霍华德·马克斯能两次看出股市泡沫吗？
由彭博新闻的乔纳森·利文, 1/9/25
大多数人都认为，在长期持有期间，标普 500 指数会上涨。沃顿商学院教授杰里米·西格尔在 1994 年的著作《长期持有股票》中普及了这一观点，而指数投资先驱约翰·博格则让大众能够践行西格尔的智慧。这一观点（在现代美国历史上确实如此）总体上对投资者有利。但即使我认同西格尔和博格的原则，对“股票总是上涨”这一信条的普遍接受也开始让我感到担忧。
在周二发布的一份题为《泡沫警报》的备忘录中，传奇投资者霍华德·马克斯回顾了他职业生涯中最准确的预测之一：25 年前一篇警告与互联网相关股票有关的非理性行为的文章。正如马克斯所说，互联网泡沫的一个关键特征是对股票持有不可输的态度。以下是马克斯的话：
我总是说，世界上最危险的事情就是相信没有风险。类似地，由于观察到股票长期表现不佳的情况从未发生，而引发的热烈买入推动股价上涨到了一个注定会下跌的点。
他指的是乔治·索罗斯提出的“ reflexivity”理论，即投资者预期与实现绩效之间的反馈机制。如果足够多的人认为股票是稳赚不赔的，他们无价格敏感性的买入可以长时间推高股价，强化最初的看法——至少直到现实世界事件干预迫使资产价格下跌为止。
值得考虑的是今天是否也有类似的情况。自 2009 年熊市底部以来，美国股市的年化复合增长率约为 17%，仅有两年的全年总回报为负。某种意义上说，发生的几次回撤反而加强了全押标普 500 指数的冲动，因为股票市场不可避免地会迅速反弹。2010 年之后进入投资行业的任何人都没有经历过比 2020 年短暂的 34%暴跌更深的回撤，也没有经历过比 2022 年九个月 25%峰值到谷底的熊市更长的回撤。
所有这些都巩固了美国股市不可战胜的声誉，并吸引了数万亿美元的资金流入，其中包括流入蓬勃发展的交易所交易基金行业。仅在 2024 年，美国上市的交易所交易基金就吸引了创纪录的 1.1 万亿美元资金，其中 7930 亿美元流入了以美国为重点的 ETF。前五名中占四席的是美国股票指数跟踪基金，领头的是先锋标普 500 ETF。
最新的美联储数据显示，2022 年的数据显示，家庭持股比以往任何时候都普遍——这总体上是一个积极的发展，但股票受欢迎程度的提高也可能以牺牲低波动性债券为代价。在长达十五年的股票表现优于债券之后，60/40 股票-债券组合已经被宣布死亡无数次。
与此同时，美国银行公司最新的全球基金经理调查显示，对美国股票的配置达到历史最高水平，现金头寸达到历史最低水平，表明专业人士也和零售投资者一样喝着同样的“阿司利克”凉茶。
华尔街策略师们普遍认为 2023 年和 2024 年的市场潜力有限，但现在他们已经屈服于一种观点，即真正的风险在于置身事外。而在单只股票分析师中，几乎一致推荐投资于“七大增长股”，这些超级明星股票现在占标普 500 指数市值的三分之一。大约 81%的卖方推荐鼓励投资者购买这七大增长股：谷歌母公司 Alphabet Inc.、亚马逊公司 Amazon.com Inc.、苹果公司 Apple Inc.、元公司 Meta Platforms Inc.、微软公司 Microsoft Corp.、英伟达公司 Nvidia Corp.和特斯拉公司 Tesla Inc.。如果从名单中去掉估值最离谱的特斯拉，这七大增长股的买方推荐比例上升到 86%。确实，似乎有异常庞大的投资者群体参与了美国股市的交易。
总体来看，标普 500 指数的市盈率约为 22 倍，这个市盈率在 1990 年以来的数据中，仅在 1998-2000 年和 2020-2021 年两个时期超过过这一水平。在过去，我曾通过指出指数成分的变化和领先公司的非凡增长记录来解释高市盈率，这些论点仍然有一定的道理。但除了高市盈率之外，潜在的盈利预期也很高。如果指数中的几家巨无霸公司出现不利情况，很容易开始拖累指数投资者。或许索罗斯的反身性效应会发挥作用，在失去信心的连锁反应中，股票价格可能会进一步下跌。
再次强调，我对《长期持有股票》中的事实并没有太多异议；我只是担心太多人接受了这个观点。为了完整性，我应该指出，爱德华·麦克卡瑞最近的研究发现，在内战之前的一段非常长的时间内，股票在意义和可持续性上明显地落后于债券。麦克卡瑞还记录了国际市场上多个长达数十年的时期的实际负股权回报，例如挪威（截至 1978 年的 30 年中年化回报率为-4.4%）；意大利（截至 1991 年的 30 年中年化回报率为-2.4%）；以及日本（截至 2019 年的 30 年中年化回报率为-0.8%）。虽然这些时期并不像上述那样长，但美国投资者也经历了在 1960 年代的“五十大股”热潮和互联网泡沫高估值之后的失落十年。换句话说，在较长的持有期内，股票并不是总能带来确定性的收益。我确实怀疑市场会回到 19 世纪，但今天的估值和市场集中度确实有可能为接下来十年的表现不佳埋下伏笔。
在最新的一份备忘录中，马克斯得出结论，他只是在陈述“在我看来的事实”：估值异常高，而这样的估值历史上往往与随后的低回报期相关。我个人也不知道美国牛市是在第 6 局、第 7 局还是第 8 局——我也不愿意伸出脖子来猜测我们是否已经进入第 9 局。但因为参与的人太多，上行空间已经显著减少，风险也有所增加。
明智的下一步将是重新审视一些不太受欢迎的投资，从现在收益率约为 4.7%的 10 年期国债开始。那么，深受欢迎程度极低的新兴市场股票又如何呢？这些股票在 2000 年代曾证明，在美国股票表现不佳时，它们能够超越表现。无论 2025 年发生什么，确实看起来很有必要遏制对美国股票的狂热，并重新发现多元化的好处。总有一天，众人会将注意力转向其他地方，没有人愿意成为最后一个下车的人。
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