尽管分析师目前对市场非常乐观，短期内高估值与需要重新平衡投资组合的结合风险可能带来意想不到的威胁。鉴于当前市场高度的投机和杠杆，这一点尤其如此。人们是如何迅速忘记承担过多风险的痛苦教训，并回到“这次不同”的同一论点中，这真是令人着迷。例如，我最近在“X”中发布了一篇文章，展示了 2021 年市场飙升与 2023-2024 年的对比图。虽然这次可能不同，但也不要惊讶于它会以同样的方式结束。
对更为乐观的投资者而言，短期内的一个风险是高股票估值与资产再平衡的结合，这可能会影响市场的稳定性。根据 2023 年的数据，美国的共同基金持有约 19.6 万亿美元的资产，而交易所交易基金（ETFs）管理的资产约为 8.1 万亿美元，这表明有大量的投资组合包含股票和债券的组合。
随着年底临近，基金经理需要因税务考虑、分红和年度报告而重新平衡持仓。例如，截至本文撰写时，标普 500 指数今年迄今上涨约 28%，而投资级债券（以 iShares US Aggregate Bond ETF (AGG)衡量）上涨 3.2%。这种表现差异会导致 60/40 股票/债券分配比例变为 65/35。为了将该组合重新平衡回 60/40，基金经理需要将股票头寸减少 5%，并将债券头寸增加 5%。
根据再平衡过程的规模，这可能会对风险资产产生下行压力，导致短期市场的修正或 consolidation。
股票与债券的比例也体现了风险。
历史上，股票/债券比率大致保持在 1:1 到 2.5:1 之间。如今，在疫情后的流动性泛滥导致资金追逐风险资产而非安全资产之后，这一比率急剧上升。在股票/债券比率为 6.5:1 的情况下，我们怀疑最终会发生逆转。短期内，鉴于 2024 年股票相对于债券的表现异常出色，管理者的资产再平衡可能在未来几周增加一层抛售压力，存在未被充分认识的风险。
当前估值增加了风险
第二项短期风险仍然是 2025 年市盈率水平。虽然市盈率是一个糟糕的“市场时机选择”工具，但它们强烈表明投资者乐观情绪。随着消费者对未来 12 个月股市价格上涨的信心达到历史最高水平，市盈率上升也就不足为奇了。
高估值发生在股票价格超过其内在价值的时候。投资者预计在未来 12 个月内有显著更高的盈利增长，以证明支付更高股票价格的合理性。
如本周末的#牛熊报告所述，根据 S&P Global 的数据，预计 2025 年每股收益将从 209.83 美元增长至 251.53 美元，增长率为 19.87%。这一增长率远高于从 1900 年至今的长期收益增长趋势，如果估计准确，收益将超过峰-峰趋势。唯一一次发生这种情况是在 1998-1999 年。
仍然，在强劲上涨的牛市期间，这样的狂热情绪不足为奇，尤其是在华尔街需要为更高的估值进行辩护时。问题在于，如此狂热的预测很少能够实现。例如，2023 年 3 月，标普全球预测 2024 年 earnings 将增长 13%。实际上，尽管市场上涨了近 28%，earnings 只增长了 9%。换句话说，鉴于实际 earnings 明显低于之前的估计，2024 年的市场主要由估值扩张驱动。
当前 2025 年的估计值远高于 2014 年的直线趋势线，而实际的盈利增长则接近该趋势线。这表明我们可能会看到 2025 年的估计值下降至约 225 美元/股，相当于盈利增长约为 7%。当然，盈利增长的线性趋势是经济增长的函数，对于押注新年高回报的投资者来说是一个重要的考虑因素。
当情绪和预期超越经济现实时，这为股票重新定价创造了条件。因此，股票相对于盈利被高估，表明可能存在估值过高。例如，标普 500 的市盈率已达到一些分析师认为令人担忧的水平，反映了投资者的乐观情绪可能与基本面不一致。
预期波动加剧
尽管年末仍保持牛市的倾向，但高估值与资产再平衡的需求相结合可能会导致波动性增加。如上所述，如果再平衡的需求更为广泛，可能会对股票价格产生下行压力。此外，正如欧洲央行此前警告的那样，高股票估值和对主要美国科技股的集中投资对金融稳定构成风险。
历史数据显示，估值较高的市场更容易出现下跌。例如，在互联网泡沫时期，过高的估值导致了市场的大幅修正。同样，在 2008 年金融危机之前，住房市场和股市的高估值也预示了随后的重大市场调整。然而，市场“狂热”通常会持续比逻辑预测更长的时间。这就是为什么我们关注年度盈利增长率作为未来市场方向的指标。市场的年度盈利增长率正在进入只有在更重大市场峰值附近才曾见过的“稀薄空气”。如果年度盈利增长率开始恶化，如我们怀疑的那样，将在 2025 年发生，这将表明市场增长率的逆转。
结论
在考虑市场并接近我们客户的投资策略时，近期再平衡是一个风险。它无疑会很快增加投资组合的波动性，但这不是长期需要担心的风险。然而，由于 2024 年股票显著优于债券表现，传统的 60/40 股票对债券配置比例的投资组合需要进行调整。再平衡涉及卖出股票并重新配置到债券，可能会对股票造成下行压力。
估值提出了更严重的挑战，因为收益与经济增长之间存在相互依存关系。虽然它们不是可靠的市场时机工具，但估值升高反映了投资者乐观情绪的增强和对强劲收益增长的预期。当前对 2025 年收益的预测显示将有近 20%的增长，远高于历史增长趋势。然而，我们在 2023 年也看到了类似的狂热。结果是收益未能达到预期，但资产价格显著上涨。虽然市场与收益之间的这种脱节并不罕见，但它们通常在较长时期内难以持续。我们怀疑 2025 年股票的风险将是收益未能达到乐观预期。
尽管市场情绪在短期内可能支撑市场，但它使投资者容易受到意外的、外生事件的影响。当这些“事件”发生时，会导致情绪急剧逆转。是什么会导致这种情绪逆转？没有人知道。因此，华尔街的即时反应是建议“没有人能预见得到这一点。”
因此，投资者必须继续管理风险直至 2025 年，并相应地导航市场。
收紧每个头寸的止损水平至当前支撑位。
对冲主要市场的下跌风险。
在大赢家头寸中止盈
卖落后期和失败者
筹集现金并调整投资组合以达到目标权重。
2025 年市场的诀窍不是试图“预测”市场在顶部精确卖出。那是不可能的。成功的长期管理是理解何时“够了”，并且愿意锁定利润并保护收益。对于许多当前的股票而言，这就是我们所处的情况。
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