气泡如何操纵时间

我们已经看到了未来。一次又一次。在美国金融市场，市场估值曾两次达到类似的极端——2000 年和 1929 年——以及 2007 年和 1972 年较小的极端，以及特定行业的极端，如 1970 年结束的“-onics -tronics”繁荣。这些，加上其他国家和其他市场的众多投机事件，告诉我们泡沫将如何结束。这一轮泡沫的持续时间比平时更长——下面我们将分析导致这一现象的具体因素。

每个泡沫的标志性特征都是相同的：投资者在脑海中预期的长期回报——基于对过去的推断——与正确地将价格与可能的未来现金流相关联的长期回报——基于估值——之间的增长不一致性 。每个泡沫都通过包装新的变化，使投资者相信“这次不同了”，从而将同样的悲剧性过去包装进同样的悲剧性未来。最终，它们仍然以同样的方式结束。

每一次投机行为都会助长一种固执——因为人类是适应性强的生物，我们基于最近过去的经验来形成对未来预期。我们对于记忆中那些痛苦但遥远的记忆反应远不如对实时获得的回报反应强烈。

投资者行为的这一特征——甘布瑞斯称之为“金融记忆的极端短暂”——被伴随投机的群体心理所复杂化。独立思考要求一个人“抵制两种强大的力量：一是狂热信念中产生的强大个人利益，二是代表这种信念而施加的看似优越的金融观点。只要他们还在其中，他们就对那种告诉他们还会有更多的独特个人智慧有着强烈的金钱承诺。投机在非常实际的方式上购买了参与者的智慧。”

一个相关且我认为同样具有挑战性的复杂问题是，在短期内，市场价格将是群众共识选择的结果无论是什么 。我们所能衡量的任何东西都不会影响市场价格——无论是收益、GDP、就业、利率、货币政策或其他任何因素—— 除非通过投资者在任何时间点的预期和风险偏好在头脑中的影响。正如佛陀所说：“用我们的思想，我们创造我们的世界。”

价格与折现现金流

一项金融“证券”只不过是对未来预期将交付到投资者手中的现金流的某种主张。对于任何未来的现金流，以及某些长期预期回报率，我们总能计算未来每个时间点预期现金流的“现值”。同样地，一旦我们有一个合理的未来现金流估计，那么一旦我们知道市场价格，计算投资的预期长期回报率就只是简单的算术。

然而，在短期内，没有任何东西能阻止投资者想象他们喜欢的任何长期回报率，并支付他们愿意的任何价格，即使这两者在数学上与可能的未来现金流不兼容。即使如此，我们可以通过想象我们喜欢的任何未来现金流使一切兼容。只有时间对这些选择施加任何纪律，而有时时间是严苛的。

假设这三个对象——预期的未来现金流、预期的回报率和当前价格——在数学上是完全一致的。如果我们今天支付的价格与我们的“现值”相同，并且预期的未来现金流实际上出现，那么根据定义，我们实际的长期能源投资回报率将正好是我们用来折现现金流所使用的长期回报率。

例如，假设一张借据承诺在十年后支付给持有人100美元。如果你要求投资回报率为8%（考虑风险因素），你愿意为这张借据支付100/(1.08)^10 = 46.32美元。如果预期的100美元支付在十年后实际到账，你的实际长期回报率正好是(100/46.32)^(1/10)-1 = 8%每年。

问题在于，特别是在投机泡沫中，没有任何保证投资者心目中的预期长期回报与价格相等的长期回报相同，即与折现未来现金流相等的长期回报相同。

例如，假设借据 历史上 为投资者带来了 8%的回报。基于这一历史事实，假设你 忽视 价格和估值，支付 82.03 美元购买借据，仍然 在脑海中 想象着你的投资将获得 8%的年回报。然而，不幸的是，现金流显示，在未来十年中，你将在投资上每年赚取($100/$82.03)^(1/10)-1 = 0.02 = 2%。

即便如此，如果你能找到一个更大的傻瓜，在一年后以88.59美元的价格从你手中接走这张借据，你仍然会获得8%的年回报。只是，那个可怜的买家在未来9年内每年只能获得1.36%的回报。

在短期内，所有重要的都是人们心中的回报。只有随着时间的推移，现金流的到来才会可靠地教会投资者估值的重要性。这就是为什么本·格雷厄姆写道：“在短期内，市场是一台投票机，但在长期内，它是一台称重机。”

估值、预期回报和“遍历性”

从我们的简单示例中，已经很清楚，长期回报取决于所支付的价格，相对于该证券在未来一段时间内可以预期产生的现金流。确实，一个可靠的估值比率只是简称那种折现现值计算。

一个可靠的估值比率（价格除以某些基本面）有一个本质特征：分母必须合理地代表且与证券预期在长时间内产生的非常非常长期的现金流流相成比例。不能随意选择分母。使用收益、收入、股息、现金流或其他经过调整的基本面是没问题的，但只有当一个人相信该基本面与长期未来可交付的现金流相代表且成比例时，才可以这样做。

考虑我们的借据，承诺在十年后支付一次 100 美元。假设我们用符号“k”表示我们投资的长期回报率。那么我们今天的定价就是。

价格 = $100/(1+k)^10

我们可以反过来写

(1+k)^10 = $100/Price，甚至更好，(1+k) = (Price/$100)^(-1/10)

如果你熟悉对数（如果不熟悉，可以简单了解一下数学知识），并且记得对于适中的回报率，ln(1+k) 大约等于 k，我们可以写成

k ~ -(1/10) ln(Price/100 美元).

不幸的是，投资者往往在周期性高点将价格推至高倍的 elevated earnings（这是一种历史上悲剧性的重复计算形式），而在周期性市场低点将价格推至低倍的 depressed earnings，这历史上创造了条件以获得后续的卓越回报。

在过去的四十年里，我提出了许多分析指标和图表概念，以至于人们经常在发布它们时没有任何归属。其中一个版本在上个月在社交媒体上传播，绘制了标普500指数未来市盈率与随后的10年标普500总回报率，据我所知，使用的数据最早可以追溯到1990年。其中最激进的批评集中在对一个观点上，即使用10年回报率的35年图表“只有3.5个数据点”。

这为我们提供了一个很好的机会来解释“遍历性”的概念。

考虑一个过程，其中今天的价值始终与昨天的价值相同。对于这个过程，无论你有多少数据点，你只访问一个“状态”。相比之下，考虑一个过程，它在一段时间内反复穿越广泛的状态范围，跨越多个市场周期，通常在几年内从高位极端移动到低位低谷。对于这个过程，即使对于重叠的时间范围，你的“有效样本量”也明显大于像 Data(N)/Horizon(T)这样的简单估计。

作为补充说明，我们之前散布的 MarketCap/GVA 与后续 12 年标普 500 平均年名义总回报涵盖了 96 年的时期。我们更倾向于 12 年的时间范围，因为在这个时间范围内，不同时间点的估值通常变得不相关，因此这是最能捕捉极端值趋于正常化的时间范围。

一个相关的批评是，散点图的斜率由于重叠的视野而某种程度上不是“真实”的。这也是对统计学的误解。虽然我们完全不必估计一条直线，但一个简单的事实是，序列相关性确实不会偏倚普通最小二乘法（OLS）估计量。序列相关性所做的是提高斜率估计的“标准误差”（因此，如果打算报告 t 统计量或其他假设检验，应该使用 Newey West 或类似方法）。

对于我们而言，序列相关（重叠的投资周期）所起的作用仅仅是扩大了可能穿过这些点的线的范围。但关键在于——无论选择哪条线，都必须穿过这些点。

我们完全可以接受估值与后续回报之间的散点图中出现略微不同的趋势线。对于市值/GVA，最可能的选择会比 OLS 估计具有更陡峭的斜率。在实践中，斜率与极端估值预计可以正常化的平均周期相关（例如，我们 10 年期 IOU 的估值线的斜率精确为-1/10）。无论如何，散点图的斜率是由于估值的基本算术，而 OLS 估计在统计上是无偏的。

那么创纪录的利润呢？

我们无法也不应轻易忽视的一个事实是，企业盈利和利润率处于创纪录的高位。现在，回想一下，只有当我们相信某个基本面具有代表性且成比例于证券未来可能在未来几十年内能够提供的非常非常长期的现金流时，我们才能在估值倍数中使用该基本面——并直接采用该倍数。

但假设我们愿意认定当前极端的利润率实际上是永久性的。在这种情况下——并且如果我们意识到我们所做的假设——市盈率是没问题的。下表显示了在该指标上的估值情况。虽然标普 500“预期经营”市盈率在 1990 年代中期之前并未被广泛使用，而且它只是由华尔街在 1980 年代创造的，但它与罗伯特·希勒的“周期性调整市盈率”（CAPE）高度相关。尽管它们的尺度不同，我们可以轻易地推断出预期市盈率在历史上的表现。

请注意，即使我们按当前创纪录的利润字面值来看，标普500指数仍接近历史最极端的估值水平。我仍然坚信估值状况远比这更糟糕，因为我们能确切地说明利润为何达到创纪录的高点，以及为何这种情况不太可能是永久性的。

然而，正如我们经常观察到的那样—— 我们投资纪律中没有任何内容假定或要求市场崩溃，或者估值回归其历史常态，永远如此 。我个人确实预期这个泡沫会崩溃，就像历史上之前的泡沫一样。但我们的纪律并不要求这个结果，而且我预期即使没有这个结果，我们也会做得很好。

我们的纪律显然 确实 更受益于双向市场波动，而不是斜向推进至创纪录估值——不幸的是，自四月以来我们观察到的正是这种情况——但这也会过去。特别是随着我们在 2024 年 9 月引入的对冲措施（即使在创纪录的高点，对冲措施也对我们的投资纪律产生了积极影响），我们真正需要的只是普通波动。不需要任何预测或情景。

如何通过扭曲估值指标来“修复”它

我经常讨论我们在泡沫顶峰观察到的“错误”——实际市场回报与基于估值我们预期的回报之间的差异。例如，在下图中，您会注意到从 1988 年开始的 12 年期间标准普尔 500 指数的实际总回报（红线）明显高于 1988 年基于当时估值所预测的回报（蓝线）。对于 2010 年至 2013 年间开始的 12 年期限，情况同样如此。这些“错误”的原因是，这些 12 年期限的终点出现在泡沫估值时期。

有可能“修正”近期的大部分错误。我不建议这样做。你看，这个“修正”很简单：假设目前家庭和美国政府所观察到的巨额赤字将继续——以目前占 GDP 的份额—— 永远 。在这篇评论的后面，我们将详细研究这个均衡，以及它如何在美国经济中运作。对于目前的讨论，足以说这是一个会计恒等式——根据定义是真实的——一个部门的赤字总是以另一个部门盈余的形式出现。

现在，我们只能假设企业利润将永久存在， 前提是我们愿意假设这些赤字也将永久存在 。我的印象是，这正是投资者正在做的事情， 而他们自己并不知道 。

下表显示了将利润按表面价值计算如何帮助“修正”估值。蓝线只是 MarketCap/GVA 的一个缩放版本（右侧刻度，反向）。我还添加了两条几乎相同的线。浅蓝色线显示了 MarketCap/GVA 除以平均 10 年利润份额（收益/GVA），这实际上将其转换为市盈率，当然，这需要我们相信这些收益是具有代表性且成比例的，与未来几十年的现金流相比。

浅绿色线通过将美国政府、家庭和外国交易伙伴的合计赤字占 GDP 的百分比来调整 MarketCap/GVA。为什么这条浅绿色线几乎与浅蓝色线相同？因为企业利润是这些赤字的镜像。

这一点就是核心：投资者看到的创纪录的企业利润正是创纪录赤字的镜像——这是由美国家庭实际收入与消费需求之间的差距扩大，以及政府支出资金不足（帮助家庭弥补收入缺口）所驱动的。

我们只有在假设相应的赤字也将是永久性的情况下，才能认为这些利润将是永久性的。我们当然可以允许这种可能性存在，而我们的投资纪律也并不依赖于市场崩溃，但我确实怀疑投资者并未意识到他们依赖这种扭曲的均衡是永久性的。

我个人认为，假设这种巨大的偏差是永久性的——一边是赤字，另一边是利润——是非常危险的。“调整”历史上可靠的估值以反映这些赤字，这将是扭曲而非“修复”。

然而，理解近年来估值“错误”的背后驱动力仍然很有用，即投资者对公司利润的信心，以及愿意将这些利润乘以极端的价格/收益倍数，而没有明确认识到巨大的政府和家庭赤字已经扭曲了均衡。这种失衡是导致债务违约、持续通胀和社会动荡的温床。

如果规模相似的持续赤字不能被依赖以无限期持续，镜像式的利润也不能。以接近创纪录的倍数来评估这些收益可能不明智。这样做实际上将估值置于接近历史常规市场回报率10%的年均水平下近四倍。

对于其他资产类别，我们目前认为国债收益率是适当的——既不特别有吸引力，也不特别不足。下表显示了 10 年期国债收益率与历史上定义“适当性”的有用但简单的基准的对比。目前，我们倾向于一个适度的投资组合期限，平衡短期国库券、中期（但非长期为主）国债和通胀保值债券 TIPS。

在贵金属市场中，我已强调了几十年，贵金属股票可以成为固定收益投资组合中宝贵的补充。我们确实从中受益匪浅。了解到贵金属股票（例如费城黄金白银指数）的整个历史总回报出现在国债收益率下降的时期——即使只是简单的6个月回溯指标，也很有用。

我们当前的敞口在任何时候都反映了更广泛的考量。总体而言，这些考量在过去一年中一直相当有利，但我们的观点确实在像10月和12月那样狂热上涨时倾向于回调。最近几天的快速“泄气”缓解了部分过度扩张。总的来说，我们的观点仍然具有建设性，但在设定仓位大小时，必须考虑该行业的波动性。

创纪录的利润，泡沫估值，新的“储蓄”如何持有

为了全面理解企业利润为何达到创纪录水平，了解均衡的概念是很有用的。任何事物都不是孤立存在的。如果一个经济部门出现赤字，即其消费和净投资大于收入，那么经济体的其他部门必须出现盈余，即其收入大于消费和净投资。这不是一个理论，而是一个会计恒等式。

接下来的部分将整合和扩展与企业利润、 “现金观望”以及价格不敏感投资者行为相关的一些主题。我之前在评论中分享过这部分分析。在这里，我希望通过展示这些因素如何导致了对创纪录利润和历史上极端估值的误导性和危险性的信心，来为所有内容画上一个句号。

很诱人将“技术驱动经济增长和生产率”作为创纪录的企业利润的原因。值得注意的是，这根本不正确。技术——尤其是受益于网络效应的超大规模技术——确实有助于解释公司之间利润的分配 ，但广泛的生产率驱动的经济增长并非不是这个故事的一部分。下表转载自我们 10 月份的评论。自 2000 年以来，尽管发生了深刻的技术变革，但美国实际 GDP 增长速度在美国历史上是最慢的 25 年增长率之一。鉴于投资者似乎普遍认为技术会自动促进增长，这张图表令人大开眼界。

简而言之——技术的影响并未持久地促进广泛经济增长。实际经济增长在近几十年来逐渐放缓。即使最近人工智能领域的投资激增，自 2023 年以来也仅使实际 GDP 增长提高了百分之零点几。企业总投资占 GDP 和企业总增加值的比例几乎没有变化。虽然标普 500 指数成分公司过去一年的资本支出已上升至收入的 6.4%，但这仅比 2011 年以来的平均水平 5.7%略高。

我们之所以出现巨额赤字，是因为家庭收入甚至无法跟上这种较慢的生产力增长速度。这意味着，按照定义，创造出的产出超过了家庭工资和薪金收入所能负担的购买力。

但如果美国工薪家庭的收入不足以购买经济所生产的产出，公司又如何能够销售产出并获得利润呢？很简单。有人会负债——无论是家庭直接负债，还是政府代表他们负债——或者动用他们剩余的储蓄。

近几十年来，经济中的核心结构性转变并非“生产力引领增长”。相反，核心转变是劳动生产率与实际工资和薪金增长之间的差距不断扩大。这其中几乎肯定部分是由于节省劳动力的投资，使得公司可以用更少的工人生产相同数量的产出，但没有单一的原因。部分差距是由于将劳动投入外包到工资较低的国家，导致国内工资竞争加剧。部分差距是由于接受了那种将员工视为商品投入而非利益相关者的“股东资本主义”，以及相对于战后早期，集体谈判和工会化的侵蚀。

无论原因如何，一旦你理解了这种均衡，就会明白，如果不维持那些为公司收入提供资金支持的赤字，就不可能持续获得利润。如果我们通过切断补充资金来减少赤字，相应的利润也会消失，很可能会伴随着经济进入衰退，需要削减产出或积累不必要的企业库存。如果公司提高员工薪酬——这里没有异议——家庭赤字将随着相应的利润而缩小。如果税收政策通过减少偏向延期金融收益和自然垄断的倾斜性税收优惠来增加收入，政府赤字将缩小，倾斜性盈余也将缩小。这是一个均衡。没有巨额赤字，就没有巨额利润。

从均衡的角度来看，我们也可以看到美国经济中绝大多数积累的“储蓄”实际上是赤字，这些赤字是由于家庭和政府几十年来持续巨额赤字而产生的。这些赤字是通过向国内最富裕的人群大量欠账来融资的。赤字也导致了创纪录的企业利润，而金融市场目前正对这些利润应用创纪录的估值倍数。

产出与收入的均衡

回想我们的会计恒等式。一个部门（消费和净投资超出收入的部分）的赤字总是表现为另一个部门（收入超出消费和净投资的部分）的盈余。

让我们研究一个极其简化的例子，了解这是如何运作的。我可以告诉你们，如果加上银行贷款、信用卡、股票发行、投资者之间交易证券，以及美联储购买国债并在其位置上创造基础货币（货币和银行准备金），那么加法、减法、借款、贷款、利息支付、利息收入、购买、销售以及所有相关的会计运算都完全相同。

当前的目标仅仅是尽可能简单地展示在一个生产商品和服务、有收入赚取和消费的人群、以及使用金融工具将“储蓄从盈余部门转移到赤字部门”的部门的经济中，“一般均衡”看起来是什么样子。

让我们来分析这个经济中的均衡状态。假设九十个百分点从公司购买价值100美元的物品。他们用从公司获得的70美元工资来支付这些物品，并用从政府获得的30美元转移支付来支付。

那百分之十的人从公司购买价值100美元的商品。因此，公司获得了110美元的收入。支付了70美元的工资后，公司赚取了40美元的利润，这些利润流向了那百分之十的人。所以那百分之十的人获得了40美元的利润，花费10美元购买商品，并剩下30美元的净储蓄。

这10%人群以何种形式持有这30美元的储蓄？好吧，看看政府。没有税收收入，它必须借入这30美元来支付给90%人群的转移支付。因此，它必须发行30美元的政府债券。剩下谁来购买这些债券？正是那些储蓄的人群——10%。他们购买多少？正好30美元的债券。所有的一切都必须平衡。

如果美联储从十分之一那里购买30美元的政府债券，那么十分之一就只需将新的储蓄存入政府发行的不同金融工具中。具体来说，就是美联储为支付债券而创造的新的现金。

如果政府仅向前90%提供20美元的转移支付，但前90%仍需要购买100美元的物品怎么办？那么，现在前90%必须向后10%开具10美元的借据。公司的利润仍然相同，但现在后10%积累了20美元的政府负债和10美元的个人借据。

如果九成人的床垫下集体有100美元现金，那么就不需要个人借据了。在这种情况下，九成人仍然比收入多花30美元，而十成人仍然有30美元的盈余。他们将这部分盈余以20美元的新政府负债和10美元此前藏在床垫下的现金的形式持有。一个部门的赤字仍然会以另一个部门的盈余形式出现，并且仍然导致金融工具的等量反向转移。

当某人（个人、公司或政府）出现赤字时，他们会发行——或处置——某种纸张（现金、债务证券、借据或其他金融工具）以获取所需资金。经济产出端（实物和服务）的赤字和盈余总是与金融工具的等量反向转移完全匹配。

我们可以从任何程度来使事情变得复杂，但结果都是一样的：一个部门的赤字表现为另一个部门的盈余，从总体上看，经济中的新储蓄以赤字部门发行的新负债的形式出现——为了弥补其支出缺口——从盈余部门获得资金。如果赤字部门通过变卖他们过去积累的资产（现金、证券、房屋净值）来弥补缺口，则不必有“新的”负债或“新的”储蓄。相反，赤字部门的“负储蓄”成为盈余部门的“储蓄”。

进一步复杂化问题并不能改变结果。当经济体生产商品和服务时，它们要么被消费，要么被用作“实际”资本投资（住房、设备、工厂等），要么被有意或无意地保留为“库存投资”。因此，我们可以允许“物品”用于净投资，允许公司进行资本投资并持有库存投资，并允许家庭和政府使用“物品”进行住房投资和基础设施投资。

如果政府和家庭出现赤字，即它们的消费和净投资消耗的货物和服务超过了其收入和收入，那么在均衡状态下，经济中必定有其他人在运行盈余，他们生产的货物和服务（及相关收入）超过了其用于消费和净投资的量。盈余部门进行了“储蓄”，而这些新的储蓄恰好以赤字部门剥离或发行的金融工具的形式存在。

市场上商品和服务的当前赤字，恰好由金融工具的等量反向转移所匹配。要么你发行新的负债，这就像刷信用卡一样简单；要么你转移过去积累的金融工具——”负储蓄”——这就像刷借记卡一样简单。

你所看到的是国民收入和产品账户中 GDP 的收入和支出定义，只是将项目左右移动了一下。我遗漏了一些极小的项目，以及 GDP 收入和支出定义之间的小的“统计误差”，以避免使图表过于复杂（FRED 将图表限制在 15 个序列）。

目前，大约一半的美国公司利润以股息形式支付。近年来，上市公司平均派息率有所下降，这主要是因为利润水平较高。股息占收入的比重接近历史峰值4%。这些资金主要流向最富有的10%。然后，这些资金主要通过直接购买新的美国国债，或积累由消费者和抵押贷款担保的银行存款，作为交换，将资金中介给美国政府以及美国剩余的90%家庭。

鉴于美国最富有的0.1%家庭持有美国公司股票和共同基金股份的24%，最富有的1%家庭持有49.9%，前10%家庭持有87.2%，而最底层的50%家庭仅持有1.1%，这种巨大的盈余和赤字组合，较为准确地反映了美国家庭日益增长的经济不安全性的核心——不稳定均衡。

政策选择

这种情况没有单一的原因，也没有单一的解决方案。可以选择无所作为，让政府和 90%人口的债务无限扩张，而剩下的 10%人口则无限积累债权，但这个故事最终以 defaults 的雪崩或持续的通货膨胀结束。可以选择通过将利率降至零来扩大差距，让家庭通过“dissaving”其积累的房屋净值来为其短缺进行融资，但这一策略只能走一段路，并且 加剧 了财富的分配不均。

人们可能会意识到，在社会保障门槛以下的一美元工资和薪金收入所适用的综合税率，远比对亿万富翁以回购助推的资本利得形式获得的一美元收入征收的直接税和间接税更为苛刻。由于我们无法将购买力的增加称为“收入”，因此它可以逃避所得税、工资税，甚至资本利得税——后者可以无限期地递延。

改变这一点需要建立一个对资产持有征税的系统，征税对象是“推定收益”或“视为股息”，并设置一个非常高的免税额，使其不适用于普通投资者。如果证券在某一年内价值下跌，则不会支付任何推定税，并且可以抵扣之前支付的推定收益的资本利得税。这将解决最大的逃税形式之一——即数十亿富翁能够无限期地推迟纳税，仅仅通过抵押其资产来为其消费融资。目前，所有这些都不在政治议程上。

面对日益老龄化的人口，人们可能会考虑保守派经济学家阿尔文·拉布斯卡的建议，取消上限并降低社会保障的税率。通过将其应用于所有收入而不是偏袒工资和薪金收入，人们可以同时减少经济扭曲并进一步降低税率。我们这样做， 引用拉布斯卡的话，只是为了维持一种虚构，即社会保障是一项退休保险计划，其中缴费与福利挂钩，而不是它实际上是什么——从工人和自雇人士向退休人员转移收入。

人们或许还会注意到，在一个日益被网络效应和超大规模技术主导的世界里，这些技术使得一家公司甚至一个个人能够取代数千家企业乃至数百万名工人，那么，大部分财富并非劳动或发明的反映——它基于对未被识别的公共物品（即网络效应）的负外部性和私人货币化的收益，而公众并未获得任何补偿。但再次强调，这一观点在政治议程上毫无踪迹。

全周期回撤风险

尽管经济结构变化需要危机或勇气，但我的印象是，股市的主要调整很可能以更传统的方式发生——衰退和估值倍数的收缩。即使将行业赤字/盈余结构视为持久不变，我也预计在本周期完成时，标普500和科技板块的市场损失将达到-50%至-70%。

该估算值是基于广泛的自上而下市场分析以及我们逐股估值方法所隐含的意义，后者嵌入了一种非常谨慎的贴现现金流纪律。我们非常坦诚地说明了我们如何在最近的泡沫期间应对对冲挑战，并且这个周期达到中点的时间比平时要长得多。但在历史数据以及数十年的实际市场周期中，我们对潜在完整周期下行风险的估算都惊人地准确（包括我们 2000 年 3 月对科技股预测的-83%下行潜力，当时科技股重仓的 NDX 指数在 2002 年 10 月会达到这一水平）。

我们投资纪律中，绝无任何要求需要估值崩溃、回归历史常态或任何特定预测或情景 。特别是我们于 2024 年 9 月引入的套期保值措施，市场只需波动即可。在历史最高估值水平上的斜向、未修正的上涨并非理想条件，但这将会改变，也不需要大规模的崩溃。

然而，投资者仍需理解市场对这种崩溃的脆弱性。即便将当前创纪录的利润视为永久性的，投资者仍在支付与2000年峰值相媲美的估值倍数——不仅是在其增长轨迹初期的中小企业，也包括已经占据主导地位和规模庞大的公司。如果你了解估值是如何运作的，你就会知道，随着基本面快速增长，估值倍数应该急剧下降。

有许多公司在收入方面享有非常迅速的初始增长率，远远超过 GDP 增长，甚至还有慷慨的长期回报率。假设一家公司不分红。将未来一年的增长率标记为 g，将长期回报率标记为 k。只要不是永久性的（这将导致无限价格），g > k 在一段时间内是没有问题的。假设增长将永远高于 GDP 增长，也意味着该公司最终将成为整个经济体。

假设我们仍处于高增长阶段，其中 g > k。那么，在保持回报率 k 不变的情况下，未来一年的市盈率/营收比率应该会因 (1+k)/(1+g) < 1 的因素而变化，这意味着随着增长的进行，估值应该会下降。如果估值随着快速增长而不会下降，这意味着投资者正在不断调整他们的预期，以适应每个报告所呈现的新的高增长轨迹。

现金在那里，因为美联储把它放在那里

经济均衡会带来几个直接后果，而根据金融电视节目和华尔街分析师的日常讨论，这些后果根本不被理解：

一旦美联储创造新的货币负债（货币和银行准备金），这些负债必须由经济中的某人持有，以它们被创造时的确切形式，直到它们被注销。美联储目前拥有 65 万亿美元的资产负债表。这意味着公众持有 65 万亿美元所谓的“场外现金”，以货币和由美联储创造的准备金支持的银行存款形式。在今天的 180 亿美元商业银行存款中，大约 20%由美联储创造的准备金支持，其余部分由银行贷款、租赁和其他证券支持。正如乔治·贝利在电影 《生活大赢家》 中对他的储户所说——“你把这里想错了。好像我把钱安全地存回了保险箱。”

一旦一张纸币被创造出来用于为某人的赤字融资——无论是借据、国债，还是美联储创造的负债，如银行准备金或货币，这些金融工具会一直存在，直到被注销。对于美联储的负债，如货币和银行准备金，这需要美联储通过缩减其资产负债表来积极地将它们从流通中收回 。这些纸币不会以其他方式“离开赛场”。

同样地，一旦财政部为联邦债务发行短期国库券以筹集资金，这些国库券必须由经济中的某个主体持有，直到它们到期兑付。目前，财政部约有 5 万亿美元的国库券未到期，期限少于 28 天。其中大部分由货币市场共同基金持有。这些国库券不会“进入”股票或其他任何东西。 必须有人持有它们，作为国库券，直到它们被兑付。

股市并非一个桶、一个罐子或一个气球

一个“证券交易所”是现金和股票交换的地方。股票的买家持有的现金现在由股票的卖家持有。股票的卖家持有的股票证书现在由股票的买家持有。这看似荒谬明显，但仍然是投资者、分析师和金融电视主持人深层次且持久的困惑的来源。现金的存在是因为政府将其放置在那里。当你用现金购买股票时，现金并不会神奇地变成“股票”。现金流向卖家。

即使公司发行新的股票份额，买家的现金也不会进入“市场”。它流向公司。新的股票份额，像任何其他新的金融工具一样，铭记着一个人的储蓄已经中介给另一个人。事实上，投资者购买的股票中只有一小部分代表新发行的股票。美国股票发行的十年总额（来源 Dealogic）约为 2.4 万亿美元。在典型的一年中，总发行量远低于总市值的 1%。

考虑标普 500 指数。过去 20 年间，投资者并没有进行过所谓的“净买入”股票。如果真的存在净买入，那也仅是标普 500 指数成分公司在进行回购流通股 。我们知道这一点，是因为标准普尔会对指数的除数进行调整，以反映指数成分公司的新股发行和回购行为。除数并不是衡量净股发行量的完美指标，因为它还会调整指数成员变动和公司行为。标普 500 指数新增公司从除数的角度看，相当于新股发行，而删除或现金收购则相当于回购。除数记录的最大变动发生在 1999 年和 2000 年，分别为 4%和 6%——这既部分是由于新股发行，也部分是由于在泡沫顶峰时将 AOL、雅虎、高通、JDS Uniphase、Palm 和 Qwest 等公司纳入指数。

通过考察标普 500 指数的除数，我们可以轻易计算出，从合理近似的角度来看，自 2000 年以来， 净发行量（包括指数调整和回购）一直略微为负。具体而言，除数略有下降，这主要是由于持续的股票回购，导致每年流通股数量净收缩约 0.4%。如果这似乎很小，请记住，尽管公司花费了大量的美元价值进行回购，但回购的大部分股票几乎无法抵消基于股票的薪酬所带来的稀释效应。

新储蓄与新增负债完全以相同的形式出现

在均衡状态下，美国储蓄者并非每月都将储蓄“投入股市”。自 2000 年以来，美国几乎所有的个人储蓄都以新发行的政府负债和家庭债务的形式积累，而非股票份额， 因为这些是新发行的用于为相应赤字融资的负债 。一个人的盈余是另一个人赤字的镜像。赤字的融资方式是通过发行某种金融负债来换取盈余。

事实上，过去二十年美国经济中发生的“储蓄”大多代表着最富有的 10%美国家庭的国债和银行存款的积累。政府每出现一次赤字就会产生等量的政府负债。这些负债以纸币（货币、国债）或电子记录（银行准备金）的形式存在。 政府负债的每一美元都必须在任何时间点由某人持有，以政府发行的形式，直到政府偿还为止。 在没有卖方将它们“取出”股票市场的情况下，买方无法将它们“投入”股票市场。

尽管自2000年以来，净股票发行量实际上一直非常轻微地呈负值，但大量新的金融工具已被发行：债务工具。最大的来源是联邦政府和普通美国家庭，因为它们一直存在巨额赤字。前10%人群积累的新债务工具铭记着这一事实：该部门的储蓄已被中介化，以覆盖其他人的借款。

前10%人群持有的银行存款由基础货币提供支持——这些货币由美联储创造，用于为政府赤字融资——以及消费者和抵押贷款债务——这些债务由其他90%的家庭的消费和净投资融资。这就是富裕家庭如何将储蓄中介给其他美国家庭的方式：通过抵押贷款证券、消费者贷款和循环信贷。这些家庭的负债直接或间接地为富裕家庭所拥有。

美国金融中介中，很少以公司股票流通股数量变化的形式存在。要说明白—— 市值在近几十年里显然增加了，但这主要是由于基本面增长加上推动前所未有的估值。市值随着投资者支付更高或更低的价格而波动。这可能是由于新信息、投资者共识预期回报的变化、投机与风险规避之间的平衡变化，甚至是我们对买方与卖方心理的建模方式——但说钱“流入”或“流出”市场是不正确的。在均衡状态下，这种情况根本不存在。

但难道每个月钱不都会“流入市场”吗？

人们很容易想象自己可以独自生存。我们可能会认为，如果我们把钱投入 401k，就等于把钱“投入了市场”。但实际上，我们只是把现金转移给了别人，我们现在持有的股票是他们之前持有的。与其将这笔交易描述为“流动”，不如将其更准确地描述为交换 ：即股票所有权从一个投资者转移到另一个投资者，买家通过管理型投资基金间接获得股票，而不是在经纪账户中持有个股。

关于“被动投资”这一话题，我完全同意投资者目前对估值不敏感，而这种不敏感性对股价有影响。我主要不认同“资金流”论的观点是，在我看来，由此产生的泡沫反映的是脆弱和暂时的投机心理，而不是稳健的、“机械”的基于资金流的动态。正如我将在下文详细说明的，这不仅仅是字面意思之争。

在通常的一天里，美国股票交易所的交易价值约有 6000 亿美元发生转移。这超过了美国个人储蓄总额的一半。在截至 2025 年 6 月的 12 个月内，投资者将创纪录的 4570 亿美元委托给被动型美国共同基金和 ETF 进行管理，这些机构随后用这些资金从其他投资者（当然，卖方收到了这些资金）手中购买股票。这 4570 亿美元相当于美国交易所平均一天交易价值的一小部分，不到市值的 1%，也不到年交易量的 0.5%。是的，其中大部分交易是做市和套利，但每一笔交易都匹配了一个买方和一个卖方。

价格不敏感型投资者累积未偿还股份数量可以压低“风险溢价”，从而推高价格”这一观点，与我的学术研究密切相关，特别是多年前发表的一篇题为“理性预期均衡中的市场有效性与无效性：异质信息与噪音的动态效应”（Journal of Economic Dynamics & Control, 1993）的论文。

问题在于，要将这一想法转化为关于泡沫和永久价格影响的字面理论，就必须接受这样一种观点：越来越多的流通股被那些诚实地不在乎预期收益或风险溢价的投资者持有——并且他们对未来收益可能出现的巨大累积减少保持漠不关心。

实际上，你假设价格不敏感性不仅适用于边际交易（订单“成交”），而且适用于整个投资头寸。基于这一假设，均衡意味着估值是被动投资者持有量的增函数 。但这意味着——等效地——随着预期未来收益下降 ，被动投资者的持有量会逐步增加 ，并且被动投资者对此毫不在意。之所以这不会对均衡构成障碍，是因为我们假设被动投资者不在乎预期收益—— 持久地，并且就其整个头寸而言。

在我 1993 年的论文中，“流量”论意味着总流通量中越来越多的部分被“噪音交易者”持有。预期收益根本不会进入他们的“目标函数”，因此估值对他们期望的持有量没有影响。虽然这对于一个“市价单”来说是一个合理的设定，但要将其扩展到整个头寸——假设边际买家是一个尽管回报前景日益渺茫却不断增持的人——这是很难的。这种均衡本质上将被动投资者视为《 人体入侵者 》中的仿生人。我绝不相信这一点。

要明确的是，机构交易和订单失衡确实会对每日价格产生影响。但这不同于说投资者 不在乎 潜在回报——他们完全满足于不断上涨的估值和不断降低的预期回报。在我看来，泡沫的标志性特征是投资者开始相信股票具有持续的“优势”，能够确保 有吸引力 的预期回报 无论估值如何 ，因此价格不会影响他们的行为。这是一种脆弱得多的均衡状态，因为它只需要心理预期上的重新调整就能引发市场崩盘。

以此方式，我自己的观点与格雷厄姆和道德在 1934 年对大萧条前市场状况的描述更为一致。他们观察到，长期的市场上涨会激发一种危险的信心，即估值与长期回报无关 。相反，投资者开始想象长期回报前景总是是积极的，因此任何价格都是好价格。这是每个泡沫中都会出现的动态——这并非新鲜事。随着泡沫的推进，被动投资总是变得越来越受欢迎。暗示存在一种新型机制支撑价格的说法，是泡沫操纵时间的又一方式。

这不仅仅是字面意思问题。如果像格雷厄姆和道德那样看待泡沫——即投资者确实关心未来的预期收益，但他们的预期存在偏差，那么“资金流动”的概念就是多余的，因为交易者之间的异质性并不是必需的。泡沫只需要未来收益的共识预期与基本面所隐含的预期收益不一致（参见《泡沫术语》中的“怪人笔记”）。相反，崩盘只需要投资者的预期收益与当前估值重新一致。

相比之下，认为泡沫是由“对价格不敏感的资金流”驱动的观点，似乎提供了额外的保证，即存在某种既机械又定量决定性 ——关于特定投资者及其持有的投资工具——的东西，这支持着股票超越了投机心理本身。我相信这是一种危险的观点，因为它鼓励了“结构性”的信心。

以下引文来自格雷厄姆和道德于1934年出版的经典著作《证券分析》，该书是在大萧条-89%的市场崩盘后两年出版的。要理解泡沫如何操纵时间，只需认识到他们对崩盘前泡沫的描述与当今投资者的情绪多么吻合即可。

所以我们现在处于什么位置。美国股票市场已经达到了美国金融市场历史上的最高估值点。政府和家庭部门的巨额赤字产生了镜像式的盈余，我们观察到的是创纪录的企业利润。虽然这些利润的分配有利于那些享有巨大网络效应的大型科技公司（这是一种公共产品，公众并未得到补偿），但这些利润的水平反映了一个“K 型”经济，美国家庭的不安全感日益加剧，同时顶层极端财富集中。

与此同时，投资者正为最高价支付最高价——创纪录的收益背后，却依赖于创纪录的赤字，这种极端的价格/收益倍数令人瞠目结舌。

在我看来，除了推演性的投机心理外，这个泡沫并无任何机械性可言。这种心理可能在极短的时间内发生转变。如果历史能提供任何教训，那就是市场崩盘不过是风险规避与无法承受风险的市场的相遇。我的印象是，这一切最终都会以糟糕的方式结束，但我们的学科并不依赖于这一点，也不需要任何预测或情景分析。