嘉信理财市场观点：滚动复苏？

随着美国经济增长继续出乎意料地上行，投资者一再重新考虑对美联储何时以及多快开始降息的预期。这导致美国国债市场出现一定程度的波动，这种波动可能会持续到通胀和美联储政策调整时机更加明朗为止。同时，我们解释了为什么尽管目前存在地缘政治风险，但油价不太可能持续进一步升值。

美国股市和经济：正在展开滚动复苏吗？

有早期迹象表明，美国各个行业或地区之前的一些“滚动衰退”正开始转变为滚动复苏。制造业是最早进入自身放缓阶段的行业之一（2022 年底至 2023 年初）。正如美国供应管理协会 (ISM) 的采购经理人指数 (PMI) 所反映的那样，您可以在下图中看到，制造业在 2022 年 11 月陷入收缩（低于 50 的水平）。这种状态一直持续到今年 3 月，现在，PMI 处于 2022 年 9 月以来的最高水平。

随着制造业 PMI 触底并开始回升，服务业 PMI 则继续走软。好消息是该指数仍处于扩张区间；坏消息是阻力最小的路径可能仍会走低。我们仍然认为，对整体经济而言，最好的情况是经济活动继续放缓。今年剩余时间的关键在于制造业即将走强能否抵消服务业即将走弱的局面——本质上，这与过去一年的情况相反。

制造和服务补偿

来源：嘉信理财，彭博社，截至 2024 年 3 月 31 日。

制造业 ISM 商业报告（或 ISM 制造业指数）和服务业 ISM 商业报告（或 ISM 非制造业指数）基于从全国采购和供应主管处收集的数据。调查结果反映当月与上月相比的变化（如果有的话）。指数水平高于 50 表示经济扩张，低于 50 表示经济收缩。

经济健康的另一个关键是，尽管一些微妙的裂缝不断扩大，劳动力市场能否保持表面上的弹性。如下图所示，兼职就业相对于全职就业的增长速度一直在大幅加快。就其本身而言，这对经济来说并不是一个负面发展。然而，你可以看到，上升趋势通常与衰退一致。此外，过去几个月全职就业一直在萎缩，这也不利于经济。

兼职人员就业速度更快

来源：嘉信理财，彭博社，截至 2024 年 3 月 31 日。

分化不仅存在于经济领域。尽管今年市场更加广阔、更加健康，但参与度的提高主要集中在标普 500 等指数的市值范围内。例如，小型股的强势并没有那么普遍。如下图所示，您可以看到标普 500 指数中近 80% 的成分股交易价格高于其 200 日移动平均线。对于罗素 2000 指数来说，这一比例略低于 60%；对于纳斯达克指数来说，这一比例甚至更低，不到 50%。

大盘股的广度更佳

来源：嘉信理财，彭博社，截至 2024 年 4 月 5 日。

指数不受管理，不产生管理费、成本和费用，也不能直接投资。过去的表现并不能保证未来的结果。

这并不是说小型股市场的部分表现不佳，而是那些表现有所改善的股票本质上质量要高得多——符合我们的指导意见，即投资者应继续筛选在一系列盈利指标中得分较高的市场部分。

固定收益：关注通胀

10 年期美国国债收益率接近年内高点，因美国经济增长强于预期、通胀担忧加剧以及美联储降息预期减弱。投资者担心，过去一年普遍存在的经济增长和通胀“软着陆”可能面临转变为通胀增长期的危险。这些担忧可能意味着美联储降息步伐放缓，本轮周期的终点更高。尽管如此，2024 年和 2025 年债券收益率仍有下跌空间。

从长远来看，对债券市场来说，最重要的因素是通胀。最近的通胀数据表明，通胀下降趋势可能正在停滞。美联储作为其首选基准的指标——不包括食品和能源的个人消费支出平减指数（或“核心”PCE）——与去年同期的增长率相比仍在下降，但下降速度已经放缓。

PCE 和核心 PCE 同比增长放缓

资料来源：彭博社。月度数据截至 2024 年 2 月 28 日。

PCE：个人消费支出价格指数（PCE DEFY 指数）、核心 PCE：个人消费支出：所有项目减去食品和能源（PCE CYOY 指数），百分比变化，同比。

随着以石油和黄金为首的大宗商品价格上涨，中东和乌克兰战乱不休，就业增长强劲，通胀担忧情绪高涨。美联储多位官员表示，他们担心通胀可能没有得到充分控制，不足以放松货币政策。联邦基金期货市场目前预计今年的降息幅度只有两到三次，每次 25 个基点，而早先的预期是降息五到六次。

自今年年初以来，联邦基金期货发生了变化

资料来源：彭博社。

使用联邦基金期货隐含利率 (FFX3 COMB Comdty) 对联邦基金利率的市场估计。分别截至 2024 年 1 月 12 日和 2024 年 4 月 8 日。仅供说明之用。期货和期货期权交易涉及重大风险，并不适合所有投资者。在交易期货产品之前，请阅读期货和期权风险披露声明。

我们继续预计美联储下半年将降息两到三次。尽管目前存在担忧，但许多通胀指标令人鼓舞，为政策适度放松留下了空间。在劳动力市场，尽管就业增长强劲，但工资涨幅下降并趋于平稳，这表明劳动力供应与需求保持同步。随着劳动力市场的降温，“离职率”——衡量自愿离职人数的指标——在过去一年有所下降。它是本周期通胀较可靠的领先指标之一。

辞职率与核心个人消费支出对比

来源：彭博社，使用截至 2024 年 2 月 29 日的月度数据。

美国离职率季率（JOLTQUIS指数）和美国个人消费支出核心价格指数年率季率（PCE CYOY指数）。

此外，ISM 服务业支付价格指数在过去一年也大幅下降，目前已低于疫情前的水平。由于对“粘性”通胀的担忧主要集中在服务业，因此下降幅度很大。

ISM 图表服务价格指数和核心 PCE

来源：彭博社，核心 PCE 使用截至 2024 年 2 月 29 日的月度数据，ISM 服务业 – 支付价格指数使用截至 2024 年 3 月 31 日的月度数据。

ISM 服务业 PMI 商业价格报告（NAPMNPRC 指数）和美国个人消费支出核心价格指数同比（PCE CYOY 指数）。ISM 价格支付指数是 ISM 服务业指数的一项子调查，该调查询问采购经理在特定时间段内，他们为投入支付的费用是更多、相同还是更少。它反映了受访者认为经济中通胀压力的程度。

最后，美联储目前的政策利率为 5.5%，相对于 2.8% 的通胀率来说偏高，根据调查和美国国债通胀保值债券 (TIPS) 市场的读数，通胀预期维持在 2% 至 2.5% 的区间。在通胀前景得到一定程度的解决之前，实际收益率可能仍将维持高位。然而，即使由于实际增长比过去更强劲，联邦基金利率的最终落点高于过去，但在本轮周期中仍有降低利率的空间。

全球股市和经济：地缘政治和石油

地缘政治事件对市场的影响通常首先表现为油价突然大幅波动，尤其是当这些事件涉及中东国家和俄罗斯等主要石油出口国时。油价大幅持续上涨可能对通胀和央行行动产生负面影响，并有可能蔓延至股票和债券市场。

今年第一季度，原油价格稳步上涨，标准普尔 500 能源板块指数是今年迄今为止股市中表现第二好的指数，¹受到全球经济增长改善和地缘政治紧张局势加剧的影响，其中包括：

• 战争重回中东，让人想起1973年阿拉伯国家为报复赎罪日战争期间支持以色列而对以色列实施的石油禁运，导致油价在短短三个月内上涨了四倍。
• 胡塞武装袭击红海的油轮，大约 12% 的海运石油经过这条路线。
• 乌克兰瞄准俄罗斯炼油厂。乌克兰的行动正朝着将战争带入俄罗斯境内的方向发展，重点是攻击能源和交通基础设施。
• 伊朗指责以色列对叙利亚境内的伊朗军事领导人实施精确空袭，并誓言进行报复。

然而从历史上看，地缘政治对油价的影响往往是短暂的。例如，在 9/11 袭击发生后，原油价格立即上涨了约 5%。然而，在 14 天内，由于对经济衰退的担忧，油价随后下跌了约 25%。进一步说明，当俄罗斯于 2022 年 2 月 24 日入侵乌克兰时，油价在接下来的两周内上涨了约 30%，然后在两周后回落至入侵前的水平，原因是人们担心经济增长疲软和欧洲石油需求疲软。更近一点，油价上涨了约 4%，然后在 2023 年 10 月 7 日哈马斯袭击以色列后回落。尽管过去 10 年地缘政治紧张局势不断，但油价并没有维持在 90 美元以上，除了 2022 年俄罗斯入侵乌克兰后的几个月，这导致全球供应因制裁而重新分配。

地缘政治紧张局势恶化可能会推动金价进一步上涨。然而，金价目前接近过去 12 个月区间的高位，而且有几个因素可能会限制金价进一步上涨的可持续性。

油价接近区间高位

来源：嘉信理财，彭博数据截至 2024 年 4 月 6 日。

过去的表现并不能保证将来的结果。

• 首先，与 1970 年代相比，全球石油生产现在不再那么集中于中东。自 2000 年代中期以来，沙特阿拉伯和俄罗斯的石油产量有所放缓，而美国的石油产量却增长了一倍以上，这要归功于 2010 年代的页岩油繁荣，这使美国自 1949 年以来首次成为净能源出口国。在同一时期，加拿大开始从阿尔伯塔省的油砂中开采原油，从而提高了产量。尽管乌克兰入侵后欧盟和美国实施了制裁，但世界第三大石油生产国俄罗斯的石油仍在继续流出，目前主要流向印度和中国的炼油厂。

北美和远离地缘政治热点地区的石油产量增加

来源：Charles Schwab、Macrobond、能源信息署，截至 3024 年 4 月 3 日。

• 其次，OPEC成员国目前拥有充足的闲置产能。当产量紧张时，出口国几乎没有空间应对需求增加或可能削减产量并导致价格飙升的冲击。美国能源信息署估计，OPEC核心成员国每天拥有约450万桶的闲置产能，这是一个相当大的缓冲，大致相当于世界第五大产油国的总产量。
• 第三，尽管预计石油需求将继续随着经济增长而上升，但根据美国能源信息署的预测，需求增长速度预计将远低于近年来。这意味着未来几年石油供需平衡可能仍倾向于供应过剩。值得注意的是，由于中国经济难以找到动力，作为世界第二大石油消费国，中国近期可能面临需求疲软。

尽管当前存在地缘政治风险，但这些其他因素表明，油价似乎不太可能进一步持续升值、阻止通货紧缩或抑制经济增长。

¹标准普尔道琼斯指数，截至 2024 年 4 月 10 日。

董事、高级投资策略师凯文·戈登 (Kevin Gordon)对本报告做出了贡献。

关于作者

Liz Ann Sonders，董事总经理、首席投资策略师

Liz Ann Sonders 承担一系列投资策略职责，从市场和经济分析到投资者教育，全部以个人投资者为中心。

作为众多公司和行业会议的主旨发言人，Liz Ann 经常被《华尔街日报》、《纽约时报》、《巴伦周刊》和《金融时报》等金融出版物引用，她也是 CNBC、彭博社、CNN、CBS 新闻、雅虎财经和福克斯商业新闻节目的常客。Liz Ann 被《吉普林 个人理财》评为“最佳市场策略师”，并被《SmartMoney》杂志评为“30 大影响力人物”之一。自该榜单成立以来，《巴伦周刊》每年都会将她列入“金融界 100 位最具影响力的女性”名单，而《投资顾问》杂志也将她列入“IA 25”名单，该名单列出了金融顾问行业内及周边最重要的 25 位人物。Liz Ann 还被《福布斯》评为“50 岁以上的 50 人”。

1999 年，Liz Ann 加入 US Trust（2000 年被 Schwab 收购），担任董事总经理和投资政策委员会成员。此前，Liz Ann 曾担任 Avatar Associates 的董事总经理和高级投资组合经理，Avatar Associates 是 Zweig/Avatar Group 的原始部门。她拥有福特汉姆大学加贝利商学院金融学 MBA 学位和特拉华大学经济学和政治学学士学位。

凯西·琼斯（Kathy Jones），董事总经理、首席固定收益策略师

凯西·琼斯 (Kathy Jones) 负责为嘉信理财客户和公众提供利率和货币分析以及固定收益教育。

在 2011 年加入嘉信理财之前，Kathy 曾担任摩根士丹利的固定收益策略师，专门研究涵盖国内外债券和外汇的全球宏观策略。她还曾担任另类投资领域的顾问，并曾担任保诚证券债务资本市场部门的执行副总裁。

在担任投资分析师和策略师期间，Kathy 广泛分析了全球债券、外汇和商品市场，与机构客户和零售客户都有合作。她经常在彭博电视台、雅虎财经和 CNBC 上露面，《华尔街日报》、《纽约时报》、《金融时报》和路透社也经常引用她的话。她拥有西北大学凯洛格管理学院金融学 MBA 学位和西北大学英语文学荣誉学士学位。

此处提供的信息仅供一般参考，不应视为个性化建议或个性化投资建议。此处提到的投资策略可能并不适合所有人。每位投资者在做出任何投资决定之前都需要根据自己的具体情况审查投资策略。所有意见表达如有变更，恕不另行通知，以应对不断变化的市场条件。此处包含的第三方提供商的数据来自可靠的来源。但是，无法保证其准确性、完整性或可靠性。提供的示例仅供说明之用，并不旨在反映您可以期望实现的结果。

Jeffrey Kleintop，董事总经理、首席全球投资策略师

Jeffrey Kleintop，CFA，负责分析和讨论国际市场、趋势和事件，以帮助美国投资者了解它们的重要性和财务影响。担任此职位期间，Jeffrey 通过社交媒体帖子（@JeffreyKleintop）、Schwab.com 上的书面评论、视频、电话会议、网络广播和现场活动提供切实可行的见解。他经常被一系列国家媒体引用，包括《华尔街日报》、《纽约时报》、《巴伦周刊》和《金融时报》。他是知名新闻网络的常客，包括 CNBC（包括 CNBC 亚洲）、彭博社、福克斯商业新闻和 CNN。Jeffrey 被《华尔街日报》评为“华尔街最优秀和最聪明的人”之一，并经常在行业活动中担任主旨发言人。Jeffrey 是投资书籍《市场演变：如何在当今变化的金融市场中获利》的作者，该书由 John Wiley & Sons 于 2006 年出版。

在加入嘉信理财之前，Jeffrey 曾担任 LPL Financial 的首席市场策略师。在职业生涯早期，他曾担任 PNC 的首席投资策略师。他拥有宾夕法尼亚州立大学工商管理硕士学位，并获得了特拉华大学工商管理学士学位。Jeffrey 是特许金融分析师 (CFA)。

Kevin Gordon，董事，高级投资策略师

凯文·戈登 (Kevin Gordon) 担任嘉信理财首席投资策略师利兹·安·桑德斯 (Liz Ann Sonders) 的研究助理。除了为嘉信理财的客户提供美国经济和股市分析外，他还帮助开发深度项目以及嘉信理财公共网站、内部业务合作伙伴和社交媒体渠道的内容。凯文经常做客 CNBC、雅虎财经、彭博电视和哥伦比亚广播公司新闻，并被《纽约时报》、《福布斯》、《MarketWatch》、《CNN》、《华尔街日报》和彭博社引用。

在 2019 年加入嘉信理财之前，Kevin 在一家投资咨询公司积累了资产配置研究经验，并在华盛顿特区为一位美国参议员工作。他以优异成绩毕业于佩珀代因大学，在校期间，他共同管理了一只学生经营的投资基金，并合著了政治和经济方面的学术出版物。Kevin 目前是纽约大学斯特恩商学院的 MBA 候选人。他拥有佩珀代因大学经济学和政治学学士学位。

凯文 (Kevin) 是芝加哥安与罗伯特 H. 卢里儿童医院下属 Almost Home Kids 总裁顾问委员会的成员。

过去的表现并不能保证未来的结果，并且提出的观点不能被视为未来表现的指标。