莱文（Jonathan Levin）撰稿，2024 年 4 月 19 日
价值投资者、沃伦·巴菲特的导师本杰明·格雷厄姆曾说过，市场在短期内就像一台投票机，但“从长远来看，它会变成一台称重机”。在过去六个月里，强劲的美国股市一直处于投票机模式，而企业早就该开始称重了。
自 10 月下旬触及低点以来，估值扩张一直是标普 500 指数 23% 回报率的主要推动力。综合预期市盈率已从 10 月低点的 17.3 倍攀升至约 20.1 倍。即使债券收益率更具竞争力，投资者也愿意为利润和现金流支付更高的溢价，这得益于人工智能的长期前景和消费经济的惊人韧性。这一切都很好，但这种情况不可能永远持续下去，这使得本季度的收益显得更加重要。
短期内，盈利是我们最大的希望，它能成为抵消通胀和利率所有负面因素的积极催化剂。连续三个月通胀数据不佳，导致美联储决策者推迟降息预期，这意味着可能需要至少三个月的数据好得多才能促使降息——这可能会给市场情绪带来死角。我从 3 月中旬开始担心这个好消息荒漠，但最近的数据表明，我们可能在这里停留的时间比我最初预期的还要长。
在最近的牛市中，投资者忽视了更高的利率，部分原因是他们认为政策削减即将到来。这种信念正在受到严峻考验。如果投资者继续失去信心——即使如我希望和预期的那样，通胀恐慌最终会转瞬即逝——市场可能会面临令人不快的短期调整。美国银行公司衡量投资者情绪的广泛指标——基于其全球基金经理调查中的现金水平、股票配置和经济增长预期——本月处于 2022 年 1 月以来最乐观的水平，这是一个潜在的反向指标，表明市场可能紧张且脆弱。只有盈利乐观情绪才能减轻损失。
从中期来看，未来几个月的交易也可能对实体经济产生重大影响。随着工资增长开始降温，过剩储蓄逐渐减少，资产市场似乎已介入，帮助维持美国消费，过去一年为家庭净资产增加了 10 万多亿美元。无论这些财富是否被锁定在退休计划等限制性账户中，这些财富都在改善家庭资产负债表，并支撑原本平淡无奇的消费者信心。但在牛市期间，这些财富可能有所帮助，但在经济下滑时，它们也可能打击经济，陷入恶性循环。
公司需要证明他们正在利用经济实力来扩大盈利；自 ChaptGPT 推出以来对人工智能的乐观情绪不仅仅是炒作；并且公司可以继续扩大盈利，而不必回到 2021-2022 年抬高价格的习惯——这只会让利率在更长时间内保持在高位。
当然，并非所有盈利前景都是一样的，我们可以想象这样的情形：人工智能宠儿英伟达和微软备受看好，标普 500 指数成分股公司表现“还算不错”，而该指数在盈利季仍能盈利。这完全有可能。但由于美联储目前暂停加息至至少 7 月（最好的情况是），基本面力量必须来自某个地方，以抵消高利率和越来越不确定的因素，即利率何时开始下降（以及下降多少）。
就目前情况而言，彭博汇编的自下而上的预测显示，标普 500 指数成分股公司的盈利较去年同期增长约 5%，不包括波动较大的能源板块。从表面上看，这是一个平淡的数字。但其中蕴含着对科技、通信服务和非必需消费品类股本季度相当强劲的预期。与此同时，材料、医疗保健和工业股可能会成为拖累。
就我个人而言，我并不认为我们正在经历某种泡沫，而这种泡沫即将破裂，带来灾难性的后果。估值远未达到 2021 年底的惊人水平，指数成分的变化有助于证明市盈率略高是合理的。不过，市场叙事有自己的生命力。作为一名公开宣称的通胀乐观主义者（见此），我越来越觉得自己像一座孤岛。与此同时，根据亚特兰大联邦储备银行的 GDPNow 追踪器，第一季度经济可能增长了约 2.9%，这应该会转化为令人鼓舞的收益和前景。不管怎样，在这个企业称重季节，风险似乎比平时更高。
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