主动价值投资：避免价值陷阱

关键点

• 未来几年价值表现优异的基本理由仍然强劲，但可能需要采取更具选择性的方法来避免价值陷阱。这些价值陷阱、廉价公司的弱点尚未完全反映在价格中，增加了价值投资者的风险并侵蚀了回报。
• 根据对美国股票表现长达 32 年的研究，成功避免价值陷阱的投资策略通过更集中但风险更低地投资最便宜的股票，提供了更好的上涨潜力。筛选出信号值陷阱的特征是实现此目的的一个简单方法。
• 低质量和情绪驱动的动力是价值陷阱的共同特征。通过利用势头和质量信号清除问题股票，除了最昂贵的公司之外，所有公司的回报率都会提高。这些改善在市场估值最便宜的两个五分位数中最为显着，预计价值溢价每年预计增长 5.2%。

Que Nguyen是通讯作者。

“只要投资者避免犯大错误，他或她就不需要做正确的事情。”沃伦·巴菲特，伯克希尔·哈撒韦公司 1992 年股东信

经过十年的荒野之后，价值投资在 2022 年卷土重来，由能源、工业甚至某些零售商等长期被遗忘的行业引领。许多投资组合有意或无意地大力转向“不惜一切代价增长”的投资组合，但那一年却措手不及。 2020 年在价值表现最差的时候进行的研究表明，从长远来看，对成长型股票的同期偏好是不可持续的。在 2020 年在价值表现最差的时候进行的研究（Arnott、Harvey、Kalesnik 和 Linnainmaa，2020）。研究人员估计，即使价值型股票和成长型股票的相对估值仍然极端，价值型股票的结构性成分也应导致每年 4.5% 的优异表现。如果相对估值差距恢复到更正常的水平，价值股的表现将会更大。

尽管 2022 年价值股反弹强劲，但未来几年价值股跑赢增长的基本面依然强劲。 2023 年价值表现暂停为投资者提供了重新平衡其价值和增长敞口的机会。也就是说，价值表现优异的“简单部分”（直截了当地挑选估值比率便宜的价值股票）可能已经过去了，未来可能需要采取更有选择性的方法。

长期投资者一直被吸引购买定价过低的公司，并耐心等待它们增值。然而，在最便宜的公司中，有些公司有充分的理由保持低价，有些公司的弱点尚未完全反映在价格中，有些公司正走向破产。这些具有长下行尾部的“价值陷阱”代表了投资组合的价值成本，削弱了风险调整（和绝对）回报。成功避免大多数陷阱的投资策略随着时间的推移会提供更好的上涨潜力，使投资者能够更集中但风险更低地投资最便宜的股票。

价值成本陷阱

为了说明价值陷阱的成本，我们采用了一个简单的估值指标作为简单价值投资策略的基础。使用经典的 Fama-French 账面市值比，我们将美国大盘股和中盘股按吸引力从最低到最高分为市值加权五分位数。我们每年三月底进行一次这种分类。对最便宜（有吸引力）的五分之一的投资代表了最深的价值暴露，而对最昂贵（没有吸引力）的五分之一的投资代表了最强的反价值或增长暴露。截至撰写本文时，最便宜的五分之一股票的交易价格较整体市场低 70%，而最昂贵的一组股票的交易价格较整体市场溢价 570%。这种惊人的相对定价表明，今天价值股仍然存在机会。从历史上看，这些相对定价机会要小得多，最便宜的五分之一平均为 -60%，最昂贵的五分之一平均为 +300%。我们计算了 1990 年 4 月至 2022 年 12 月期间每个估值五分位数的回报和风险。这 32 年的时间跨度是无偏的，因为它包含两个不同的价值表现强劲的区间（1990 年至 1996 年和 2000 年至 2007 年）以及两个价值表现强劲的区间。强劲的增长表现（1997-1999 年和 2014-2020 年）。

“我们并没有排除整个估值最低股票池，而是建议一些简单的方法来从陷阱中筛选出宝石。”

在衡量期间，账面市值比投资的结果并不令人印象深刻。如表 1 所示，回报随着价格的便宜而增加，直到达到最后两个（也是价格最低估的）五分之一。第二便宜的五分之一的表现并不比中间五分之一的好。但最便宜的五分之一的结果最有说服力：它的回报率并不比第二昂贵的五分之一好，但波动性更大。

最便宜的五分之一是所有穿越从昂贵到便宜的路线的公司的最后一站，这使得它更容易持有相对稳定的公司群体，与第二便宜的五分之一相比，这些公司在较长时期内实现价值溢价。这在全球金融危机中表现得尤为明显，第二便宜的五分之一企业的营业额较高，使其能够及时减少对金融行业的敞口，从而削弱其对随之而来的大屠杀的敏感性。这在很大程度上解释了最便宜的五分之一的回报率低于第二便宜的五分之一的回报率。

最便宜的五分之一的公司在结构上面临如此大的挑战，以至于它们要么仍然被严重低估，要么更糟糕的是破产。这些公司，我们称之为价值陷阱，通常被描述为“便宜是有原因的”。它们的风险和回报特征侵蚀了深度价值投资者的投资组合表现。

这种价值陷阱现象是有据可查的，导致许多投资者排除最便宜的股票，而宁愿在更安全的池中寻找价值。但这真的是最好的方法吗？通过明确排除最便宜的五分之一的股票，人们也禁止了许多具有非常有吸引力的上涨潜力的不受欢迎的股票。我们并没有排除整个池子，而是建议一些简单的方法来将宝石从陷阱中分类出来，从而提高价值投资者的风险和回报。

质量的作用

2015 年，克里斯·布莱曼 (Chris Brightman) 及其合著者表明，股息收益率相似的公司在财务质量¹方面可能存在显着差异，因此维持股息支付的能力也存在显着差异。通过筛选优质公司，以股息为导向的投资者可以避免在不知不觉中投资“柠檬”，并获得更持续的高股息收益率。同样，非常便宜的公司质量也可能参差不齐。一些企业基本面良好，但遭遇周期性低迷。这些股票的交易价格有折扣，但随着业务的复苏，它们可能会恢复到更合理的价格，并且它们代表着有吸引力的价值股。相比之下，其他公司（价值陷阱）的价格很便宜，因为它们由于管理不善、资产负债表疲弱或竞争环境变化等因素而濒临破产。在这里，我们采用类似质量的屏幕来避免这些“柠檬”。我们专注于两个不同的质量衡量标准：低困境和投资：

低困境包括考虑公司资本结构和投资者支付回报的综合指标，是衡量公司融资活动是否充足的资产负债表健康状况的指标。它奖励那些有较高能力偿还债务且不太依赖杠杆的公司。除非一家公司能够保持偿付能力并度过业务低迷期，否则它就没有机会缩小估值差距。避免困境风险的另一种方法是识别向股东支付高额股息的公司：面临财务困难的公司更有可能减少股息支付（Coffinet、Pop 和 Tiesset 2013）和/或缩减股票回购活动以保留更多现金。

投资评价公司资金利用效率。投资相对较高的公司不一定盈利能力较高，也不一定能为投资者带来更多收益。从长远来看，他们可能会为了建立帝国而牺牲健康的投资者报酬。投资者要么一开始没有意识到这一点，要么不在乎，因为他们被这些快速扩张、华丽的公司所吸引。一旦公司因这些负净现值活动而收益下降，对这些公司的定价过高会导致回报较低

在评估质量时，我们并不寻求接触具有最强困境和投资指标的公司，因为这种方法可能不适合深度价值投资框架。例如，许多资本结构健全、投资者回报丰厚的公司（例如思科系统公司）的定价更加丰厚，以反映其低风险。其他人可能没有在业务中承担足够的风险来最大化增长和股东价值。我们只是避免那些最严重违反我们质量定义的公司，而不是混入稀释我们价值敞口的优质公司。为此，我们根据低困境和投资构建综合质量评分，并剔除质量指标最差的大约 25% 的公司。

表 2 显示了排除低质量股票后按估值五分位划分的业绩改善情况。除最昂贵的五分位数外，所有其他五分位数的回报率均有所改善。与廉价股票相比，昂贵的股票不太容易受到破产风险的巨大影响，这使得质量筛选的影响较小。估值最便宜的两个五分位显示出最显着的回报改善。筛选出这些名字可以让Quintile 4获得超过中间五分之一的回报率，而Quintile 5则可以获得接近中间五分之一的回报。除了回报之外，我们还观察到五分之三的波动性下降，毫不奇怪的是，通过剔除“便宜有原因”的股票，我们看到最便宜的五分之一的波动性下降幅度最大。

势头

虽然质量筛选对大多数投资者来说直观上很有吸引力，但动量的使用却常常引起争议，尤其是在价值投资者中。毕竟，如果股票表现不明显，就不会成为价值股。相比之下，势头力求在避免失宠的公司的同时，积累最近的成功。然而，除了价值之外，动量是最有据可查、最引人注目的超额回报来源之一，至少在纸面上是这样。

正如 Rob Arnott 和他的合著者在 2017 年²所写的那样，当动量策略应用于现实世界时，强大的模拟动量回报未能实现。作者指出了动量投资者应该避开的三个陷阱，包括（1）拥挤交易中的高换手率，（2）粗心的卖出纪律，无视动量会受到逆转影响的事实，以及（3）重复的赢家和输家上涨或下跌的时间太长，以至于几乎没有后续动力。

“财务报告迟到且缓慢，而随着情绪的变化，新信息会更快（尽管并不总是完全）反映在股价中。”

为了避免这些陷阱，我们不将动量视为押注的信号，而是将其视为不押注的市场情绪的体现。虽然基本数据仍然是衡量公司价值的最可靠指标，但我们承认财务报告发布较晚且缓慢，而随着情绪的变化，新信息会更快（尽管并不总是完全）反映在股价中。对动量功效最令人信服的解释在于行为偏差。如果市场最初对一家公司的新闻反应不足，那么该股票的价格走势可能会继续反映过时的信息，直到市场反应过度。

2023 年初发布的关于阿达尼家族公司的卖空报告就是一个现成的例子。兴登堡研究公司于 2023 年 1 月 24 日发布了该报告，但 1 月 27 日出现了强烈的负面反应，下跌了-18.5%。在该公司于 2 月 1 日放弃股票发售计划后，该股整个月连续出现数次两位数的回报损失，并于 2 月 27 日跌幅达 –69%。从那时起，该股逆转并恢复了 91%一直到五月底。

阿达尼事件说明了最初的反应不足以及随后的过度反应和逆转，这是动量的特征。通过避开势头最差的价值型公司，我们正在寻求排除对可能形成价值陷阱的股票的投资。股价可能反映了这些公司的信息，但财务报告的缓慢性质尚未捕捉到（也可能无法捕捉到）反应不足、反应过度和逆转的动态。

与我们追求质量的方式平行，我们根据各种风险调整后的动量指标创建了综合动量评分，并再次从美国大中型企业中排除了约 25% 的表现不佳的底部公司。表 3 显示了当从投资组合中剔除动量不佳的股票时，按估值五分位划分的回报。正如在质量方面所做的那样，大多数估值五分位数的回报率都有所提高，但在两个最便宜的类别中，改善最为显着。成长型股票的投资者较少遇到“落刀”的情况，而深度价值型投资者则应保持警惕。通过剔除动量不佳的股票，最便宜的五分之一股票的风险较低，并且获得的回报率超过了较昂贵的五分之一股票。

结合质量和动量筛选

我们分别论证了在价值投资中避免劣质股票和不良势头股票的好处，我们将这两个概念应用于投资选择。这样做时，我们可以选择一个不太挑剔的标准，排除质量差和势头差的股票。或者，我们可以选择更严格的筛选，剔除质量差或势头差的股票。第二种方法将导致移除更多股票，留下更集中的投资组合。然而，如果劣质股票是一个价值陷阱，那么仅仅因为它们有良好的势头就继续持有劣质股票就没有意义了。同样，仅仅因为落刀具有可接受的质量特性就购买它们是没有意义的。因此，我们选择了更严格的筛选，如果股票质量差或势头差，就会被剔除。总体而言，此筛选排除了机会集中大约 40% 到 45% 的公司。

“持有势头不佳或质量较差的股票对投资组合多元化几乎没有好处，反而会导致价值投资者的‘多元化’。”

图 1 显示了按估值五分位剔除不良质量或动量股票对回报和波动性的影响。更详细的信息参见附录表 4。从回报的角度来看，剔除不需要的股票会提高所有估值五分之一，现在，两个最便宜的五分之一的回报率高于中间五分之一。从风险的角度来看，尽管集中度较高，但最便宜的股票组的投资组合波动性显着下降了 2%，而分位数 4 的波动性保持不变。这表明持有动力不佳或质量差的股票对投资组合几乎没有好处多元化反而会导致价值投资者的“多元化”。

风险的降低也可以通过回撤的角度来检验。我们研究了整个 32 年衡量期间以及科技泡沫破裂（2000 年 8 月 31 日至 2002 年 9 月 30 日）、全球金融危机（2007 年 10 月 31 日）等压力事件期间每个估值五分位数的最大回撤–2/28/2009）和新冠病毒崩溃（1/31/2020–3/31/2020）。每个五分位的最大回撤可能发生在事件研究窗口内的不同时间点。

表 5 显示了经过筛选和未经筛选的投资组合之间的回撤差异。最显着的好处绝大多数出现在最便宜的两个五分位数中。新冠崩盘的案例之所以引人注目，是因为消除质量差和动能差的股票并没有显着改善任何估值五分之一的业绩。我们假设，在此期间，股票的交易不是基于基本面，而是基于市场对企业是否会在封锁压力下从向虚拟消费经济的转变中受益的看法。在最昂贵的五分位数中，剔除质量差和动能差的股票会导致业绩恶化，因为这些筛选可能会剔除一些体面的公司，这些公司在投资者对整个封锁情况反应过度后更有可能反弹。然而，在这个充满挑战的时期，最便宜的股票仍然有中性或小幅上涨。

结论

美国股市的估值差距仍然很大，为投资者提供了进入或重新平衡价值导向型投资的良机。假设当前相对估值保持不变，我们估计美国大中型股票的价值溢价可能为每年2.4% ³ 。然而，在寻求这一机会的过程中，价值投资者应该认识到，仅仅购买和持有定价过低的股票可能并不是最佳策略。许多被低估的股票都大幅复苏，为耐心的投资者带来了丰厚的回报。其他公司面临结构性困境或管理不善，价格仍然偏低，甚至濒临破产。这些价值陷阱既增加了风险，又侵蚀了价值投资者的回报。我们估计，使用动量和质量信号清除最便宜的股票，使用相同的相对估值模型，每年的预计价值溢价将增加到 5.2%。

请阅读我们与本出版物同时披露的信息：https://www.researchaffiliates.com/legal/disclosures#investment-adviser-disclosure-and-disclaimers。