鉴于10年期美国国债收益率和油价的上涨，美联储近期降息的理由已大幅减弱。这是当前市场传递的关键信息。我们并未面临疫情后通胀飙升的局面，因为货币增长和财政扩张的规模都远未达到那种极端水平。但这并不意味着美联储可以放松货币政策。随着10年期国债收益率逼近4.50%，甚至可能达到4.60%，债券市场实际上已经替美联储完成了收紧货币政策的操作，这大大降低了立即降息的紧迫性。
真正发生变化的并非经济的核心国内结构（其整体结构依然稳健），而是来自能源和地缘政治的外部冲击。霍尔木兹海峡已成为关键变量。只要霍尔木兹海峡持续受到实质性影响，市场就必须将油价上涨、大宗商品价格走强以及美联储更加谨慎的政策预期计入价格。尽管住房和租金数据可能仍相对稳定，但市场无法忽视能源相关成本上涨、化肥价格上涨以及长期供应中断可能引发的更广泛的通胀压力。这并非美联储加息的先兆，但显然短期内降息的可能性会降低。
经济本身尚未发出衰退信号。失业救济申请人数保持稳健，每周劳动力市场数据依然良好，也没有出现大规模裁员的迹象。这一点至关重要。这意味着这并非典型的需求崩溃故事，而是风险溢价故事，由能源价格、长期利率和不确定性驱动。如果汽油价格在驾车出行旺季大幅上涨，消费者信心可能会减弱，但近期的周期表明，疲软的消费者信心并不一定意味着支出疲软。我们应该密切关注，但也不应过分夸大其词。
短期内，股市仍需保持谨慎。只要霍尔木兹海峡局势悬而未决，我就看不到股市持续上涨的迹象。事实上，我认为阻力最小的路径仍然是下跌。部分市场板块已经进入回调区间，如果能源危机持续数月而非数周，进一步下跌的可能性完全存在。即便如此，即使霍尔木兹海峡关闭2-3个月，我仍然不认为这是美国全面熊市的开始。美国的能源韧性远高于世界其他大部分地区，而这一优势至关重要。长期关闭可能导致标普500指数从高点回落15%左右，但除非全球局势进一步恶化，否则我不会断言美国股市会下跌20%。
世界其他地区面临的风险更大。海外市场，尤其是亚洲和其他能源进口地区，面临着更为严峻的形势。亚洲更容易受到能源供应中断的影响，如果美元因避险情绪升温而走强，以美元计价，这些市场的状况可能会更加疲软。如果海峡通道持续受阻数月，海外股市比美国股市更容易陷入典型的熊市。
我的结论是：所有这些动态都代表着市场预期的重新调整。10年期国债收益率的上升使市场不再相信降息空间充足，而地缘政治能源冲击又增添了一层限制。美联储近期不会加息，但其降息空间也远小于我们不久前的预期。在能源市场企稳、地缘政治风险溢价消退之前，投资者应保持防御姿态，预期市场波动性将会增加，切勿过早宣布市场复苏。
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