200 亿美元俱乐部：更高的利率意味着……更高的回报假设？

执行摘要：

• 美国最大上市养老金计划发起人的平均预期资产回报率 (EROA) 假设将在 2023 年增至 6.70%，这是 19 年有记录以来首次出现同比增长。
• 此前，美国用于损益表的 EROA 假设仅因以下两个因素而同比下降：数据库投资组合中负债对冲固定收益的增加以及由于利率下降而导致固定收益预期回报率的下降。
• 2023 年 EROA 假设的增加是大型养老金计划发起人对新的高利率投资环境的认可。计划发起人可能需要考虑对其投资组合进行潜在的重新风险，以尝试产生额外的回报来覆盖负债增长和一些超额部分，具体取决于长期目标和当前的融资水平。

我们刚刚使用最近发布的年度报告完成了对 21 家企业固定福利 (DB) 负债最大的美国上市公司的审查。这些数据令人着迷，因为该群体是企业养老金行业的领头羊。最新的趋势往往始于这一群体，无论是养老金风险转移、现金余额转换还是可自由支配的缴款。

从今年的数据中我们可以学到什么？很多。事实证明，尽管股票表现相对强劲（这些发起人也对固定收益进行了大量配置），但该群体的融资比率实际上有所下降，平均下降了 1.4%。资产收益不足以抵消负债损失，部分原因是贴现率下降约25个基点。

此外，正如之前报道的那样，最大的企业 DB 赞助商之一 IBM 在其之前冻结的、资金过剩的 US DB 计划中做出了重大转变，从提供固定缴款 (DC) 福利转为提供 DB 福利。我们对共享 DB/DC 模型如何让雇主和雇员都受益有一些想法。他们的 10-k 文件包括我们在报告中分享的一些其他细节。这是一个值得你花时间的话题。

我想在这里重点讨论我们在 19 年为该群体收集的历史数据中未观察到的发展。在此期间，平均预期资产回报率 (EROA) 假设从未出现同比增长。我们可以将这种下降归因于两个趋势。

首先，正如我的同事亚当·菲尔德去年报道的那样，随着时间的推移，这些计划发起人已经向负债对冲固定收益做出了重大转变，这种资产类别的预期回报率低于大多数其他资产。 2011年，该群体固定收益的平均投资组合配置为37%。现在已经增加到54%。这在一定程度上是由于采用了去风险下滑路径，随着资金状况的改善，这自然会带来更多的固定收入。去年的资助状况达到了 2008 年全球金融危机前以来的最高水平，赞助商在滑行道路上取得了重大进展。

其次，直到2022年，固定收益收益率和预期回报普遍下降。低收益率和利率上升的可能性（这对固定收益回报产生负面影响）相结合，至少在中期抑制了固定收益回报预期。这种影响，加上固定收益的分配增加，导致EROA假设下降。

很难相信就在 11 年前，该群体的平均 EROA 假设为 7.75%。到 2022 年，这一数字已降至 6.12%，并且逐年下降。现在，在审查了最新的文件后，我们发现大多数公司都提高了 2023 年养老金支出的 EROA 假设，总体平均值增加至 6.70%，如下所示。

回报预期的上升主要是由于固定收益收益率的上升，尽管资产配置的变化也可能发挥作用。 2022 年费率的大幅上涨及其对 EROA 假设的影响为计划发起人带来了一些重要的收获：

首先，美国的EROA假设用于养老金费用计算（即养老金计划对企业损益表的影响）。较高的回报假设将单独降低养老金支出（或增加养老金收入），但在此计算中还有其他与较高利率相关的变化因素。养老金费用计算对许多计划发起人来说既复杂又重要，但改变 EROA 假设不会直接影响养老金计划的经济性。

其次，回报假设增加了，但负债回报需求是否增加更多？负债随利息增长，因此较高的利率会导致更高的资产回报，以抵消负债回报的要求。这种增长至少可以部分被固定收益预期回报的提高所抵消。我们在这里深入讨论了这些责任回报要素的相互作用。

第三，与固定收益投资相比，股票投资的相对回报优势可能正在减弱。虽然资本市场假设的预期固定收益回报率在过去一年左右有所改善，但股票市场回报率的变化可能没有固定收益变化那么大，具体取决于所使用的方法。

这可能会引发关于潜在“重新风险”投资组合（即增加类似股票的风险敞口）的讨论，以试图产生额外的回报来弥补负债增长和一些超额，具体取决于长期目标和当前的融资水平。也就是说，我们一般不建议缩减对冲利率风险的规模。我们在这里讨论重新冒险的主题。

我们将在未来几周内审查这些公司的资产配置，并报告他们是否对与这一趋势相关的资产配置进行了改变，但就目前而言，只需说这些公司认识到我们正在一个新的环境中运营，更高的利率，这可能会产生值得考虑的投资影响。

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