2024 年战略定位更新

执行摘要：

当前的宏观经济背景要求在不确定性加剧的情况下进行审慎的投资组合管理。

• 我们继续保持谨慎的风险立场，2024 年头寸的主动风险低于长期水平。
• 我们增加了久期投资，久期投资目前是主动风险的最大贡献者。我们通过混合投资名义债券和实际债券实现了这一增持。
• 我们维持整体增长资产的敞口，但更倾向于股票而非信贷。
• 我们对股票地区和货币保持中立。

在当今复杂而不确定的经济形势下，投资者如何考虑定位他们的投资组合？

我们的 2024 年战略定位更新解释了我们在 2024 年大步前进时如何定位我们的投资组合。这项工作基于我们的宏观经济学家团队讨论的周期性（3-5 年）市场状况分析、我们的预测团队将这些见解转化为资产类别回报预测，以及我们的资产配置团队所做的定位。让我们深入研究。

当前市场环境总结

• 经济衰退风险依然高企：紧缩的货币政策和劳动力市场疲软的迹象增加了政策失误的风险评估，这可能导致经济衰退。到目前为止，强劲的盈利增长和稳定的 GDP（国内生产总值）正在推动股票和信贷市场的发展。我们认为，市场定价是针对经济衰退风险不会出现的乐观情景。
• 通货膨胀正在降温，但仍高于美联储 (Fed) 的目标：我们看到通货膨胀正在下降，水平正在接近央行的目标。虽然大多数经济学家预计这种下降趋势将继续，但最近通货膨胀的上升让投资者质疑达到美联储目标需要多长时间。
• 失业率保持低位且具有韧性：劳动力市场指标（如职位空缺和失业者就业速度）与疫情前水平相当。名义工资高增长仍是通胀的关注点，因为它将推高物价。
• 我们预计美联储将缓慢下调联邦基金利率。随着通胀趋于稳定，美联储预计将在 2024 年下调利率。截至本文撰写时，三次降息已被计入价格。然而，由于经济增长强劲、劳动力市场有利且通胀高于目标，美联储处于观望状态。

资产配置定位

制定战略资产配置的第一步是描述成功的结果。一个简单的示例结果可能是在未来 20 年内实现 6% 的回报，以最小的缺口风险实现未来的支出目标（如退休收入）。在设计实现此目标的配置时，我们使用长期资本市场假设 (CMA) 来确定最能实现此目标的资产类别风险敞口权重。

现在，20 年是一个相当长的期限，其中前五年相关的 CMA 可能会在第 5-10 年或期限的后半段有所不同。例如，我们预测，目前略高于 5% 的现金利率在 20 年期限的后半段可能平均为 3%。这对未来 5 年与 20 年期限后半段的投资方式有影响。

在制定战略配置时，我们采用双视野方法。我们首先使用与长期（比如 30 年）相关的均衡 CMA 假设来制定配置。我们将其称为长期定位。然后，我们会考虑利率、利差的走势以及可能出现的不同经济情景的可能性，更详细地描述未来五年市场的发展情况。这些信息将评估长期定位在未来五年是否最佳。如果我们认为不是，那么我们将使用这些对未来五年的扩展描述对长期定位进行中期调整。图表 2 总结了我们用来帮助​​确定未来 5 年相关资产配置定位的经济情景。

图表 1：经济情景定义

我们预测，熊市或中性情景是最有可能的结果，两种情景的概率大致相同。当我们将这一评估与信贷、利率和股票的市场定价进行对比时，我们得出结论，我们的周期性评估比市场定价更为悲观。考虑到信贷利差在历史上一直很紧，股票市盈率 (P/E) 相对于历史而言很高。凭借这种略有分歧的观点（我们的观点与市场的观点），我们调整了战略立场，以降低相对于长期基线的战略资产配置的跟踪误差，并且我们改变了我们在配置中存在的风险溢价中分配风险的方式，如图 2 和图 3 所示。

图表 2：风险溢价定位

从图 2 可以得出 3 个关键观察结果。

• 我们持有的风险溢价主动权重比正常情况下要小。
• 在我们上一次的周期更新中也出现了类似的定位。
• 我们已增加了对存续期的投资。

图表 3：对主动风险的贡献

图表 3 描述了长期战略资产配置头寸与经周期性调整的 2024 年头寸相对于通用基准所寻求的主动风险的差异：

• 2024年仓位的活跃风险低于长期水平。
• 持续时间现在是主动风险的最大因素。
• 在股权和信贷上花费的主动风险百分比相似。

接下来，我们总结一下我们采取积极立场的理由：

名义国债和期限

我们对政府债券的配置相对较多。我们认为收益率高于均衡水平，主要是由于通胀担忧。此外，在避险事件期间，久期的收益状况应该有助于配置的表现。久期现在是我们战略资产配置中主动风险的最大贡献者。

通胀保值债券 (TIPS)

除了名义债券外，我们还使用通胀保值债券来实现久期超配。尽管我们预计名义债券和通胀保值债券的回报率在周期范围内相似，但同时持有这两种债券有助于分散通胀风险的久期敞口。在经济衰退的情况下，名义债券将提供更高的回报，而通胀保值债券即使通胀意外上升也将保值。此外，TIPS（国债通胀保值证券）的实际利率相对于历史水平较高，10 年期票面实际收益率接近 2%。

周期性偏好股票而非信贷

相对于我们之前的战略更新，我们维持了整体增长资产敞口，但我们更倾向于股票而非信贷。由于信贷利差收紧，我们认为上行空间有限。虽然股票价格相对较高，但随着人工智能 (AI) 驱动的效率改进的实现，盈利有可能出现意外上涨。

对股票地区持中立态度

目前，我们并不坚信任何一个股票地区的表现会优于另一个地区，因为我们看到周期性和基于价值的论点相互抵消。

货币

目前，我们没有任何战略性活跃货币头寸来增强我们的资产配置头寸。

另类分散投资

我们注意到，除了久期之外，还可以使用跨资产趋势和主动管理的长期波动性等替代分散化工具来保护投资组合免受亏损。这些有助于分散亏损保护，特别是在股票债券相关性较高的情形下。

关键绩效驱动因素展望

国债/期限

我们预测，期限回报率为 10 年期债券相对于现金的溢价。在 20-30 年的期限内，我们预测期限回报率为 1.5%。当我们对未来五年进行建模时，我们预计这一回报率将接近 2.5%。在过去 12 个月中，期限前景已显著改善。更高的收益率、降息的可能性以及周期性需求驱动型衰退的风险共同增强了持有较长期限债券的资本收益潜力。

国债-通胀保值证券

过去一年，通胀率明显下降，但仍高于当前的盈亏平衡通胀水平和美联储的目标。我们预计，在 5 年内，美国国债通胀保值债券 (TIPS) 和名义债券的收益率将比现金高出 2.5%。这一预测略高于我们的长期预测，我们预计名义债券的表现将比 TIPS 高出约 50 个基点 (bps)，反映出正的通胀风险溢价。

信用

我们预测信贷收益率为高收益债券收益率与期限匹配的国债收益率之比。未来五年，我们预计信贷收益率接近 2.5%，略低于我们长期假设的 3.0%。低于均衡水平的预测主要是由于当前利差水平较低以及经济衰退的可能性高于正常水平。

公平

我们预计未来五年全球股票回报率将低于我们长期预测的现金回报率 5.2%。劳动力市场韧性十足、消费者支出强劲以及美联储降息的可能性，这些因素共同推动股价和市盈率不断走高。与信贷市场一样，我们认为股市低估了经济放缓的可能性，这可能会影响企业盈利。与均衡预期相比，这降低了未来五年风险调整后股票的吸引力。

股票-债券相关性

目前，股票与债券的相关性为^0.6，远高于正常的 -0.2 至 0.2 范围。随着通胀继续缓和，我们认为股票与债券的相关性将会下降。我们认为主要风险从通胀持续转向增长冲击，这得益于美联储维持相对较高的政策利率。因此，我们预计股票和债券之间的相关性将回落至正常水平，如果出现衰退，相关性将降至负值，但最终将稳定在接近零的水平。

¹以标准普尔 500 指数现金回报率与 10 年期债券收益率倒数之间的相关性来衡量。

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