揭穿市场效率神话

在首次提出 60 年后，有效市场假说 (EMH) 的核心原则——股票价格充分反映了所有可用信息——在许多方面仍然被认为是福音真理：投资者只能期望获得正常的回报率，因为价格在投资者可以根据新信息进行交易之前进行调整。

关于市场的假设

有效市场假说的另一个关键假设是投资者理性。也就是说，投资者会根据每一条新信息自动调整他们的估值估计。有效市场假说承认个人可以独立地偏离理性行为。但该理论的第三个假设是，非理性乐观的投资者与非理性悲观的投资者一样普遍，因此“价格可能会以与市场效率一致的方式上涨”，正如《公司金融》的作者所解释的那样。

虽然认为这种非理性总是被抵消似乎有点过于整洁和不现实，但第四个 EMH 假设认为，非理性的业余爱好者将面对理性和直觉的专业人士，他们将通过套利利用任何暂时的错误定价。

第五个基本推论是完全竞争。任何投资者都无法控制市场的任何部分并长期获取垄断利润。

由于上述原因，股价变化没有规律，价格始终反映真实价值。价格遵循随机游走，没有投资者可以持续从趋势跟踪、动量购买或任何其他投资方式中赚钱。

对于任何有公开市场经验的人来说，这些公理——完美信息、投资者理性、非理性抵消机制、系统套利和完全竞争——充其量只是牵强附会。但正如社会学家雷蒙德·布登 (Raymond Boudon) 观察到的那样，“人们通常有充分的理由相信可疑或错误的想法”，这可以通过基于猜想的完美论证得到强化。Boudon 标记的一个特定信念是，经济人是一种理性的存在，“几乎与上帝平等”。

有效市场假说之所以如此吸引人，是因为市场是最优的资本配置者和财富创造者。然而，资本主义胜过计划经济并不能证实这一理论。在这里，马克斯韦伯的核心研究原则适用：“事实陈述是一回事，价值陈述是另一回事，任何混淆两者的行为都是不允许的。“这就是有效市场假说的错误所在。

解构市场效率

让我们回顾一下为什么 EMH 的经济解释是有问题的。

1. 信息准确性

首先，完美信息的概念忽略了这样一个事实，即信息可能被操纵、不准确、误导、欺诈，或者根本难以理解或无法理解。

操纵市场并不是什么新技术。创造性会计和彻头彻尾的欺诈很常见，尤其是在泡沫和市场调整期间。互联网和电信狂潮导致了各种丑闻。中央银行的零利率政策引发了最新的兴奋情绪，导致 Wirecard 和 FTX 以及其他过度行为。

在假新闻和即时消息泛滥的时代，市场价格包含所有可用数据的说法没有考虑到虚假陈述的风险。

2.信息访问

如果所有投资者同时访问相同的数据，市场价格只能反映完美的信息。例如，在英国，五分之一的公开收购之前都出现过可疑的股价波动。内幕交易盛行，而且一直如此。

在 1985 年 4 月对前一年所有接管、兼并和杠杆收购的研究中，《商业周刊》杂志发现，在公开宣布交易之前，72% 的案例中股价上涨。正如 Drexel 首席执行官弗雷德约瑟夫所说：“套利者 [套利者] 已经完善了获取内部信息的技术。”

不同的数据访问不仅仅影响股票和债券交易。四年前，英国央行和美联储发现，一些交易员和对冲基金在政策制定者的声明发布前最多 10 秒就收​​到了声明。

3.信息处理

老练的投资者以有条不紊、严谨和迅速的方式分析信息。算法工具使机构在对抗经验不足的投资者时具有无懈可击的优势。

吉姆·西蒙斯 (Jim Simons) 的 Renaissance Technologies和其他对冲基金在量化交易方面的成功表明，卓越的数据分析可以帮助持续战胜市场，即使不是一直如此。

大量投资者的困惑是一个真实的现象。投资者将中国公司Zoom Technologies误认为是 2019 年新上市的 Zoom Video，导致前者股价飙升 70000%。一年后，随着世界进入封锁状态，同样的事情再次发生。可以肯定的是，这些都是孤立的轶事，但鉴于这些基本错误，假设股票价格准确反映了所有可用信息是否可信？

超越信息

EMH 的一个主要缺点是它对市场效率提供了一个狭义的定义，完全侧重于数据可用性。这种过度简化未能承认市场不仅仅是数据流的反映。其他因素会产生摩擦。

1. 交易执行

一旦投资者访问、处理和分析信息，他们必须能够无缝地执行交易。做市商和专业交易员可能有这种能力，但个人投资者没有。当客户订单数据与高频交易员 (HFT) 共享时，Robinhood 的抢先交易丑闻只是不公平竞争环境的一个例子。

这种做法并不新鲜。在《解决市场问题的人》一书中，格雷戈里·祖克曼 (Gregory Zuckerman) 解释了在 90 年代中期，“阴暗的交易员如何通过”观察 [他的基金] 大奖章的交易来利用”西蒙斯的辛勤工作。” Michael Lewis 在Flash Boys中描述了高频交易如何加速交易执行。他们部署计算机驱动的交易机器人，访问称为“暗池”的私人场所以隐藏交易，在物理上更靠近公共交易所以先于其他参与者进行交易，并向中介机构支付费用以获取早期信息——所有这些都是为了巧妙地保持不公平的优势。

超高速连接和算法交易应该使证券交易所的访问民主化，提高流动性，并降低利差，而不是通过启用抢先交易来操纵市场。

2. 价格设定

根据有效市场假说，价格变化在统计上是相互独立的。它们在新数据出现时发生；没有可供投资者识别的趋势。市场对新数据的反应包括没有投资者反应过度或延迟。价格始终反映所有可用信息。

Benoit Mandelbrot 的前 EMH 研究表明，股票价格具有集中和长期依赖的特征。新信息推动了市场，但动量和其他与数据流无关的因素也是如此。投资者可以通过趋势跟踪、动量、季节性和其他策略赚钱。这与 EMH 相矛盾，对持续回报异常的进一步研究支持该结论。

正如沃伦巴菲特在他关于格雷厄姆和多兹维尔的超级投资者的抛硬币文章中所观察到的那样，持续跑赢市场是可能的。

3.投资者行为

投资者理性可能是 EMH 假设中最弱的一个。

行为经济学家长期以来一直认为投资者是情绪化的。罗伯特·希勒 (Robert Shiller) 证明，如果投资者是严格理性的，那么股票价格的波动性比预期的要大。投资者往往对意外消息反应过度。

非理性投资者的行为以某种方式被套利者或其他持相反立场的非理性投资者所抵消，这似乎总是一厢情愿的想法。定价过程中没有投机的说法与理论一样不可靠。如果投机可以解释加密货币市场或 meme 股票的价格变动，没有基础现金流或确凿的业绩数据，为什么它不能在更广泛的市场活动中发挥作用？

验证和证伪

行为主义者和有效市场假说的拥护者激烈争论市场效率。有效市场假说的先驱之一尤金·法玛 (Eugene Fama)承认该理论无法得到全面检验。“这不完全正确，”他说。“没有模型是完全真实的。” 部分出于这个原因，他定义了三种类型的效率：一种基于历史趋势的弱形式；半强形式，其中包括所有公共信息；以及价格趋势还包括私人信息的强势形式。

强大的形式长期以来一直声名狼藉，即使仅仅是由于猖獗的内幕交易和经验丰富的投资者操纵市场的实例损害了经验不足的投注者的利益——见证最近SPAC 结构的过度行为。

考虑到 Mandelbrot 的研究和巴菲特的超级投资者，半强势形式看起来从来都不可信。市场价格不仅仅取决于信息。

投资者理性是许多经济理论背后的核心假设，但哲学家卡尔波普尔解释说，这种“理论”。. . 永远无法通过经验验证。” 在以普遍和无条件的方式证明之前，它们不能被认为是真实的，但它们可以随时被证伪。

对于波普尔来说，最不确定的理论必然最容易受到批评。证伪和验证的迭代过程是无止境的，并导致中间结论。问题在于知道何时积累了足够多的矛盾以放弃一种理论。

多重真相

金融市场存在缺陷，但缺陷程度尚不清楚。除非并且直到它被无可争议地证伪，否则 EMH 将继续盛行。认识到批评者的弱点，Fama 表示，“没有可以前后测试的行为资产定价模型。” 当然，他自己的市场效率模型也是如此。

市场有时有效，有时无效。它们甚至可能同时存在。这就是混合版本的支持者想要确定的。例如，Andrew Lo 的自适应市场理论融合了市场效率和行为主义的各个方面。

如果它们既不完全是信息性的，也不完全是行为性的，那么市场也不太可能既是排他性的。它们的复杂性超越了学科，无法完全建模。但这并不违背这样的想法，即可以通过纯粹的运气——在一种抛硬币比赛中，凭借技能和经验——使用算法或替代方法，或通过内部信息和其他犯罪手段，反复击败市场。

尽管它看起来纯粹是随机的，但在金融市场的混乱中存在秩序。投资者面临的主要挑战仍然是如何设计出一种持续（即使不是持续）跑赢大盘的投资风格。