作者：Northern Trust 的瑞安·博伊尔，2025 年 11 月 12 日
做人就是陷入怀旧的时刻。这种偏见很自然：我们会积极回忆那些获得新体验、建立深厚关系、管理责任较少的时光。当时令人担忧的不确定性并未扰乱我们的记忆。这些记忆忽视了从那时到现在之间物质收益的宏观视角;现在几乎总是比过去更好。
我自己与怀旧的斗争是，我是在1990年代末在美国成长的。从许多客观角度看，那是活着的美好时光，不仅是因为我无忧无虑的青春期。投资者现在回想起1990年代末的热情。现在我将放下美好回忆，将今天的经济与那次繁荣进行比较。
2025年与1999年之间最明显的对应是科技引领的股权上涨。互联网泡沫反映了对互联网的乐观情绪。这引发了热烈的投资，前美联储主席艾伦·格林斯潘在1996年的演讲中被形容为“非理性的狂热”。互联网公司无论实际前景或利润如何，股价都大幅上涨。尽管今年市场表现活跃，但以科技股为主的纳斯达克未能重现1999年的巨大涨幅。事后看来，那只是个泡泡;那今天呢？
评估股票需要对其未来回报进行主观判断。资产没有超过经验定价的界限。诸如股票价格与盈利比率（P/E）等指标可以反映估值的拉伸时间;过去的修正前已有高企的市盈率。像席勒周期调整市盈率（CAPE）这样的综合市盈率，现在正接近 2000 年市场峰值时的高点。
1990 年代的反弹不仅仅是猜测。企业们投资于本地数据中心，并重新开发旧系统以应对千年虫逻辑故障 。家庭和学校开始购买电脑并上网。电信公司正在建设网络，以满足所有不断增长的需求。工作方式和沟通方式正在发生真正的转变。
今天的反弹由人工智能（AI）引领，既有开发 AI 模型的公司，也有提供计算和动力基础设施的公司。人工智能的快速进步激发了人们对其可能改变我们生活的猜测，也引发了该领域的各种猜测。
我们不是股票分析师，但我们与一些优秀的分析师合作。回顾互联网泡沫，我们北方信托资产管理的同事加里·保林观察到这次的盈利质量有所提升。如今的科技公司通过稳定的现金流为其增长提供资金，提供更高的利润率，这有助于证明其估值的合理性。
当今的时代精神也可能受到更广泛的投资者参与推动。股票从未如此容易获得。关于非理性表情包股票投资，已经拍了整部电影。如今越来越多的人关注价格上涨，并有既得利益避免下跌。
如今和 1990 年代末，劳动力市场紧张。互联网泡沫持续了漫长的复苏：2000 年 3 月失业率降至 3.8%，当时为 30 年来最低点。1999 年 1 月，黄金年龄劳动力参与率为 84.6%，至今仍是历史新高。但招聘速度区分了这两个时代。在 1990 年代，任何具备边缘技术技能的人都能轻松找到工作。信息行业就业从 1995 年到 2000 年增长了 27%以上，非农就业总量增长了 12%。如今，科技行业的就业前景充满挑战 ，人工智能更可能取代新岗位而非创造岗位。
财政政策既无助于也无阻碍这两轮周期。这两场集会都源于从公共补贴开始的研究变现。高收入、更高税率和更低的支出平衡了1998-2001财年的联邦预算，这一结果如今看来遥不可及。
宏观经济前景一直令人担忧。全球投资者正视亚洲金融危机以及 1998 年长期资本管理公司倒闭的后果。当今围绕贸易摩擦 、 信贷震荡以及中国经济放缓的担忧带来了熟悉的不安。
这两个时期，美联储都在持续强劲的需求环境下努力控制通胀。1998年，美联储为通过宏观冲击支持经济，降息了75个基点;在七个月的停滞后，美联储随后在一年内加息175个基点，试图降温通胀，通胀在十年末加速。美联储近期的削减反映出劳动力市场的降温，但也可能为持续的反弹增添动力。
回顾1990年代，不必只是怀旧。那些太年轻、没经历过那段历史的人羡慕科技公司成长时积累的财富。经历过周期的资深投资者可以提醒我们调整带来的痛苦。在这个过程中，这个循环也带来了宝贵的教训。
技术转型是渐进且持久的。在互联网泡沫高峰期，我们还在座机上通话、看报纸、通过邮寄纸质支票支付账单。创新和采纳并未随着市场转变而停止;持续的进步建立在泡沫投资基础上。人工智能转型的故事将比最初的人工智能公平周期更长。
市场可以比我们保持偿付能力的时间更长时间地保持非理性。传统的定价模型无法为1990年代科技公司的估值辩护。终结是不可避免的。那些选择不参与的人错失了强劲回报，但做空股票的人则处于危险之中。投资者应为潜在的下跌做好准备，但不应试图预测其时机。
先行者并不总是赢家。1990年代的硬件和电信宠儿面临合并和破产的危机。支撑当今科技论点的“壮丽七雄”公司中有两家直到2000年代才成立，其余公司则经历了重大变革。未来的人工智能市场领导者可能尚未出现。
我最喜欢我这个时代的一点是，我是数字技术普及前最后一批见过世界的人之一。许多90年代承诺的生产率提升实现了，但并非市场定价的短时间内。我太年轻，无法投资并轻松赚钱，但我也没有在那场不可避免但可以生存的调整中亏损。将当前时代置于历史背景中，有助于我们保持冷静。我想这就是成长。
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