价值的计算

7 月 28 日，我乘飞机飞往南美，飞机上没有 Wi-Fi，使我无法使用电子邮件或娱乐。我该做些什么呢？只能开始写备忘录。有趣的是，我在那趟飞行中写下的内容竟然成为了我落地后收到的许多客户问题的答案，因此写下这些内容对我大有裨益。我希望它们也能对你有所帮助。

今年 1 月 2 日是我备忘录《bubble.com》的 25 周年纪念日，该备忘录使我写作得以为人所知，我为此发布了另一份备忘录，名为《On Bubble Watch》。虽然标题可能会让读者感到担忧，但我的主要结论是，当时美国股市的估值并不一定意味着存在泡沫，主要是因为我没有检测到与泡沫相关的极端投资者心理。我用“高但不疯狂”来形容当时的证券价格。由于自那以后发生了许多事情，现在是更新资产价值的时候了。

在开始之前，请注意，我谈论的是投资的普遍情况。我具体的参考将是美国公共企业的证券——股票和债券——因为它们会定期进行市值重估，也是我最常考虑的资产。但由于投资者对一组资产的行为及其导致的价格变动会影响其他资产和其他市场，而这些行为主要源自投资者的心理，这种心理具有高度传染性，我认为我的评论可能适用于其他资产类别，包括公共资产和私人资产，甚至可能适用于美国以外的市场。

我将从阐述我认为投资价值来自何处以及如何评估它开始。我从未以这种方式详细讨论过这个问题。这是一个大话题，但我将尽量简要地涵盖它。

价值

**投资资产——如股票、债券、公司和建筑物——具有价值，有时被称为它们的“内在价值”**：资产在某一时间点的“价值”。这种价值是主观的。据我所知，它不能在任何地方被确切地找到——即使是人工智能也无法做到——人们对它的看法也会有所不同。

在我的术语中，资产的价值源自其“基本面”。例如，一家公司的基本面包括很多方面。这些包括其当前的盈利、未来的盈利能力、未来盈利的稳定性和波动性、其组成部分资产的市场价值、管理层的水平、开发新产品的能力、竞争环境、资产负债表的强弱，以及将影响公司未来的众多其他因素。**最终，资产的所有基本面构成了其盈利能力，而这种盈利能力则是其价值的来源。**

一家公司可能拥有土地、建筑物、机器、车辆，甚至拥有可以从河水或阳光中提取电力的设施（显然这些设施不是公司拥有的）。这些都是有形资产，通常有市场和可实现的价格。但公司也可能拥有无形资产，如专利、商业秘密、专有技术、研发能力、声誉和形象、人力资源、管理技能和企业文化。其中一些可能是可转让和可销售的，但另一些则不然。

上述所有资产各自都有创收能力，而它们的组合则构成了公司的整体创收能力。 一家公司的创收能力几乎总是超过其各个单独资产的创收能力之和。将各个资产组合起来以最大化公司的整体创收能力是管理层的首要任务。当成功时，结果就是协同效应：通过巧妙地结合事物所获得的好处。

但并非所有资产都有收益能力（如我所定义的），因此并非所有资产都有可计算的投资价值。我将收益能力定义为通过拥有和运营资产所能获得的金钱——也就是说，我将“收益”排除了仅仅持有资产并最终出售它可能获得的收益。一颗钻石戒指、一幅画作或一辆经典汽车不会为它的主人产生收益（除非出租它或向人收取观赏费用）。因此，它的经济潜力仅来自于可能以盈利的方式出售它。而购买它的人很可能是希望以更高的价格将其转卖给他人……尽管在此期间它不会产生收益。我认为，那些不产生运营现金流或未来没有产生现金流潜力的资产没有收益能力，这使得它们无法客观、分析地或内在地进行估值。（参见我2010年的关于黄金的备忘录《一切闪耀的并非都是黄金》）。

一些收益能力是当前的，能够产生今天的收入。结果可以在今年的财务报表中看到：当前资产在当前配置和当前条件下产生的收入。其他收益能力则以潜在的形式存在：例如，当今天持有的自然资源在未来被开发时将产生的收入，或者公司将从其知识产权开发的新产品所产生的收入。结果将取决于未来环境的发展，而这种环境又将受到公司管理层、竞争对手、客户、政府甚至投资者所作决策的影响。

资产可以是有形的或无形的，而一项资产的收益能力可以产生今天的收益，也可以在未来产生可能高于或低于今天的收益。一起，一项资产当前的收益加上其在未来产生收益的能力构成了其关键基本面。 一些投资者强调以合理的价格购买今天的收益能力，而另一些人则愿意押注他们认为潜在的收益能力增长。 无论如何，我认为谨慎的投资必须基于对资产当前和未来收益能力的判断。一旦投资者以这种方式确定了资产的内在价值，他将有一个基础来确定一个“正确”的价格，这将允许在未来获得良好的回报。

价格

虽然价值可能显得理论化且飘渺，但价格却是具体的。它是你为了获得某物所支付的金额。

如上所述，构成资产基本面的因素有很多。最终，这些因素可以归结为它的盈利能力。价值正是从收益中派生出来的。在20世纪60年代末，我在芝加哥大学商学院学习时被告知，资产的正确价格是其未来现金流或收益的折现现值。你可能会提出反对：上述提到的所有其他因素，比如公司的厂房设备、知识产权、管理，甚至声誉，它们难道没有价值吗？这些因素的价值来源于它们对提升公司盈利能力的贡献，因此它们体现在收益计算中。

证券分析师的主要工作之一是做出盈利预测，然后将这些预测转化为公平价格。在芝加哥大学，折现过程完全是数学上的：你将未来每年的盈利除以（1+r）^n，其中 r 是合适的折现率，n 是盈利预测的年数，然后将每年的结果相加。但在现实世界中，价格是由一个不同的折现过程决定的，这个过程主要是人们根据他们对资产及其盈利能力的看法和态度来主观定价。

那么资产的价格就是投资者对其实质内在价值的共识看法。 根据价值投资之父本杰明·格雷厄姆的说法，市场价格每天由投资者通过买卖报价来决定。一些投资者认为该公司有坚实的产品线和能干的管理层，而另一些投资者则认为该公司陈旧过时。一些投资者认为另一家公司前景光明且适合未来，而另一些投资者则认为它是风险较高的投机者。这些态度体现在资产价格上。

这就是 tug-of-war 的体现。在我看来，每一天，每一种资产，乐观者和悲观者都在进行着战斗。市场抛出“通用汽车股价为 52 美元”。乐观者认为它值 58 美元，所以他们愿意以 52 美元的价格买入。而悲观者认为它只值 46 美元，所以他们愿意以 52 美元的价格卖出，从而达成交易。但有时，某一方会占上风。如果认为它值 58 美元的人多于认为它值 46 美元的人，那么想以 52 美元买入的人就会多于想以 52 美元卖出的人，因此价格会上涨到 53 美元，甚至 54 美元，依此类推。

正如对某一方的偏见可能会推动通用汽车的价格波动一样，这种偏见也可能推动整个市场的价格波动。有时，市场的整体投资者情绪是积极的，这意味着他们表现出乐观、轻信、害怕错失机会（FOMO）、以及较高的风险承受能力。有时，市场情绪是消极的，表现为悲观、怀疑、害怕损失以及过度的风险厌恶。而在现实生活中，事物的状况在良好和不佳之间波动，但在投资者的脑海中，情况可以迅速从完美到绝望再回到完美。

当大多数投资者乐观时，他们会导致价格上升并可能超过价值。而当悲观者占上风时，他们会导致价格下降并可能低于价值。因此，当投资者的心理偏向于某一方而不是有效市场假说所依赖的理性与客观性时，就会产生有效市场假说所说的本不应存在的交易机会或高估。投资者应该留意这些情况。

资产的价格孤立来看毫无意义。除非你知道决定其市场价值的因素——品牌、型号、年龄、里程数和状况，否则你无法判断一辆车是否值得4万美元。同样的道理也适用于投资；**重要的是资产价格与其价值之间的关系。投资者称这种关系为“估值”。**

价格与价值的互动

如果一项资产以合理的价格（或更低的价格）购入，其当前收益可以为买家提供不错的回报，直到他持有该资产期间，而收益能力的增加还可以增加当前的回报，提升其价值，从而提高其出售价格。因此，投资者能够获得有吸引力的投资回报，很大程度上取决于他是否准确评估了投资的基本面，并为这些基本面支付了适当的价格。

从长期来看，投资的成功主要取决于买家是否正确预估了资产的收益能力。然而，一项资产的当前收益能力和对其未来收益能力的看法通常不会在月与月之间或甚至年与年之间发生太大变化。 因此，短期内的投资表现很可能主要来自于投资者愿意为该资产支付的价格变化。这使得价格成为那些主要关心短期表现的人的主要考虑因素。

价值应该被视为对价格产生一种“磁性”的影响。 如果价格高于价值，未来的价格变动更可能向下而不是向上。如果价格低于价值，未来的价格变动更可能向上而不是向下。 然而，在短期内，价格相对于价值可以几乎朝任何方向变动。 这是因为任何给定时间点上资产的价格主要由投资者的心理决定，而这种心理可能是不理性和不可预测的。 因此，尽管当前价格与内在价值的关系应该朝预期的方向变动，但在最好情况下也只能在长期内依赖这一点。

“更有可能的是”是上述段落中的关键短语。被低估的资产可以长期保持便宜——甚至变得更便宜，就像被高估的资产可以变得更高估，然后变得极度高估，最后变得疯狂高估。价格能够达到疯狂的极端是导致泡沫和崩盘的原因。如果价格在超过价值时总是停止上涨，我们就不会有延长的牛市和泡沫（以及随之而来的崩盘），反之亦然。

那些押注价格将向价值靠拢——我们称之为“收敛”的人，如果没有足够的耐力，可能会被市场甩在后面。这就是约翰·梅纳德·凯恩斯所说的：“市场可以保持非理性的时间比你能保持 solvent 的时间要长。” 期望价格向价值靠拢而不是进一步偏离是合乎逻辑的，甚至可以下注认为会发生这种情况，但很快下重注认为会发生这种情况是不明智的，甚至是危险的。

正如本杰明·格雷厄姆所说，在短期内，市场像一台投票机，反映资产的受欢迎程度。但在长期内，它像一台称重机，评估资产的价值。因此，我们可以用一种“价值计算”的思维来思考，这种思维在我看来完全合乎逻辑且几乎具有数学性……只是应用这种思维的人并不是：

• 价值是你进行投资时获得的，而价格是你为此付出的代价。
• 一个好的投资是价格适合最终的价值。
• 由于投资者心理的波动性，资产价格的波动远大于其基本面价值。
• 因此，大多数价格变化反映了投资者心理的变化，而不是基本面价值的变化。
• 由于心理在设定资产价格中扮演着关键角色，为了了解价格相对于价值的位置，投资者应该尝试衡量当前的心理状态，而不仅仅是定量的价值评估参数。
• 价格与价值之间的关系应预期会对投资表现产生强烈影响，高估值预示着随后回报率较低，反之亦然。
• 但这种关系只能在长期意义上预期会产生预期的影响。

当一项资产的价格是“公平”的（无论如何评估这一点），投资者可以合理地期望获得与其所承担风险相匹配的公平回报，相对于其他资产的风险调整回报。但所谓的“主动投资者”会费心研究公司和市场，购买某些资产而不购买其他资产，并且在某些资产上超配而在其他资产上低配——客户也会雇佣主动投资管理人并支付管理费——希望获得超过公平回报的风险调整回报，从而优于其他投资者的风险调整回报。（根据投资理论，投资者通过被动投资可以可靠地获得公平或平均回报，并因此避免支付主动管理费。但主动投资者想要更多。） 哪些条件可能会导致主动投资者所渴望的风险调整回报优势?

• 投资者的一致看法并未充分理解资产的当前价值。
• 市场价格低于当前资产的价值。
• 资产的价值增加超过了投资者的预期，通常是因为其盈利能力出乎意料地增加。
• 资产在投资者中变得更加受欢迎，导致其价格上升，而这种价格上升与价值变化无关。

可能还有其他可能性，但我想上述列表已经相当全面了。当然，上述情况的反向发展也可能导致风险调整后的回报率较差，包括负回报。

在上述条件缺失一个或多个的情况下，没有理由预期投资能够提供优异的回报。即使这些条件都具备，投资者也不应期望获得优异的结果，除非他们具备能够发现这些条件的卓越洞察力。简而言之，可以将回报视为源自（a）价值的变化和（b）价格与价值关系的变化，而能够获得优异回报的人是那些比他人更好地预见这些变化的人。

投资者如何思考价格和价值？

当你观看财经电视节目或在报纸或投资出版物中阅读市场信息时，你接触到的大多数内容都与价格有关，或者与价格和价值之间的关系有关。观众并不是为了了解公司的质量或其在2045年的盈利能力而去那里。他们去那里是为了被告知短期内股价是会上涨还是下跌（也就是说，如果他们知道问，短期内的回报是否公平合理，是否优于其他资产的风险调整回报）。当然，这主要是关于价格和价值的关系。那么，这种关系今天处于什么状态呢？

像许多由大量定性和定量因素组成的事项一样，一家公司的属性不能通过算法来总结或简化为一个数字。评估它们需要判断力。如果一家公司的价值是多变量的，并且难以量化，那么显然在某个时点评估其价格的公平性会非常困难。

股权投资者通过主要——有时几乎是唯一地——关注股票的市盈率（P/E 比率）来应对这一挑战，市盈率是指公司股票价格与其普通股每股收益的比例。计算单个股票或整个股市或指数的市盈率都很简单，因此可以知道当前的市盈率与其他股票或不同时点的市盈率相比如何。将这些市盈率的偏差与区分该公司的因素（基于当前收益之外的基本面因素）或与过去时期相比的因素进行比较，投资者会得出该资产是被高估、合理定价还是被低估的结论。当然，基于单一指标，如股票的市盈率，来做投资决策是对决策的巨大简化，因此引入了出错的可能性。

更新数据

现在我们可以开始获取最新的和具体的资讯了。2025年伊始，我们处在什么位置？

• 标普 500 股票指数是美国股市最常关注的风向标。去年年底时，其前瞻市盈率（即股价与未来一年预期 earnings 的比率）约为 23，显著高于其历史平均水平。
• 当时，摩根大通发布了一张图表，显示在1987年至2014年期间（这是唯一有前瞻市盈率和随后十年回报率数据的时间段），如果你以未来一年每股收益23倍的价格买入标普500指数，随后十年的平均年回报率在正2%到负2%之间，每次都是如此。如果这一市盈率历史数据相关，那么对于标普500来说，前景并不乐观。
• 我在一月份的备忘录中得出结论，这虽然令人担忧但并不构成威胁，主要是因为我认为大多数泡沫伴随着或导致的短暂狂热或“非理性繁荣”并不存在。

那是在过去。那么现在发生了什么呢？

今年第一季度，美国股市下跌了多达10%，科技股集中的纳斯达克综合指数跌幅最大。这主要是由于经济和企业表现平平，通胀率虽然温和但仍高于预期，以及可能对估值水平的担忧，以及美国是否仍将是全球首选的投资目的地的担忧。

然后，在4月2日，特朗普总统宣布了比预期更高、更广泛的进口关税。投资者迅速得出结论，关税可能会导致通胀加速、经济增长放缓，并使美国在世界各地的国家和投资者眼中显得不那么有吸引力。结果，标准普尔500指数急剧下跌，比2024年底的水平低了15%。简而言之，投资者认为基本面已经受损，因此下调了股票价格以反映这些较差的基本面。债券投资者也做出了反应，要求基准10年期国债收益率最高达到4.5%，比关税公告前的4%以上还要高。更高的债券收益率意味着更低的债券价格，债券投资者明确表示认为风险更高，因此需要增加风险补偿。

但从 4 月 8 日 S&P 500 的低点到昨天，它已经上涨了 29%，今年迄今上涨了 9%。这似乎主要是“松了一口气的反弹”，因为贸易协议的最后期限被延长了，或者关税水平低于 4 月宣布的水平，而且关税导致的通胀尚未显现。简而言之，到目前为止的关税情况比最初宣布时担心的要好。也有可能投资者对盈利增长的预期感到鼓舞；通过有利的公司待遇通过的税法和支出法案；作为贸易协议的一部分，多个国家承诺投资美国的承诺；甚至人工智能有可能增加公司的盈利能力。

那么今天的价格/价值计算如何呢？

在 2024 年底和关税公告前不久，S&P 500 的估值非常高。

经济前景——以及公司可能多年的盈利能力——总体上可能不像关税公告前那么乐观，尽管没有最初担心的那么糟糕。通货膨胀率上升仍然是一个担忧。

更高的通货膨胀威胁已经减少了投资者希望早期、刺激性的利率削减的可能性。

政府寻求的贸易和关税协议正在被逐步落实，但美国似乎在全球范围内被视为一个不太可靠的盟友和合作伙伴，一些投资者可能会得出结论，应该减少对美国资产的配置。这种观点的实施可能会导致净抛售和/或减少未来对这些资产的需求。

美国的财政赤字和国家债务没有显示出改善的迹象，全球对它们的担忧似乎在增加。

然而，尽管前景可能总体上有所减弱，美国股市的价格却上涨了。虽然预计盈利会上升，但股价的上涨幅度更大。因此，无论今年年初时的情况如何，今天美国股市的价值主张似乎比年终时要不那么有吸引力——而那时，吸引力也不是很大。

投资者行为的指标以及由此产生的价格/价值关系是什么？

• 标普500的高市盈率是估值乐观论据的核心。
• 据《金融时报》（7月25日）报道，“标普500的股票现在根据彭博的数据，其估值相当于公司销售额的3.3倍以上，创历史新高。”
• 从同一份 FT 文章中，“巴克莱的‘股票 euphoria 指标’，该指标综合了衍生品流动、波动性和情绪等因素，已升至正常水平的两倍，进入与资产泡沫相关的区域。”
• 沃伦·巴菲特最喜爱的指标——美国股票总市值与美国 GDP 之比——也达到了历史最高水平。尤其值得注意的是，如今许多公司在上市前倾向于等待更长时间，而且许多公司还通过收购被私有化，这限制了美国市场的市值。因此，这一指标的升高可能比表面看起来更为令人担忧。
• 目前，10年期美国国债收益率与标普500指数股息收益率之间的关系显示，后者在历史上显得较为昂贵。
• 所谓的“ meme 股票”——由在线零售投资者青睐的股票，他们不一定按照上述的价值主张来思考——最近引起了更多的关注。许多股票乍一看价格似乎很低，但你不得不怀疑购买者是否完全理解了这些公司的基本面，其中一些公司的基本面看起来很脆弱。
• 收益率 spread——投资者如果放弃国债的安全性而购买具有更高收益率的公司债务所要求的额外收益率——正在接近历史最低水平，比我在三月写的备忘录《 Gimme Credit 》中提到的还要慷慨。这也意味着投资者的风险承受能力较高，因此这也是市场估值高企的又一迹象。

关于标普 500 的估值：在 2023-24 年令人惊讶的 58%两年总回报中，略超过一半的回报归功于七只股票的出色表现，即所谓的“七个奇迹”——苹果、微软、谷歌母公司 Alphabet、亚马逊、脸书母公司 Meta Platforms、英伟达和特斯拉。这些公司都是伟大的公司——有些可能是有史以来最好的公司——而这七只股票已经成长为代表标普 500 指数总市值的惊人三分之一。（请注意，我不是股票或科技股的专家。）

由于这些公司的伟大，它们的股票被高度估值，人们普遍认为它们的高估值是导致标普 500 指数平均市盈率异常高的原因。实际上，这些公司的市盈率平均约为 33。这确实是一个高于平均水平的数字，但当我认为这些公司拥有出色的产品、显著的市场份额、高的增量利润率以及强大的竞争优势时，我认为这并不算不合理。（我在 1969 年加入时，First National City Bank 持有的 Nifty-Fifty 股票的市盈率在 60 到 90 之间。那真是高！） 相反，我认为是指数中 493 家非 Magnificent 公司的平均市盈率 22——远高于标普 500 历史上的中位数十几的市盈率——使得整个指数的估值如此之高，甚至可能令人担忧。

为什么在我认为是净负面因素的情况下，资产价格仍然如此强劲？既然大多数观察者认为关税将增加通胀、拖累经济增长，并降低美国作为首选投资目的地的形象，为什么标普500指数在4月1日关税宣布前一天以来的四个多月中还能上涨14%？我的解释如下：

• 投资者天生乐观。把钱交给别人希望将来能赚回来，本身就是一种乐观。对于股票投资者来说，我认为他们的乐观情绪尤其持久。
• 当他们乐观时，投资者能够将模糊的发展积极解读，并忽略负面因素。
• 上一次持续的市场修正发生在2009年初，这意味着从那以后已经有超过16年的时间，承担风险不再受到惩罚，“逢低买入”也没有得到回报。这意味着35岁以下的专业和业余投资者从未经历过长期的熊市。而年龄较大的投资者可能经历过一两次熊市，但随着时间的推移，他们可能会被一种虚假的安全感所迷惑。
• 尽管美国可能仍然提供世界上最好的投资基本面，但一些投资者可能没有意识到它“不再是最优”的可能性。
• 牛市往往会有各种理由延续下去。其中一个理由是“TACO”，即“特朗普总是半途而废”。这个说法是，他的最强硬威胁——以及投资者的一些最糟糕的恐惧——可能不会实现。
• 鉴于市场多年来一直表现良好，今天的投资者似乎更多地受到 FOMO 的驱动，而不是担心市场可能过高，很可能产生不佳回报甚至亏损。
• 当然，最终，负责今天资产价格的投资者共识可能认为基本面前景比我更为乐观。

计算的最终结果是什么？在我看来，基本面的整体状况不如七个月前，但同时资产价格相对于收益来说仍然很高，高于 2024 年底的水平，并且相对于历史水平处于高估值状态。 大多数牛市都是在经济运行良好的基础上，再加上一系列积极因素而构建起来的。今天，我看到以下几点因素：

• 近期市场、高端房地产和加密货币收益带来的积极心理学和“财富效应”，
• 对于大多数投资者而言，相信美国市场几乎是没有替代的选择，
• 围绕今天的新新事物——人工智能——所引发的兴奋之情。

这些能够激发投资者想象力并促进牛市的事情正在发生。

我曾在去年遇到约翰·斯图亚特·密尔（1859年）的一句精彩名言：“只了解自己一方论点的人，对问题了解甚少。”换句话说，如果你不了解反对你观点的人的论点，你就无法评估其有效性。因此，在没有考虑另一方观点的情况下，我无法负责任地提出我的观点。

在每一个强劲上涨的市场中，都必须有一个解释高估值的“多头论点”：如果没有这个论点，资产价格就无法维持在当前水平。通常这种论点是“这次不同”。而今天的情况是：

市盈率基本上是通过对一系列收益进行折现现金流计算得出的结果，如上文所述。进行此类计算并确定估值的主要输入是关于收益增长速度、持续性和投入资本回报率的假设。与过去相比，今天的标普 500 指数越来越多地由（a）增长更快，（b）周期性较低，（c）增长所需的增量资本较少，从而使它们能够产生更多的自由现金流，以及（d）具有更强的竞争地位或“护城河”的公司组成。因此，它们理应获得高于平均水平的市盈率。

这个解释完全有道理。它提到了真的可能不同的因素。而按照约翰·坦普顿爵士的说法，第一个提到“这次不一样”陷阱的人，20%的情况下确实是这样；今天我敢打赌，这种情况的比例超过了20%。

因此，“这次不一样”是牛市中一个反复出现的陈词滥调，总是需要仔细审视；另一方面，未能认识到某些东西实际上确实不同，这是普通投资者与卓越之间的障碍。我也不知道今天这两个担忧哪一个更具有合理性。但投资者应该记住以下三点：

• 巨大的可能性是 AI 及相关发展将改变世界，
• 某些公司——那些真正体现了上述因素并如我在《泡沫警戒》中所述展现出“持久性”的公司——可能会有所不同，
• 而在大多数“新事物”中，投资者往往过于乐观地看待太多公司——通常是错误的公司——会取得成功。

过度估值的存在永远无法证明, 并且没有理由认为上述条件意味着短期内会出现修正。但综合起来看，它们告诉我股市已经从“高位”转变为“令人担忧”。

你该怎么办？我认为在从进攻到防守的光谱上采取战术行动，当估值高企时，我会考虑变得更加防守。在我们喜欢观看的“行动显示”节目中，五角大楼有时会宣布国防戒备状态，从 DEFCON 5 开始，随着危险程度的增加，逐步升级到 DEFCON 1，这表示正在进行或即将进行核攻击。类似地，我认为在面对高于平均水平的市场估值和乐观的投资者行为时，可以逐步应用以下投资戒备状态，或 INVESTCONs：

6. 停止买入
5. 减少进攻性持仓，增加防守性持仓
4. 卖出剩余的进攻性持仓
3. 减少防御性持仓
2. 清空所有持仓
1. 做空

在我看来，要达到实施 INVESTCON 3、2 或 1 所需的合理确定性几乎是不可能的。因为“高估”从来不是“即将下跌”的同义词，所以很少有理由走到那种程度。我知道我自己从没这样做过。但我没有问题认为是时候实施 INVESTCON 5 了。而且，如果你减轻对历史上显得昂贵的事物的敞口，转而投资看起来更安全的事物，市场可能还会继续缓慢上涨一段时间……或者说，损失也不会大到让你夜不能寐。

当然，我必须指出，信贷投资通常比股票更安全，因此在描述的气候中，它们非常适合作为防御性持仓。 狭窄的收益率差意味着当前信贷的投资回报相对于“无风险”资产的历史背景来说并不丰厚（详情参见给信贷加点油 ）。但这些回报在绝对值上是显著的，与历史上股票的回报率相当，并且受到发行人合同承诺支付利息和归还本金的支持，这是股票所不能提供的。