你可以按我的铃

作者：John Hussman，2024 年 6 月 24 日

鉴于市场已从最高点下跌近 20%，很容易说股市处于“熊市”。然而，这种标签只是一张快照，并未说明市场的未来前景。股市现在估值合理。我们预计，许多投资者，尤其是卖空者，将在几个月后意识到他们以批发价出售。重新建立 100% 的全额投资头寸。
-John P. Hussman，《月度市场通讯》，1990 年 10 月 12 日
在接下来的 25 年里，标准普尔 500 指数的年总回报率平均为 10.1%

所以是的，我们认为市场崩盘的风险极高。但短期内情况尚不明朗。市场中没有什么是确定的，但我们不知道除了问“现在的情况如何？”和“这些情况在历史上是如何解决的？”之外，还有什么其他方法可以了解市场。在这种情况下，我们只有一个答案。——
约翰·P·赫斯曼，《月度市场通讯》，2000 年 3 月 7 日

上周，我们在每周市场评论中指出，市场已经积累了足够的“趋势一致性”，可以将市场气氛转变为有利状态。像往常一样，我们不预测，我们识别。我们的观点不是股市必须上涨，也不是经济必须扩张。相反，目前的状况与历史上平均产生有利市场回报的状况相符。–
John P. Hussman，《月度市场通讯》，2003 年 5 月 12 日

鉴于我通常避免预测，因此我很少会将我对市场的看法视为“警告”。不幸的是，与我们每周观察到的更普遍的市场环境不同，当前的状况并没有提供股票获得可观回报的历史例子。每一个例子都是一场灾难。–
John P. Hussman，《检查所有风险暴露》，2007 年 10 月 15 日

开始此评论的最佳方式可能是重申美国股票现在被低估了。上周，我们还观察到市场行为质量改善的早期迹象，以及风险溢价上行压力的缓解。2000 年，我们可以自信地断言，股票在接下来的 10 年内很可能会带来负的总回报。今天，即使不假设市盈率有任何实质性增长，我们也可以轻松地预期 8-10% 的总回报率。鉴于倍数的适度扩大，对标准普尔 500 指数的被动投资可以预期实现每年超过 10% 的总回报率。

– John P. Hussman，《为什么沃伦·巴菲特是对的（以及为什么没人关心）》，2008 年 10 月 20 日

我不妨直接说出来。根据目前极端的估值、不利且恶化的市场内部因素以及每周和现在的每日数据中罕见的大量警告综合症，我的印象是，自 2009 年以来的投机性市场上涨已于上周结束。除非市场内部因素的质量发生全面转变（而这些因素正在迅速走向错误的方向），否则从这些水平进一步上涨的可能性可能很小。相比之下，目前的估值极端意味着标普 500 指数在本周期结束时可能面临 50-70% 的下行风险。

需要强调的是，我们的投资原则并不依赖于市场高峰，我们投资原则的每一个要素都对市场条件的变化持开放态度，以鼓励更积极的前景。只是我们目前没有看到这些情况。

正如我们的长期读者所知，我尽量避免发表听起来像预测的言论。我们的投资原则不是预测，而是识别——将我们的前景与普遍的、可观察的、可衡量的条件相结合。鉴于标准普尔 500 指数上周四刚刚创下 5505.53 点的盘中最高纪录，即使对我来说，泡沫已经达到顶峰的说法也过于极端。不过，正如我在 2000 年和 2007 年的高峰期所观察到的那样，除了问“现在的情况如何？”和“这些情况在历史上是如何解决的？”之外，我们不知道还有其他什么方法可以看待市场。当时，就像现在一样，我们只有一个答案。

总体而言，估值过高、市场内部因素分化、市场行为过度、情绪高涨、参与度不高、领导层恶化以及其他警告信号，当前的市场状况并没有提供股票随后获得可观回报的历史先例。相反，“最近的邻居”要么是主要的市场高峰，要么是急剧回调之前的极端情况。

我之所以如此尖锐地使用语言，是因为正如杰里米·格兰瑟姆 (Jeremy Grantham) 在接近 2022 年 1 月的峰值时所观察到的那样，“严肃性是由你使用的语言标记出来的。我一直试图做出很大的改变，但这种改变往往被浪费了，因为人们不记得你严肃时听起来是什么样子。我想做出的改变只是例行公事的‘市场很贵’，以及重要性。重要的是三个泡沫。这是严重的。

你是否应该改变投资头寸？我们还没有。无论我们是否处于市场高峰，我们已基于极端估值、不利内部因素和过度扩张的条件采取了防御措施。如果你是一名被动投资者，我的目的并不是鼓励你放弃纪律。但我确实相信，这是一个非常好的时机来检查你的风险敞口并认真对待它们。如果你对被动投资的理解不允许市场损失超过 50% 的现实可能性，或者标准普尔 500 指数落后于国库券的十年或更长时间，那么你不仅决定成为一名被动投资者，还决定忽视历史。因此，无论你的纪律是什么，都要检查你的风险敞口。

记住这一点很有用：无论何时改变部分投资头寸，都会有后悔。如果你卖掉部分持股，而市场继续上涨，你会后悔卖掉任何东西。如果你卖掉部分持股，而市场下跌，你会后悔没有卖出更多。买入也是如此。总会有后悔。关键是要提前意识到这一点，并选择一个可以接受的后悔程度。你可以检查自己的风险敞口，同时考虑潜在回报和潜在损失。这是我写这篇评论的主要希望。

失误（“为什么要听永远的熊市的言论？”）

在我们回顾当前的市场状况之前，我认为有必要描述一下，在经历了数十年的市场周期、泡沫和崩盘之后，我是如何从 2008-2009 年全球金融危机 (GFC) 开始的投机半周期中失败的。没有任何解释能给我们时光机或重来的机会，但如果你倾向于关注我们的工作，却难以理解那次失误，我希望这次简短的讨论能为我们前进提供一些信心——此时此刻，对我们工作的信心可能会特别有利于你或你的客户。

正如我之前所详述的，在全球金融危机之前，我们的投资方法主要受到 1940 年以来美国金融和经济周期的影响。与许多顾问一样，我认为大萧条时期的数据已经过时。虽然我们在 2008 年 10 月下旬市场暴跌超过 40% 后转向了建设性展望，但随后的失业和银行业压力与战后数据中观察到的任何情况都不一样。无论好坏，我决定我有受托责任对我们的方法进行压力测试，以应对大萧条时期的结果。为了协调我所谓的“两个数据集问题”，我们最终采用了一套集成方法来对市场状况进行分类。

集成方法在历史和验证数据中表现非常出色。它还捕捉到了市场历史的可靠特征。无论选择哪个随机历史样本，“高估、超买、过度看涨”综合征几乎总是区分有利和不利市场结果的决策树的第一个分支。这些极端情况之后经常出现的空洞、恐慌和崩盘使我相信看跌反应是合理的。由于其历史可靠性，市场行为的过度扩张特征在集成中优先于市场内部的一致性或分歧。

不幸的是，美联储推动的追求收益的投机行为和零利率政策的新颖性鼓励投资者在极端的“高估、超买、过度看涨”综合症出现后很长时间内进行投机。鉴于一个世纪的市场周期，忽视这些极端情况似乎等于向马蜂窝挥动棒球棒，并期望它像皮纳塔一样散落糖果。但在零利率下，只要我们对市场内部因素的衡量标准也是有利的，它就是糖果。除了糖果什么都没有。

在多次尝试使用各种叠加来调整集成方法后，我们最终在 2021 年放弃了该实现。正如我在那年 9 月所观察到的那样，我们明确优先考虑了我们学科中市场内部因素的地位，采用了更易于处理的头寸限制和安全网来应对 1929-1932 年和 2008-2009 年等极端情况，结束了对过度扩张的“限制”的依赖，并扩大了我们可以预期具有建设性的估值范围。

这些调整的一个重要特点是，它们优先考虑与总回报定义在数学上相关的因素。这些因素不仅包括估值，还包括估值变化的压力（更多信息，请参阅投资回报的结构性驱动因素）。应用于历史数据，结果是与 2009 年之前的市场周期中发挥了良好作用的学科类似，但更具建设性和灵活性。与往常一样，最有利的预期市场回报/风险状况通常会出现在估值大幅回落与市场内部因素改善相结合的情况下。

我们目前的防御性是有意为之。自 2021 年以来，我没有主张采取建设性立场的主要原因是，在此期间，市场内部因素一直存在分歧，估值仍高于 1929 年和 2000 年的极端水平，而且我仍然认为，自 2021 年以来的这段时期是美国历史上三大投机泡沫之一的延长顶部形成期。

与此同时，值得注意的是，自 2021 年以来，标普 500 指数成分股的平均表现一直落后于美国国库券，而市值加权的标普 500 指数仅自 4 月底以来才领先于美国国库券。我怀疑，即使是最近的领先也会是短暂的，但无论如何，我们都会对市场状况的变化做出反应。

估值、内部因素和过度扩张

我们的投资原则是将我们的市场前景与现行、可观察、可衡量的条件保持一致，并随着这些条件的变化而改变我们的前景。不需要预测。我们的原则中没有任何内容依赖于估值或利润率在未来接近其历史标准，我们也不排除美联储未来无休止干预的可能性。目前的问题是市场状况的极端性。

要理解为何我们对当前市场状况的看法如此尖锐，有必要回顾一下我们投资原则的核心要素，以及它们所关注的期限——从长期到短期。

下图显示了我们最可靠的市场估值指标，该指标基于与历史上各个市场周期中实际后续标准普尔 500 指数总回报的相关性。该图显示了非金融市值与总增加值（包括估计的外国收入）的比率。目前的水平超过了 1929 年和 2000 年的极值，并且高于历史上除 2022 年 1 月市场高峰前后 5 周以外的所有时间点。

当然，估值过高并不一定意味着短期内市场会下跌。如果估值过高足以导致市场下跌，那么就不可能达到 1929 年、2000 年、2022 年和今天的估值水平。市场要达到今天的水平，唯一的办法就是不计后果地突破估值较低的极端水平。

为了正确看待当前的估值极端，下图显示了我们对标普 500 指数 12 年期总回报超过国债收益率的估计。这是我们研究或开发的“股票风险溢价”最可靠的估计，与实际后续结果的相关性比“美联储模型”（标普 500 指数营业利润收益率 – 10 年期国债收益率）、席勒、布莱克和吉拉夫的“超额 CAPE 收益率”以及阿斯瓦斯·达摩达兰制作的年度估计更好，我钦佩他们所做的工作，即使我可能不同意。

下图提供了估值的大致情况。蓝线是标准普尔 500 指数。绿线是估值的估计水平，我们将其与历史上平均每年 10% 的预期长期回报率联系起来。我们不要求市场再次回到那条绿线，但这是我们将 10% 的预期年回报率与该水平联系起来的。我们这样对估值进行基准评估的原因很简单：当分析师说股票相对于这个或那个利率“估值合理”时，他们实际上是在悄悄改变他们对未来股市回报的假设，以便投资者可以接受。在我看来，基于固定（甚至任意）的预期回报水平对估值进行基准评估，然后展示不同水平的预期回报将如何改变该基准评估，这样做更清晰。

因此，在下图中，橙色虚线是标准普尔 500 指数的估计水平，该水平与预期总回报相一致，该回报等于 10 年期国债的现行收益率（0% 风险溢价）。蓝色虚线显示标准普尔 500 指数的估计水平，该水平与历史正常的高于国债收益率 5% 的风险溢价相一致。黄色气泡显示我们对 10 年期标准普尔 500 指数总回报的估计低于国债收益率的时间点。毫不奇怪，这通常会伴随“漫长的无处可去”的走势，在此期间，标准普尔 500 指数落后于国债回报十年或更长时间。

再次强调，估值并不等同于预测，尤其是在短期内。不过，当前水平以及整个周期的历史经验可能有助于解释为什么我们估计潜在的全周期下行风险可能在 50-70% 左右。正如 Don Hays 曾经说过的，“估值不会告诉你何时，但会告诉你有多远。”（h/t Paul Kostyak）

关于利润率的说明

我意识到，许多投资者倾向于放弃市盈率，甚至放弃估值，因为他们认为经济动态已经发生变化，利润率将保持永久的高位。关于这一论点，正如我在 3 月份的评论《普遍投降和没有安全边际》中详细阐述的那样，事实是，美国非金融公司的息税前利润率在 75 年内没有发生重大变化。

下图中的蓝线显示了美国非金融企业息税前的实际收益（左侧刻度）。绿线显示了美国非金融企业的实际收入（总增加值）（右侧刻度）。这两个刻度成比例。请注意，蓝线和绿线随着时间的推移同步增长，相对变化很小。换句话说，企业的利润率（息税前）随着时间的推移波动很小。

相比之下，红线显示的是美国非金融企业扣除利息和税款后的实际收益。从定义上讲，蓝线和红线之间的唯一区别就是利息和税款。这些因素造成了美国利润率无情上升的印象。

到 20 世纪 80 年代初，减税对企业利润率的影响已基本显现。的确，自那时起，法定税率进一步下降，但 40 年来，纳税额占企业收入的比例并没有太大变化。

由此可见，1980 年至今利息成本的下降是近几十年利润率扩张的明显推动力。因此，自 1980 年代以来，标准普尔 500 指数成分股公司的营业利润率与公司债券收益率的相关性很高，这一点并不令人意外。事实上，由于公司债务与公司收入的比率接近 1 比 1，这种相关性逐渐增强。

由于美国企业在 2020 年和 2021 年完成了大规模债务再融资，因此企业利息成本尚未达到近年来的高利率。从现在到 2027 年，当我们遇到再融资瓶颈时，这种影响将变得更加明显。3 月份的评论包含有关利润率和市场构成的更广泛的讨论。

市场内部因素

从长期回报和全周期风险的角度来看，估值具有极强的信息量。在市场周期的较短阶段，我们认为投资者投机或避险心理是回报的主要驱动力。当投资者倾向于投机时，他们往往会不加区分地进行投机，因此我们根据数千只个股、行业、板块和证券类型（包括信用度不同的债务证券）的市场行为的一致性或差异性来衡量投资者心理。

下图显示了在我们衡量市场内部因素的主要指标有利的时期内，标普 500 指数的累计总回报率，否则将产生国库券利息。该图表为历史数据，不代表任何投资组合，不反映估值或我们投资方法的其他特征，也不保证未来的结果。

自 2022 年 1 月市场达到顶峰以来，标普 500 指数成分股的平均表现并不比国库券好，甚至市值加权指数也只是自 4 月以来才领先于国库券。即便如此，在近几个月看似“明显”的上升趋势中，内部因素仍然不利，这令人沮丧，这是可以理解的。在很大程度上，内部因素的不利状况反映了投机活动日益狭窄和经济状况继续徘徊在衰退边缘的结合（尽管我们仍需要更多证据才能有信心地预期衰退）。

市场内部因素不同意流行的趋势跟踪指标的情况并不罕见。幸运的是，当市场内部因素不利，而标准普尔 500 指数的“趋势”根据流行的趋势跟踪指标而有利时（例如，标准普尔 500 指数高于其 40 周移动平均线），内部因素通常占主导地位。平均而言，在这些条件下，股票会贬值，尽管并不总是立即贬值。正如我在之前的评论中指出的那样，当内部因素不利，而美联储正在放松政策，或收益正在上升，或存在一系列其他看似有吸引力的条件时，我们会看到同样的结果。可以说，我不认为内部因素在这里“遗漏”了任何东西。

我们确实看到了对热门科技股的投机行为，但在内部因素不利的情况下，即使是这种情况通常也会以失败告终。短期内，我们对冲股票纪律的主要阻力是，狭隘的投机行为可以提高我们用来对冲的市值加权指数，而对广泛多元化的股票投资组合却没有多大好处。在 2000 年、2007 年和 2020 年市场达到顶峰时，我们也看到了同样的情况。虽然不能保证这些阻力已经过去，但它们往往是短暂的。

过度伸展、压缩、反转和相变

我经常将高估值和不利的市场内部因素结合起来描述为“陷阱门”情况，因为这种组合往往会带来巨额损失，包括 1987 年、2000 年、2007 年、2018 年末、2020 年初和 2022 年等。然而，正如我们最近几个月所看到的那样，即使是不利的内部因素也无法标记极端情况或确定最极端的风险点。

一旦“陷阱门”打开，我们的注意力就会转移到过度扩张的情况和相关综合症上。在过去的四十年里，我开发并收集了许多有趣的综合症和关系，这些综合症和关系往往发生在市场极端时期。我经常讨论使用“过度扩张”、“分散”和“逆转”等术语。作为两个医生的儿子，我长大后用“综合症”来描述与特定结果相关的可观察特征的组合。当错失机会的恐惧变得特别极端，投机的焦点变得特别狭窄时，估值、投资者心理和价格行为的某些特征会在某种程度上出现。

举一个非常简单的例子，以下是一些你不常见到的情况：标普 500 指数创下 5 年新高，但领涨的是负面股（创下 52 周新低的股票多于创下新高的股票），尤其是再加上看跌情绪非常少。这种组合看似简单，却表明暗藏危机。我们在 6 月 17 日星期一就看到了这种情况。

我们不认为任何单个综合征本身具有很高的信息量。相反，我们会寻找以这些综合征为主的点。我们关注大量这些综合征的原因与我们根据数千种证券来衡量市场内部情况的原因相同——一致性传达信息。我在 2021 年 11 月下旬的特别中期更新《Motherlode》中讨论了这些，距离 2022 年 1 月的市场高峰只有几周和 2%。

在过去两周中，我们看到了此类警告综合征的新一轮盛行。从周数据来看，这一数字超过了 1972 年、1987 年、2007 年、2020 年和 2021 年的峰值，仅次于 2000 年的峰值和不那么引人注意的 2018 年 9 月峰值（随后标准普尔 500 指数迅速下跌近 20%）。

在本月早些时候的一篇特别评论中（《滑过陷阱门》），我观察到，每日数据中市场行为的“最后一根稻草”将是“领导地位”的分散和逆转。原因与我在 2007 年市场高峰期时指出的原因相同：

“衡量投资者投机意愿的最好指标之一，就是各种内部因素所呈现的积极市场行为的‘一致性’……多年来，我注意到，在市场大幅下跌之前，通常会出现内部分散和主导逆转两种情况，内部分散是指市场同时出现相对较多的个股创下新高和新低，而主导逆转是指在少数交易日内，统计数据从大多数创下新高转变为大多数创下新低。”

“这很像物质经历‘相变’时发生的情况，例如从气态变为液态或反之亦然。物质的某些部分开始表现出明显特征，就好像粒子在两种相之间做出选择，随着转变接近其‘临界点’，您会开始观察到更大的簇，因为一个相占上风，而‘做出选择’的粒子会影响其相邻粒子。您还可以观察到剩余粒子中有序和无序之间的快速振荡。因此，相变的特点是内部分散，然后是领导逆转。我的印象是，这种类比也延伸到市场在大幅下跌前每隔 5-10 分钟就会经历波动加剧的趋势。”

– John P. Hussman 博士，《市场内部因素走向负面》，2007 年 7 月 30 日

这是我们监测的众多症状之一，这些症状捕捉到了“相变”的基本要素。单独来看，我认为它是一个有用但不足以衡量市场状况的指标。然而，结合更广泛的投机警告，它就是我几周前描述的“最后一根稻草”之一。我们在上周五看到了这一迹象。

6 月 21 日星期五，我们每日数据中出现的警示综合征数量飙升至 2000 年、2007 年、2018 年底和 2020 年初的水平，只有 2021 年 11 月我发表《Motherlode》时观察到的峰值与之相当。这些综合征并没有什么神奇之处，但当几十种综合征同时出现时，我们确实会留意。

总之，理解我们的市场前景的一个简单方法是，估值决定了我们的长期和全周期观点，市场内部因素决定了我们的中期观点，大量与过度扩张、压缩、相变和逆转有关的每周和每日综合症决定了我们的短期观点。我认为通常不可能实时识别市场高峰和低谷，但历史上有一些不寻常的时刻，人们会观察到突然涌现的大量条件，表明投机高潮或规避风险的投降。我们的投资原则是将我们的前景与可观察、可识别、可量化的指标保持一致，不需要预测。只是偶尔，这些可观察的指标会大量出现。

即使是投机高峰也不一定意味着市场会立即下跌。科技泡沫的收盘和盘中高点都发生在 2000 年 3 月 24 日，随后出现了大幅下跌。但标准普尔 500 指数在 2000 年 9 月 1 日之前一路攀升至接近同一水平，总回报率略高于 2000 年 3 月 24 日的高点。同样，我们在 2021 年 11 月观察到的“大量”警告信号之后也出现了最初的下跌，但标准普尔 500 指数的收盘高点出现在几周后，即 2022 年 1 月 3 日，比 11 月下旬的盘中高点高出约 1.1%。

与往常一样，我们的前景将随着可观察到的市场条件的变化而改变。

魅力增长、新时代和创造性破坏（“……但人工智能”）

本次讨论的部分内容来自 2021 年 6 月的评论《爱丽丝的平衡历险记》

“魅力股的整个概念完美地再现了 1929 年的情形，而且在很大程度上，行业是相同的。1929 年，魅力股是一家电子公司——RCA——尽管当时还没有发明电子这个词。投资者觉得他们不理解的任何工业流程中一定有魔力，他们现在仍然有这种感觉。”

约翰·肯尼斯·加尔布雷斯，《纽约时报》，1970 年 5 月 3 日

经济增长总是走在最前沿。拥有新创新的新公司为以前的经济活动增添了新鲜血液，它们在早期的增长几乎总是令人惊叹。随着公司规模逐渐扩大，它们的增长速度逐渐放缓，盈利能力下降，这既是因为它们逐渐饱和了市场机会，也是因为竞争逐渐出现。新的魅力公司占据了顶峰。虽然投资者在每次投机高峰时都会重新发现“新时代”的概念，但现实是，经济增长只不过是不断引入新时代。

简而言之，生活水平的长期提高并不简单地反映某种单一“代表性商品”产量的持续增长，而是通过逐步引入新发明、新技术和新产品来满足以前未满足的需求。

尽管投资者在每次投机高峰期都会重新发现“新时代”的概念，但实际情况是，经济增长不过是不断引入新时代。

近一个世纪前，约瑟夫·熊彼特（Joseph Schumpeter）对自由企业经济中经济增长的形成过程给出了我认为最准确的描述，为投资者提供了一个必不可少的框架，帮助他们了解从一个经济周期到下一个经济周期出现的“魅力”成长型公司。熊彼特在其关于经济发展的著作中认识到企业家通过推出新产品在促进经济增长方面发挥的关键作用。

当熊彼特描述“创造性破坏”时，亚当·斯密描述“看不见的手”，他们设想了一种经济体系，其中潜在的获利机会将激励那些最有能力满足未满足需求的人进行创新。但他们也认为利润本质上是自我毁灭的，因为获利机会会鼓励其他企业家“蜂拥而至”的活动。这种竞争将扩大生产，同时在侵蚀过高利润的同时实现经济增长。

“由于工业财富的兴衰是资本主义社会结构的基本事实，所以，在任何一个单一实例中，本质上暂时的收益的出现和通过竞争机制的作用而消除的收益，显然不仅仅是‘摩擦’现象，资本主义社会中工业进步的降价过程也是如此，工业进步的实现以及工业进步带来的更高收入。”

– 约瑟夫·熊彼特，《资本主义的不稳定性》（1928）

事实上，经济中最具活力的层面总是在自我更新。之前的领导者通常不会消失，但他们会成熟。下图显示了之前评论中讨论的几家魅力公司的增长轨迹。横轴显示特定公司的收入占其预计 2024 年收入的比例。纵轴显示随后 2 年的收入增长。这里的结果是，当公司相对于其成熟规模较小时，增长率可能非常高，但随着公司市场饱和，这些增长率逐渐下降。例如，尽管消费者价格指数上涨了 8.6%，但苹果在过去 2 年中一直出现负收入增长。投资者在对已经成熟的公司进行溢价估值时，往往会低估他们所承担的风险。

每一次投机事件都会让投资者相信，经济已进入“新时代”，其特点是一些新颖、令人兴奋的创新，激发人们的想象力。然而，投资者却忽略了一个事实：尽管技术创新周期不断重复，但美国实际 GDP 增长和企业收入增长一直相当稳定。事实上，过去 20 年，实际增长速度比美国历史上大部分时间都要慢。

毫无疑问，互联网、无线通信、智能手机、社交媒体、数据中心和其他技术的出现给人们的生活带来了巨大的变化。此外，汽车、商用航空、电话和电力也同样如此。

尽管目前人们坚信“这次不同”，但我的感觉是，许多投资者都把集中度误认为是繁荣。近年来，魅力增长型公司最引人注目的特征不是它们创造了更多的经济增长，而是它们创造了更多的经济集中度和更大的贫富差距。这一结果在很大程度上是“网络效应”的结果——随着某些公司获得客户、用户或供应商，新客户、用户或供应商选择同一家公司的可能性也会增加。领先公司的规模越来越大，因为少数几家公司取代了原本会更多的公司。这种集中度通常会通过收购竞争对手来扩大，以获得更多客户或整合或抑制竞争技术。

因此，总体增长并没有提高。只是行业和财富变得更加集中，而中产阶级和普通民众的企业可能会被掏空。标准普尔 500 指数的行业构成发生了变化，但总体收入增长没有变化，将现金流、价格、估值和长期总回报联系起来的算术也没有变化。

当今许多最大的公司都具有“垄断”的特征，但并非传统经济意义上的垄断。在垄断的典型分析中，垄断者通过限制产量来维持超额利润，并通过这样做将价格维持在高于竞争经济的水平。这种垄断者有动机将产量保持在足够有限的水平，以确保收入和成本之间的巨大差距。因此，垄断者传统上被认为是收取高价并限制供应的生产者。

然而，如果随着公司扩大产量，生产额外单位产品的额外成本（“边际”）下降甚至接近于零，那么仅仅获得更多客户就足以提高利润，而无需提高价格或限制供应。在这种情况下，最大的公司就像“黑洞”一样——吸引越来越多的客户，最终主宰整个行业。这些公司享有“自然垄断”的地位。

这种结果可能是“有效的”，但利润水平最终可能与创建这些企业的企业家的贡献关系不大。毫无疑问，创新应该得到足够的奖励以保持激励，但财富分配的扭曲已经变得越来越奇怪。我的印象是，企业利润和极端财富，尤其是大型公司的利润和极端财富，已经成为一种“捕获”或“租金”，反映了网络效应、社会动态和一般技术效率，而这些并不是企业家发明的一部分，可能更应该被描述为公共物品。

增长率和利润率是轨迹

从投资角度来看，当投资者认为超大市值公司的增长率和利润率是固定数字而非轨迹时，风险就出现了。事实上，尽管增长是由最新公司推动的，但每个经济周期都有自己的一批此类公司。

以科技泡沫为例。20 世纪 90 年代，信息技术和软件投资呈爆炸式增长，到 2000 年达到顶峰时，几乎呈抛物线增长。投资者和华尔街的许多人都预测了这种抛物线增长。然而，惊人的增长在接下来的几年里却逐渐消退，尽管此后出现了许多创新，但信息技术和软件投资在经济中所占的份额仍然低于科技泡沫顶峰时期。毫无疑问，投资者今天对一批新的魅力公司也做了同样的推断。

事实上，最大的公司往往落后于长期投资。大公司确实有跑赢大盘的时期，在这些时期，它们在总市值中所占的份额可能非常大，就像 1929 年、2000 年和今天的情况一样。但一旦最大的公司在总市值中所占份额不平衡，就表明投资者是在抱着希望和梦想行事，而随后的回报往往令人失望。

下图中的红线显示了美国最大 10% 股票相对于所有美国股票的表现。蓝线（右侧刻度）显示这些股票占总市值的份额。当前极端值超过了 1929 年的水平，比 2000 年的水平低不到 2 个百分点。

下图显示了标准普尔 500 指数中市值最大的 10%、最小的 10% 和中位数成分股的中位价格收益倍数，按市值排序。当前水平已超过 2000 年的峰值。

值得注意的是，虽然今天的利润率确实高于 2000 年，但标普 500 指数成分股中值与最大成分股的利润率相比，几十年来一直维持在区间波动。存在大量周期性波动，最大公司的利润率往往会在经济高峰时暂时扩大，随后回落，但并没有趋势。利润率动态变化是因为行业构成不同，这种说法是不正确的。

电子学、电子学和推断的投资成本

“这是我们历史上证券价格连续上涨时间最长的时期……这种上涨所基于的心理幻觉虽然并非新事物，但比美国过去任何时候都更加强烈和普遍。这种幻觉可以用‘新时代’一词来概括。这个词本身并不新鲜。每一次投机都会重新发现它……在之前的每个股票投机时期和随后的崩盘时期，人们都以与近年来相同的不切实际的方式讨论商业状况。人们普遍认为，以某种奇迹般的方式，虽然人们无休止地阐述但从未真正定义过，进步和繁荣的基本条件和要求已经发生了变化，旧的经济原则已被废除……企业利润注定会更快、无限制地增长，信贷扩张也将永无止境。”

–《商业周刊》，1929 年 11 月 2 日

“为什么这个市场如此不可动摇？一定是因为 1）这么多人有这么多的剩余资金可以投资；2）成千上万的新人看到其他人在市场上赚钱，并决心效仿；3）相对于总需求而言，股票稀缺；4）通货膨胀的幽灵使普通股受到广泛追捧；5）企业盈利不断上升。这个咆哮的市场没有丝毫放缓的迹象。”

– Ira Cobleigh，《幸福是一年内翻倍的股票》，1968 年，
就在 20 世纪 60 年代末的电子/电子热潮（“Go Go” 泡沫）崩溃之前

“从 1929 年 9 月的巅峰到 1932 年夏天大萧条的最低点，道琼斯工业平均指数从 381 点跌至 36 点，跌幅超过 90%。从 1968 年 12 月的巅峰到 1970 年 5 月的最低点，同一指数从 985 点跌至 631 点，跌幅约为 36%。但是，正如我们之前所指出的，这一标准确实行不通。作为道琼斯过去所代表的粗略现代对应物，[邓氏评论] 列出了 20 世纪 60 年代 30 只领先的魅力股票——十大企业集团、十只计算机股票和十只科技股票。1969 年至 1970 年间，这十家企业集团的平均跌幅为 86%；计算机股票的平均跌幅为 80%；科技股票的平均跌幅为 77%。这就是繁荣时期的苦果。”

——约翰·布鲁克斯，1973 年，《Go-Go 年华》

从 2000 年 3 月 24 日的峰值到 2002 年 10 月 8 日的低谷，科技股占比较高的纳斯达克 100 指数 (NDX) 的总回报率为 -83%。与此同时，标准普尔 500 指数 (SPX) 下跌了 -46%，罗素 2000 指数 (RUT) 下跌了 -39%。从相对表现来看，与投资 SPX 相比，投资 NDX 的 1 美元损失了 -68% 的价值，与投资 RUT 相比，损失了 -72% 的价值。

2000 年市场高峰后的十年，NDX 的总回报率为 -57%，而 SPX 下跌 -8%，RUT 上涨 35%。从相对表现来看，在 2000 年泡沫高峰期投资于 NDX 的 1 美元相对于 SPX 下跌 -53%，相对于 RTY 下跌 -68%。

即使是从增长角度来看蓬勃发展的科技泡沫中的光鲜亮丽的公司，从投资角度来看也失去了价值。从 1999-2000 年的投机高峰到 2007 年的牛市高峰（完全排除随后的全球金融危机），亚马逊的复合年收入增长率接近 40%，微软的年收入增长率平均为 14%，思科系统的年收入增长率平均为 22%。在同一时期，所有这些股票的累计总回报率均为负值，亚马逊下跌 -5.5%，微软下跌 -20.3%，思科下跌 -57.4%。一旦外推已经产生了超乎寻常的估值，就需要谨慎进行外推。

至于仍在快速增长的 NVIDIA，目前尚不清楚数据中心收入的爆炸式增长是否会持续多年（这与亚马逊在科技泡沫之后的经历类似），还是反映了公司为确保自己不会在 AI 领域落后而进行的短期活动激增（这与科技泡沫时期类似，当时据一些软件行业估计，多达 40% 的购买软件从未安装过）。无论如何，鉴于该公司的市盈率为 40，值得记住的是，即使是高且持续的增长率也不会自动带来正的投资回报。

“过去 5 年，标普 500 指数科技公司的收入年复合增长率为 12%，而相应的股价年均上涨 56%。随着时间的推移，市销率会回归正常。目前，这需要科技股暴跌 83%（回想一下 1969-70 年的科技股大屠杀）。考虑到几年的收入增长，暴跌幅度可能会降至 65% 左右。如果你了解价值和市场历史，你就会知道我们不是在开玩笑。”

– John P. Hussman 博士，2000 年 3 月 7 日，
就在科技股占比较大的纳斯达克 100 指数暴跌 83% 之前