辉煌的代价：历史会重演吗？

《豪勇七蛟龙》是一部新演员阵容的老电影。

时不时地，一些未来似乎确定的公司的故事会吸引投资者的想象力。此前的例子包括 1970 年的“漂亮 50”、1980 年的石油峰值、1990 年的日本奇迹、2000 年的互联网泡沫以及 2010 年的中国崛起。

每次，有说服力的叙述都会带来高期望和乐观的共识，但现实却与期望不符。不可预见的混乱、激烈的竞争和高估值的压力通常会导致股东回报令人失望。

今天最受关注的是“七巨头”，包括 Alphabet、亚马逊、苹果、Meta、微软、Nvidia 和特斯拉。这七只股票的市值占标准普尔 500 指数的 30% 以上。

然而，仅仅因为专注而避开“七大豪杰”的做法是不够严谨的。虽然研究人类行为模式是值得的，但简化主义的方法忽视了这些企业的根本优势。

作为不受约束的全球价值投资者，我们认为持久性是股票投资的关键。我们的公司投资于数十年来能够抵御竞争和破坏的公司，确保资本和现金流的卓越回报。我们还认为，您支付的价格对于预期回报至关重要。简而言之，我们会在价格便宜时购买持久的企业。

七侠荡气回肠

“七巨头”对社会有着重大意义，它们提供的产品和服务极大地改善了我们沟通、工作、购物、娱乐甚至旅行的方式。人们可能会质疑社交媒体的广泛影响、应用商店的市场份额主导地位、对反竞争行为的监管审查，或者数据中心的功耗和可用性。尽管如此，股东和员工无疑从这些公司的收入和股价大幅上涨中受益。

总体而言，这些结果非常出色。除了亚马逊（该公司通过现金流实现了非凡的增长）和特斯拉（该公司在竞争异常激烈的汽车市场运营）之外，资本回报率一直很高，支持股东价值创造。这些公司能够利用软件和互联网的力量，以极少的增量资本实现增长。软件不会产生高边际成本，而互联网使分销变得便宜。这使得它们在过去几年中能够投资新企业、收购竞争对手并聘请最优秀的人才。

这些商业模式的优势自然会引发竞争（和监管）。随着这些公司逐渐成熟，市场份额不断巩固，它们似乎变得更加持久。然而，它们所处的行业创新速度很快，颠覆的威胁也同样大。

考虑一下反事实是有益的。如果 Meta（当时的 Facebook）没有收购 Instagram，或者被阻止收购，会发生什么？如果 Alphabet（当时的 Google）收购 DoubleClick，情况会怎样？如果没有 AWS 的财务成功，亚马逊是否还能在零售业务中提供如今的价格和便利？Nvidia 的非官方座右铭是“距离破产仅剩 30 天”，这源于该公司成立初期，当时其第一款芯片被证明完全失败。或者，埃隆·马斯克 (Elon Musk) 曾在 2019 年表示，特斯拉距离破产只有三个月的时间，这又如何呢？

期望很高，容错空间很小

我们无法知道这些问题的答案，但我们知道价值投资的本质是为不确定的未来留出安全边际。这是我们今天不持有这些企业的主要原因：在今天的估值下，容错空间很小。

“七侠荡寇”的平均市盈率约为 42 倍，很难说是便宜货。从这个角度来看，按今天的价格计算，收益必须翻四倍（3.8 倍）才能产生合理的 9% 的收益率。这对任何公司来说都是一项艰巨的任务，更不用说一个已经产生 3770 亿美元总收益的集团了。

对“七巨头”持积极态度的投资者可能会认为，由于这些公司的市场地位、现金流、资本回报率和巨大的潜在市场，其市盈率理所当然地很高。也许吧……但过去十年，所有这些情况也都如此，然而这些公司的估值却往往更具吸引力。历史会重演，这难道真是不可思议吗？

现金与收益之间的差异

虽然收益通常是现金流的合理替代指标，但如今这些公司两者之间的差异越来越大。股东可获得的真实现金流比报告的收益低 1620 亿美元，而转换率仅为 57%：

造成这种情况的原因如下：

1. 资本支出。该集团去年的资本支出为 1770 亿美元，数额巨大，几乎是折旧费用的两倍。这可能为未来的增长铺平道路，但像人工智能这样的新兴领域本质上是难以预测的。
2. 高估值时的股票回购。股票回购金额达到 2120 亿美元，平均占“七侠荡寇”收益的 55%。然而，总股数仅缩减了约 1%。虽然这通常被描述为返还给股东的资本，但如今高估值时的股票回购并不能创造多少价值。
3. 股票期权。股票期权是硅谷薪酬的重要组成部分。它们是股东必须考虑的一项重大而实际的成本，总额达 880 亿美元。此外，由于期权定价模型的固有缺陷，GAAP 会计通常低估了这一成本。

并非所有“七大豪门”股票都同样出色

我们避免基于历史类比或叙事随意性的广泛启发式方法。相反，我们采用基于证据的第一原理方法。

在我们看来，“七侠荡寇”并不相同。例如，特斯拉所处的行业很艰难，我们很难判断它能否摆脱汽车制造商普遍存在的糟糕经济状况。英伟达目前具有稀缺价值，但我们不确定这种稀缺性会持续多久。虽然谷歌和 Meta 在整合数字广告市场方面享有极好的单位经济效益，但现金转换率却令人担忧地恶化。

不过，该集团中也有一些经久不衰的业务。亚马逊提供了难以复制的价值主张，并通过对特许经营权和生态系统进行再投资，以利益相关者为导向开展业务。微软享有强大的客户忠诚度和较高的进入门槛。而苹果的产品是日常必需品，具有潜在的客户盈余。

如今，我们并不持有“七侠荡寇”中的任何一支股票，我们宁愿耐心等待，直到这些股票以低廉的估值进行交易。到那时，人们可能就不会再认为它们如此出色了。

Ben Beneche 和 Ramesh Narayanaswamy 是Tourbillon Investment Management的联合创始人，这是一家多头公共股权基金，采用基本面和价值导向的方法在全球范围内投资 15 至 25 家企业。