近期美国国债收益率飙升详解
由 Russell Investments 的 Paul Eitelman, 1/17/25
执行摘要：
自 9 月以来，美国国债收益率明显上升，尤其是在收益率曲线的长端。
最近利率的上升主要是由期限溢价的增加驱动的。我们估计“利率将保持高位”的叙述是关键驱动因素，投资者被迫重新考虑的不仅是降息周期可能更加温和，还包括明年美国联邦储备（美联储）加息的风险。
我们不认为美联储会在 2025 年加息，因为我们看不到通胀重新加速的强有力证据。
我们相信收益率的大幅上升已经开始让债券再次具有吸引力。
美国国债收益率自 9 月以来显著上升，特别是在收益率曲线的长端，10 年期收益率从近期低点上涨了超过 100 个基点。我们剖析这一利率大幅变动的背后驱动因素以及对未来债券市场的展望。
美国国债收益率飙升的分解
任何期限的国债收益率可以分解为两个因素：
债券到期日内的美联储政策预期
一种期限溢价或风险溢价，补偿债券投资者因该政策前景的不确定性而产生的额外风险
我们发现最近利率的大幅上升——大约 75%的部分——是由期限溢价的增加驱动的——图表下方黄色部分所示。剩余部分则显示了 resilient 经济和不均衡的通胀进展，这促使美联储在 12 月会议上采取了鹰派降息的措施。
为什么期限溢价大幅上升？
为了澄清，这在财政部风险溢价方面是一个非常大的变动——仅在近期历史中被 2013 年的缩减恐慌事件和 2023 年 10 月利率峰值所媲美。那么是什么导致了这次上涨？
我们研究了多种可能的解释：从对美国财政可持续性的担忧，到财政部拍卖的健康状况，债券对多资产组合的分散化益处，以及对通胀和联邦基金利率前景的不确定性。我们估计，“利率将维持在较高水平”的叙事是关键驱动因素，投资者被迫重新考虑的不仅是降息周期可能更加温和，还有美国联邦储备（美联储）在未来一年加息的风险。
具体来说，我们计算了一个代理变量来衡量联储定价分布的偏斜度在过去一年中。大致而言，这个指标衡量投资者是更侧重于高概率还是低概率的资金利率结果。我们发现这种偏斜度几乎完美地解释了并且领先于美国的期限溢价。
收益率展望
从这里看收益率的方向需要对“长期高利率”市场叙事是否正确有一个看法。美联储会在 2025 年加息吗？我们认为不会。虽然美国经济看起来很有韧性，但我们没有看到通胀重新加速的强有力证据。通胀预期仍然稳固锚定，劳动力市场也不再过热，我们预计未来住房租金将进一步推动通缩。
在 8 月和 9 月削减了期限风险之后，我们认为收益率大幅上升开始使债券更具吸引力。例如，如果收益率达到 4.9%，我们的固定收益策略团队正在考虑增加对 10 年期美国国债的配置。但风险管理至关重要。我们的北美固定收益联席主管 Riti Samanta 给我写信说，她一直在“密切关注股票市场和债券市场的相关性。相关性显著增加。这对于投资者来说很重要，因为投资者可能不再能够依赖债券相对于股票或信贷的经典分散化收益。”
我们还看到，在某些多元资产和固定收益投资组合策略中，有在收益率曲线陡峭化上减仓的机会，近期市场走势明显对我们有利。
全球收益率环境
固定收益的波动性不仅局限于美国。发达国家的收益率普遍上升，英国国债收益率重新回到了 2022 年养老金市场压力事件期间的水平。虽然英国经济增长和财政前景确实存在一些担忧，但看起来英国国债的抛售主要由美国发生的情况引起的全球溢出效应所驱动。例如，英国国债与美国国债的利差在最近几周保持稳定。
总结
最近利率的上升主要是由期限溢价的增加驱动的。虽然我们估计“高利率持续”的叙述是主要驱动因素，但我们不认为美联储会在 2025 年加息，因为我们看不到通胀重新加速的强有力证据。我们确实认为收益率的大幅上升已经开始使债券更具吸引力。但风险管理至关重要。
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