约 -0.5 以下，经济通常就会陷入衰退。这里没有“神奇的数字”，所以可以说当前的状况处于边缘，但还不足以自信地宣布经济衰退。目前，这些措施中最有力的虽然仍在下降，但已经在就业方面：非农就业人数和每周总工作时间。

随着时间的推移，我们在创建的其他经济综合体中也观察到了类似的行为。下图基于地区和国家美联储和采购经理的调查。再次注意，抵御经济衰退最强劲的因素是就业方面。

这里的困难在于，就业是最滞后的经济指标之一。为了从基于就业的指标中获得对衰退风险的敏感衡量标准，我们必须回到从“均匀性”中获取信息的想法。对于就业而言，最好的措施是捕捉劳动力活动的微妙变化：对临时帮助的需求减少，首次和持续申请失业救济人数增加，就业人员构成的变化（例如“出于经济原因”的兼职）因为无法提供全职工作）、失业持续时间的变化以及总工作时间的下降。

“在每个降噪问题中，均匀性都很重要。从多个传感器获取的公共信号中包含的信息远多于任何单个测量值本身的信息。”

下图显示了我们基于就业的衰退综合数据，它已经与即将到来的衰退相一致。我要再次强调，我认为我们没有足够的证据来充满信心地预期经济衰退，但应该清楚的是，数据越来越倾向于“软着陆”的想法，而不是倾向于“软着陆”的想法。

关于经济衰退风险，我要指出的是，我们的经济衰退警告综合报告中最敏感的每周版本在 10 月 27 日星期五发出了新的风险信号，但我们更保守的每月版本（如下）尚未发生变化。下图中的蓝色条显示所有组件就位时的点。红条显示美国实际的经济衰退。正如我上个月指出的那样，我的印象是，标准普尔 500 指数月度收盘价跌至 4100 点下方将是压垮这一指标的最后一根稻草。现在，我将再次强调，这些数据与处于衰退边缘的美国经济是一致的，但我们需要更多数据才能充满信心地预期这一结果。

估值和内部结构

强调的是，我们的投资原则是使我们的投资前景与当前、可衡量、可观察的市场条件保持一致，并随着这些条件的变化而改变我们的前景。不需要预测。

估值确实对长期、全周期的市场结果有很大影响，但将这些结果视为短期预测是不正确的。相反，它们提供了有关投资者在市场周期中所处位置的背景信息。根据当前市场估值，我们估计标普 500 指数在未来 10-12 年的总回报率可能会很差，相对于债券而言，股票市场的回报率可能是历史上最差的，而且在本周期结束时，市场损失约为-63%，这与现行估值和一个世纪的市场历史一致。

关于这些长期、全周期风险的一些快速图表。下图显示了我们发现与历史上市场周期中标准普尔 500 指数实际后续总回报率最相关的估值指标——非金融市值与总增加值之比。目前，MarketCap/GVA 仍高于 2020 年 11 月之前的历史任何时刻，但 1929 年泡沫峰值周围的 15 周除外。

我之前详细介绍了为什么基于平滑或利润调整基本面的估值指标在历史上比那些按面值计算收益或估计收益的估值指标更可靠——例如，参见“Top Dollar for Top Dollar”。尽管如此，考虑到标准普尔 500 指数市盈率/远期运营收益比率（这一指标在 1990 年代才开始流行）的受欢迎程度，值得理解的是，无论怎么想，20 的远期市盈率都不便宜。虽然远期市盈率是基于华尔街分析师对未来盈利的估计，而希勒周期性调整市盈率 (CAPE) 是基于过去报告盈利的 10 年平滑，但存在足够强的关系，我们可以将两者叠加起来，了解历史上“正常”的远期市盈率是多少。该标准接近 11。

下图显示了我们对标准普尔 500 指数 12 年总回报率的估计，超过了国债的回报率。我展示此图表是因为当前的估计为-7.8%，是历史上最差的水平。确实，如果 12 年投资期结束时恰好是泡沫高峰，实际回报（红色）可能会偏离我们的估计（蓝色）。但即便如此，最终泡沫估值导致的最严重“错误”仍约为 7.5%。考虑到我们预计差距为 -7.8%（标普 500 指数在 12 年内贬值，而债券获得正回报），即使是 7.5% 的误差也会使股票回报率落后于债券。并不是说我们认为债券收益率相当“充足”，但我确实相信债券市场的大部分损失已经过去。股票则完全是另一回事。这就是十多年来美联储驱动的追求收益的投机之后所得到的结果。

下图以不同的方式显示了相同的数据。黄色气泡显示我们对标准普尔 500 指数总回报率的估计低于现行 10 年期国债收益率的时间点。 1929 年、1968 年、1998 年和 2007 年的例子之后，标准普尔 500 指数的表现相对于债券确实出现了很长一段时间的滞后。我不希望当前的实例有所不同。

目前，我们估计标准普尔 500 指数必须下跌至 2630 点左右，才能使标普 500 指数 10 年期总回报率与 10 年期国债现行收益率相匹配。跌至接近 1650-1730 区域将恢复历史平均预期回报和风险溢价。我知道这看起来很荒谬，但这也是市场周期通常随着时间的推移而完成的方式。在我们的学科中，没有任何东西需要这样的结果。像往常一样，我们将这些数字描述为基于历史的风险估计，而不是“预测”。

也就是说，估值是长期和全周期的对象，它们通常对市场周期较短阶段的市场结果影响不大。当投资者有足够的投机倾向时，他们甚至可以多年来忽视估值——事实上，这是投机产生我们目前观察到的极端泡沫的唯一方式。

我们根据数千个个股、行业、部门和证券类型（包括不同信用度的债务证券）市场行为的一致性来衡量投资者心理（投机与风险规避）。当投资者倾向于投机时，他们往往会不加区别地进行投机。与往常一样，在每个降噪问题中，均匀性都很重要。

下图显示了标准普尔 500 指数在我们对市场内部因素的主要衡量标准有利的时期内的累计总回报，否则会增加国库券利息。该图表是历史性的，不代表任何投资组合，不反映我们投资方法的估值或其他特征，也不保证未来的结果。

尽可能简单地说，尽管各种“投机限制”在历史上的其他市场周期中很有用，但“投机限制”的概念本身在零利率政策面前变得有害。我们 2017 年和 2021 年的调整明确优先考虑了市场内部的普遍状况，尽管在估值极端时存在安全网和头寸限制。”

值得重申的是，我们承认零利率带来的困难与估值本身无关，也与市场内部结构无关。这是我们对高估、超买、过度看涨极端情况的看跌反应，这在历史上标志着历史上市场周期投机的“限制”。面对美联储驱动的无情的追求收益的投机，这些“限制”不仅毫无用处，而且是有害的。我们在 2017 年和 2021 年进行了调整，以恢复我们在量化宽松之前几十年所享有的战略灵活性。

尽可能简单地说，尽管各种“投机限制”在历史上的其他市场周期中很有用，但“投机限制”的概念本身在零利率政策面前变得有害。我们 2017 年和 2021 年的调整明确优先考虑了市场内部的普遍状况，尽管在估值极端时存在安全网和头寸限制。

正如我在上个月的市场评论中详细介绍的那样（请参阅标题为“衡量系统状况”的部分），当市场内部因素也有利时，标准普尔 500 指数在货币宽松期间的全部总回报都会增加。相比之下，有记录以来一些最严重的市场损失，包括 2000-2002 年和 2007-2009 年的崩盘，都是在美联储激进且持续的宽松政策期间发生的。这并不意味着市场在市场内部不利的时期不能上涨。这意味着这些进步往往会冲破敞开的“陷阱门”，即使没有任何可识别的催化剂，也会突然消灭这些进步。

目前，尽管过去几周我们看到了惊人的“清理反弹”，但我们的内部指标仍然明显不利。事实上，市场对大盘股的青睐程度之窄本身就是一种规避风险选择性的衡量标准，而不是强劲投机的衡量标准。

被动又迷人

“漂亮五十号似乎从海洋中升起；就好像除了内布拉斯加州之外的整个美国都沉入了大海。两层市场实际上由一层和下面的大量瓦砾组成。是什么支撑着“漂亮五十”的发展？很久以前，荷兰郁金香球茎价格的上涨也是同样的原因——大众的错觉和人群的疯狂。人们的错觉是，这些公司是如此优秀，以至于你为它们付出的代价并不重要；他们的价格并不重要。他们不可阻挡的增长会拯救你，”福布斯杂志，1977 年，《漂亮五十人重温》。

善有善报恶有恶报。

事物变化越多，它们就越保持不变。正如我在 2020 年 1 月的评论《一层和下层碎石》中指出的那样，牛市的一个引人注目的事情是，它们往往以自信的繁荣结束，同时从内部开始恶化。今年对冲股票策略最明显的挑战与我们观察到的接近 2020 年大流行前峰值的挑战相同——投资者的注意力缩小到少数被投资者视为“确定的事情”的股票。

下图显示了内部发生的情况。请注意，标准普尔 500 指数（按市值加权其成分股）的表现明显优于相同权重的标准普尔 500 指数成分股。市值加权的标准普尔 500 指数也超过了纽约证券交易所综合指数和罗素 2000 指数，以及以“价值”因素为特征的股票。

这种不寻常的差距很大程度上反映了投资者对被称为“七大巨头”的股票的狭隘关注：苹果、微软、Alphabet、亚马逊、Meta、英伟达和特斯拉。

平均分配者正在增加美国成长型股票的投资，因为股票、国际债券和债券的回报率不一致且回报率较低，这让他们感到沮丧。他们已经认输了。一决策股。优质复合机。自由现金流机。不惜一切代价。我一直听到这样的声音，”多伦多投资组合经理，2023 年 11 月 11 日。

“不惜一切代价。”这就是你的麻烦。正如《福布斯》所写的那样，1973-74 年的市场崩溃导致许多“漂亮 50 强”公司的股价下跌了 50-80%，“人们有一种错觉，认为这些公司非常优秀，以至于你为它们付出的代价并不重要；事实上，这些公司是如此优秀，以至于你为它们付出的代价并不重要；它们是你的错觉。”他们不可阻挡的增长将会拯救你。”

2000 年 3 月，我们在魅力科技股中观察到了类似的猜测，当时我估计纳斯达克 100 指数的潜在损失为 -83%，随后它的损失精确到令人难以置信的 -83%。 《巴伦周刊》的艾伦·阿贝尔森 (Alan Abelson) 发表了我对思科、EMC、Sun Microsystems 和 Oracle 的预测——所有这些公司的价格都在它们最近易手时的 15-20% 左右。事实证明，这些预测有些乐观。

投资者对巨型成长型股票忘记的一件事是，随着公司占据主导地位，增长率和营业利润率往往会下降。一家新兴成长型公司的同比增长率为 100%，持续增长前景可持续，营业利润率为 40%，其价格/收入倍数可能在 15-20 范围内。两三年后，同比增长率可能会降至 50%，营业利润率可能会降至 30%，而适当的贴现现金流计算可能会证明价格/收入倍数在 5-10 范围内是合理的。

几年后，该公司的总收入和利润可能绝对庞大，但年增长率逐渐放缓至不足 10%，营业利润率降至 25%。到那时，合理的价格/收入倍数可能仅为 2。然而，投资者可能仍会支付 5-10 倍收入的费用，因为他们忽略了投资分析的一个核心特征：增长率和营业利润率不是固定数字，而是轨迹。 80%的损失就是这样发生的。

“增长率和营业利润率不是固定数字，而是轨迹。”

接下来的几张图表提醒了它是如何工作的。下图的横轴追踪的是自 1995 年以来“七巨头”的 4 季度收入（取决于每家公司上市时间）占 2023 年 4 季度收入的比例。左边的点位于增长轨迹的早期，而右边的点则更接近现在。纵轴表示随后2年的收入增长率。虽然存在很大的差异，并且增长肯定不会遵循直线，但您会注意到增长不可避免地会随着规模的增长而减慢。对于 2000 年巅峰时期的大型公司来说也是如此。

下图显示了与散点图相同的过程。横轴显示这些公司的年收入增长情况，纵轴显示随后的年收入增长情况。如果增长率是固定数字，图表将是一条对角线。相反，快速的增长率往往会逐渐放缓。

营业利润率也明显受到同样的侵蚀。

这一切都不足为奇。本质上是暂时的“超额利润”的出现和逐渐侵蚀正是竞争性经济产生长期增长的方式。危险在于，这个过程发生得足够慢，足以让每一代人相信当前的一批魅力股票是永久的一批。

“由于工业财富的兴衰是资本主义社会结构的基本事实，因此，无论是在任何单一情况下，本质上是暂时的收益的出现，还是通过竞争性的运作而消除它，机制，显然不仅仅是‘摩擦’现象，就像抛售过程一样，资本主义社会通过抛售过程实现工业进步，并通过其成就带来更高的收入。”约瑟夫·熊彼特，《资本主义的不稳定》（1928）。

就个股而言，值得注意的是，增长率非常高的公司的估值估计对增长假设的微小变化以及这些假设的失望高度敏感。令人欣慰的是，快速增长——如果它确实实现的话——会在几年内更容易“陷入”估值错误。当增长相对较低但估值很高时，就会出现最大的危险，这使得摆脱错误变得特别困难。我的印象是，投资者可能会从一些非常非常大的公司身上学到这个教训，更不用说标准普尔 500 指数本身了。

上述评论代表顾问的一般投资分析和经济观点，仅供参考、指导和讨论之用。