美股回购的影响：理论与实践

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介绍

美国股票回购有望在 2025 年创下历史新高：根据摩根大通的数据，估计为 1.2 万亿美元，预计未来几年将超过 1.8 万亿美元 [ 彭博社 2025]。这使通过首次公开募股和二次发行发行的新股票相形见绌，占美国股票市值的 2% – 3%，比股息的年度派息高出 50% 至 100%。

回购引发了重要问题。其中最重要的是回购是否以及在多大程度上推高了股价，以及它们是否会造成与投资者和公共财政相关的其他扭曲。本文通过借鉴经济理论和对现实世界投资者行为的广泛观点来探讨这些问题。

我们分析的核心是估计回购的影响，假设投资者遵循以下三种常见的现实世界资产配置方法的某种组合：

• 固定重量，
• 由预期现金流驱动的动态，以及
• 由过去的回报驱动的动态（我们将此群体称为外推器或回报追逐者）。

理论上的回购

佛朗哥·莫迪利亚尼 （Franco Modigliani） 和默顿·米勒 （Merton Miller） 在 1950 年代后期奠定了现代公司金融的一些基石。莫迪利亚尼-米勒的命题中与我们的目的最相关的是，它们的结果是，在某些假设下， 通过股息和回购的派息政策不应影响公司的企业价值 ，而应由公司的收益和资产驱动。他们和他们的追随者还表明，股息和回购应该完全等价。

这些结果仅严格遵守一系列强有力的假设，包括无摩擦和完整的市场、理性的投资者行为以及股息和资本收益之间的中性税收待遇。正如我们将在下面讨论的那样，这些假设在实践中显然并不一致——尽管如此，莫迪利亚尼-米勒仍然是围绕股息和回购影响的预期的有用起点。

为什么高管喜欢回购

在实践中，高管们赞成回购有以下几个原因：

• 灵活性 ：高管们认为，与放慢回购步伐相比，减少股息会招致严厉的市场惩罚。
• 税收效率 ：美国应税投资者可以推迟实现回购收益，通常通过递延或提高基差处理来完全避免税收。相比之下，股息面临 24% 的直接最高边际利率。对于非美国投资者来说，回购也更具税收效率，他们需要对股息缴纳 15% 至 30% 的预扣税，但不对资本利得征税。¹
• 股价支持 ：尽管很少明确说明，但高管们意识到回购可以提振股价，与激励结构（即增加管理层薪酬）保持一致。一般来说，如果公司通过支付更高的股息而不是股票回购来向股东返还资金，那么高管股票期权奖励的价值就会降低。 ^{阿拉伯数字}

回购对市场的影响

如上所述，理论表明，根据莫迪利亚尼-米勒的假设，回购不应影响股价，因为虽然股票数量减少，但由于回购，公司的现金也减少了，这些影响恰好相互抵消。实际上，假设股东将公司视为其各部分的总和，特别是他们对公司或手中的现金的价值相同。

然而，从经验上讲，有强烈的暗示性证据表明回购确实会影响股价，并且有许多模型可以解释为什么会出现这种情况——所有这些都依赖于投资者不完全理性。这些模型的一个重要假设是，在某种程度上 ，如果公司不回购其股票，那么这些现金要么被保留并由公司进行有效投资，要么作为额外股息支付，投资者将消费或将其保留在更高的固定收益配置中，而不是再投资于公司的股票。

“禀赋效应”是行为经济学中描述的一种认知偏差，即人们放弃拥有的物品的要求高于他们不拥有它时愿意支付的费用。在回购的背景下，它表明，如果现金通过股息返还给股东而不是回购，投资者将接受其投资组合中较低比例的股票。投资者可能会要求更高的价格来出售他们的股票进行回购，而不是他们愿意支付的价格来购买带有额外股息的新股。

鉴于这些假设，回购对股价的影响源于许多投资者使用不完整的启发式方法来确定他们想要持有多少资产。例如，如果他们想持有一定比例的资产，而资产的可用数量减少，那么唯一的方法就是资产价格上涨。

要估计大规模回购的价格效应，请考虑三种类型的“模型”投资者：

1. 固定权重配置者 （例如 50% 股票 / 50% 其他资产）：要吸收 3% 的股票回购，价格必须上涨 ~6%。
2. 预期现金流驱动的配置者 ：根据预期回报调整持仓。对他们来说，~1% 的价格上涨就足够了，因为随着市场价格上涨导致长期回报下降，他们希望按比例降低对股票的配置。³ 这些“基本面”投资者相对于上述和下述的其他两种类型的投资者增加了股票市场价格的弹性。
3. 回报追逐者 ：这些投资者将过去的回报推断到未来，随着价格上涨，他们对股票的需求增加。我们不能明智地假设所有投资者都是回报追逐者，因为那样回购将引发永无止境的价格螺旋式上升。然而，如果我们假设大约三分之一的投资者是回报追逐者（其他两种类型各占 1/3），那么回购可能会推动价格上涨 ~7%。⁴、

这些示范投资者可以以不同的组合存在，在不同的时间范围内运作，并且彼此之间具有复杂的多年影响。虽然金融理论表明大多数投资者是 2 型“预期现金流分配者”，但我们认为实际上投资者的主导率是 1 型和 3 型。考虑到数万亿美元投资于目标日期基金、平衡基金以及很少改变资产配置的捐赠基金、养老基金和基金会，固定权重资产配置者可能是最常见的投资者类型。⁵ 将所有这些放在一起，简单地查看结果范围，而不充分考虑所有可能的相互作用，我们可以看到 3% 左右的回购如何合理地将价格推高 3% – 5%。

有趣的是，在过去十年中，美国市盈率每年增长 4%。回购每年 3% – 5% 的潜在影响为这种增长提供了一种解释。⁶、

其他估计

一个被广泛引用的学术观点来自 Gabaix 和 Koijen （2023），他们认为股市“缺乏弹性”，因此相对较小的需求变化可能会极大地推动价格。他们估计，每回购 1 美元，市场就会上涨 5 美元！⁷ 另见 Barberis 等人（2015 年）和 Haghani 和 White（2017 年）对这些影响的早期探索。

从另类从业者的角度来看，我们采访过的对冲基金投资组合经理通常根据每日交易量的份额来估计市场影响。他们使用的一个常见经验法则来自 Grinold 和 Kahn （1999），并在 Bouchaud （2022） 中讨论并与其他价格影响模型联系起来：

参数 k 通常设置为 1。每年约 1.5 万亿美元的股票回购相当于每天约 60 亿美元的购买量，接近每日股票交易量的 0.5%。股市每日价格波动约为 1%，因此该公式的影响将每天约为 0.07%，或每年约 20%！

我们认为这两种对回购价格影响的估计都过高，尽管在越来越现实的模型中可以减少它们，这些模型包含价格影响随时间衰减等因素。然而，虽然影响的确切程度尚不确定，但人们的共识是回购会对股价造成巨大的上行压力。

没有免费午餐

然而，回购并不是可以永久提高投资者福利的灵丹妙药。在我们看来，股票的企业价值来自其收益和资产，而不增加收益或资产的股价动态无法增加投资者从股票所有权中获得的最终利益，这当然是正确的。在我们的笔记 《不寻常的美国股市收益？》中，我们讨论了公司如何不能在不对收益进行再投资的情况下“冲浪”GDP 增长。因此，如果回购可以替代再投资而不是股息，那么它们实际上可能会降低未来的收益和长期投资者福利。

这种以盈利为中心的观点的一个后果是，如果回购推高股价，它们也必须降低前瞻性预期回报，从而导致长期投资者福利处于中性。

个股之间的潜在扭曲

直接股东

个股投资者倾向于要求比回购宣布或执行之前流行的回购股票的市场价格溢价，事实上，有一些证据表明回购重股具有超额回报 [ 彭博社 2025]。股票回购的可预测性很可能会引起精明的交易公司和对冲基金的一些抢先行动。如果这些交易公司从回购中获得有吸引力的风险调整后回报，那么可能的输家是过早抛售的选股投资者。我们怀疑，随着时间的推移，贸易公司之间的竞争会侵蚀这些利润，但不会完全侵蚀。

直接持有股票而不卖出回购的投资者发现，相对于基准，他们越来越增持回购活跃的公司。随着时间的推移，这增加了投资组合的特殊风险——往往会逃避投资者的注意。

指数基金投资者

随着公司回购股票，市值加权指数基金必须重新平衡。这导致出售进行回购的公司的股票，并重新分配到不进行回购（或减少回购）的公司。请注意，市值加权指数基金的行为正如理论所预测的那样，愿意以现行市场价格卖出回购。如果他们的活动对相对股价产生影响，他们将推高非回购股票相对于回购股票，以抵消选股者需要溢价才能出售股票以进行回购的影响。

Gabaix 和 Kroijen （2023） 等从业者和研究人员发现，个股的价格弹性大于整体股市的价格弹性。他们通过指出苹果和 Microsoft 可能被视为比整个美国股市与整个美国债券市场更接近的替代品来解释这一发现。我们要补充一点，指数基金的盛行也可以减少股票之间的价格影响，至少在回购的情况下是这样。

周期性风险

回购具有高度顺周期性。它们在牛市中飙升，在经济低迷时崩溃——在 2008 年和 2020 年下跌了 50% 以上。这种周期性会放大反弹和下跌，加剧波动性。展望未来，大规模股票发行（例如，资本密集型人工智能公司为基础设施筹集数万亿美元）可能会产生与当今创纪录的回购相反的影响，增加供应并给估值带来压力。

税收和政策影响

回购也是一个税收政策问题：

美国应税投资者 ：受益于资本利得与股息的递延和优惠待遇。

外国投资者 ：避免 15-30% 的美国股息预扣税，这意味着财政部在通过回购返还资本时不收取任何费用。

收入影响： 如果三分之一的美国股票由美国应税投资者和外国投资者持有，则每年放弃的收入将达到 100-1500 亿美元 [税收政策中心 2024]。

这有助于解释为什么国会在 2022 年对回购征收 1% 的消费税，并提议进一步提高消费税。政策制定者认为，这抵消了收入损失，并抑制了大规模回购造成的扭曲。

连接点

估计回购的市场影响，或者股票供需的任何变化，是一个理论和实践尚未达成一致的领域。在研究他们 2023 年的文章时，Gabaix 和 Koijen 询问了大约 300 位经济学家：“如果一家基金购买价值 10 亿美元的美国股票，缓慢地超过一个季度，股票的总市值会发生多少变化？他们收到的答案中位数约为他们估计的 50 亿美元的 1/500，大约是我们估计的 1/100。这是一个相当大的意见分歧！

我们对回购的分析基于三种类型的投资者的行为，所有这些投资者都被认为不完全理性。我们的讨论遗漏了第四种重要的投资者类型——完全理性的投资者，他们根据对不太完全理性的投资者将做什么的预测做出决定。研究人员长期以来一直认为，这些理性的投资者往往会通过加剧回购等外生供需冲击的影响来破坏市场稳定。

例如，参见 DeLong、Shleifer、Summers 和 Waldman 1990 年的文章“正反馈投资策略和破坏稳定的理性投机”。事实上，量化交易公司（例如吉姆·西蒙的文艺复兴技术奖章基金）取得非凡财务成功的一种解释可能是他们对本文描述的投资者类型的行为和互动的理解。

在实践中，我们认为有令人信服的证据表明回购：

• 股价上涨，可能解释了美国股票在过去几十年中以绝对值以及与世界其他地区相比带来的显着回报的部分原因。由此导致的价格上涨，以及随之而来的市盈率，转化为投资者的长期预期回报降低。
• 给指数基金和直接投资者制造扭曲和摩擦。
• 放大周期性，提振牛市，加深熊市。
• 侵蚀美国税收，使国内应税投资者和外国股东都受益，而财政部则以牺牲为代价。

总之，回购不是一种中立的企业融资选择，而是塑造市场动态、投资者福利和财政政策的力量。自 1990 年代以来，它们的上涨可能是美国股市表现最被低估的驱动因素之一，值得学者、投资者和政策制定者更加关注。

进一步阅读和参考资料

• Barberis， N.、Greenwood， R.、Jin， L. 和 Shleifer， A. （2015）。“X-CAPM：外推资本资产定价模型。” 金融经济学杂志。
• 布肖，JP。（2022）. “非弹性市场假说：微观结构解释。”arXiv.
• 布罗西，T. 和罗森塔尔，S. （2024）。“股票回购相对于股息的美国税收优势是什么？” 税务政策中心。
• DeLong， B.、Shleifer， A.、Summers， L. 和 Waldmann， R. （1990a）。“金融市场中的噪音交易者风险。” 政治经济学杂志。
• DeLong， B.、Shleifer， A.、Summers， L.、Waldmann， R. （1990b）。“正反馈投资策略和破坏稳定的理性投机。” 金融杂志 。
• Gabaix， X. 和 Koijen， R. （2021）。“寻找金融波动的起源：非弹性市场假说。”NBER 和 SSRN。
• Grinold， R. 和 Kahn， R. （1994）。 主动投资组合管理：一种产生卓越回报和控制风险的定量方法 。麦格劳·希尔。
• 哈加尼，V. 和怀特，J. （2017）。“化学反应增加了 10%。”SSRN。
• 哈加尼，V. 和怀特，J. （2024）。“利用它还是离开它？理解涡轮增压 ETF。SSRN。
• 卢，D.（2012）。“对回报可预测性的基于流量的解释。” 金融研究评论 25 （12）。
• Shleifer， A. 和 Summers， L. （1990）。“噪音交易者的融资方法。” 经济展望杂志 。
• 斯塔姆，L.（2025）。“摩根大通预计创纪录的美国回购将再增加 6000 亿美元。” 彭博社。
• “标准普尔 500 指数第二季度回购新闻稿”。 标准普尔道琼斯。
• 威格斯沃斯，R.（2025）。“与英国《金融时报》共进午餐：投资者让-菲利普·布肖（Jean-Philippe Bouchaud）：”整个牛市都是因为资金的涌入。 金融时报。

尾注

¹ 尽管美国公司高管很少将这种对外国投资者的好处作为回购的原因。

² 此外，高管股票薪酬通常基于股价而不是市值，这创造了通过放弃略微正值的净现值项目或通过发行债务向股东返还资本的激励。

³ 这些投资者的行为并不完全理性，尽管他们的启发式方法比固定分配器的启发式方法更完整。莫迪利亚尼-米勒框架表明，这些回报和风险驱动的投资者不想在通过回购（或股息）回归资本后改变对股票的配置，因为他们对市场风险收益流的敞口保持不变，不需要价格变动或进行任何交易。我们过去对 3% 买入 1% 影响的假设是，假设预期实际回报率为 3.5%，无风险利率为 1.5%，股票的初始配置为 25%。经过 3% 的回购后，他们现在拥有 24.5% 的股权配置，这是 1.96% 的较低风险溢价的最佳选择。这种风险溢价是通过价格上涨 1.2% 来实现的。

⁴ 关于回报追逐者如何根据过去的回报形成更新的预期回报，需要做出很多假设。在这种情况下，我们假设股价上涨 1% 会导致追逐回报的投资者将其前瞻性预期超额回报率提高约 8%，例如从 4% 增加到 4.32%。

⁵ 当它们发生变化时，它们似乎与基于未来现金流回报的变化一样可能由于历史回报的外推而发生变化。

⁶ 来自美国股市数据 Robert Shiller 提供考虑到美国 10 年期 TIPS 的实际收益率从期初的 0.5% 左右上升到今天的 1.7% 左右，美国在这些年的大量回购中倍数扩张更加引人注目。

⁷ 而且，除非预计未来会迅速减少回购，否则这种影响可能会相当持久。